في غضون 90 يومًا، ارتفعت الالتزامات خارج الميزانية للذكاء الاصطناعي بشكل مفاجئ لتتجاوز 4.1 تريليون دولار، بزيادة تقارب تريليون دولار!

تحت موجة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، تتشكل بهدوء في وادي السيليكون عاصفة من الديون خارج الميزانية غير مسبوقة في حجمها.

وفقًا لبيانات التقارير الفصلية الأخيرة، بلغ إجمالي الالتزامات خارج الميزانية التي كشفت عنها شركات الحوسبة السحابية العملاقة مثل Alphabet وMeta وMicrosoft وAmazon، بالإضافة إلى Nvidia وBroadcom وSpaceX، 4.11 تريليون دولار أمريكي، أي بزيادة تقارب 992 مليار دولار مقارنة بإحصاءات Morgan Stanley في نهاية أغسطس البالغة 3.12 تريليون دولار - ما يقارب تريليون دولار من الالتزامات الجديدة في غضون 90 يومًا فقط. ولو أضفنا الالتزامات غير المدرجة في الميزانية التي أحصتها Morgan Stanley سابقًا بناءً على تقارير إعلامية بدلاً من بيانات مالية رسمية، سيصل الإجمالي إلى 4.29 تريليون دولار.

في الوقت نفسه، يبلغ مجموع الديون الحقيقية والالتزامات الإيجارية المدرجة في دفاتر هذه الشركات حوالي تريليون دولار فقط، مما يعني أن كل دولار واحد من الديون المدرجة في الميزانية يقابله أكثر من 4 دولارات من الالتزامات غير المدرجة في الميزانية ولا تظهر في الميزانية العمومية.

هذا الرقم لم يصل بعد إلى ذروته. من المقرر أن تصدر Nvidia تقريرها الفصلي في نهاية نوفمبر، بينما ستعلن Oracle وBroadcom عن بياناتهما في ديسمبر، ولم تحدّث أي من الشركات الثلاث بياناتها لأحدث ربع سنة بعد. الرقم الحالي البالغ 4.1 تريليون دولار ليس إلا الحد الأدنى. كما أشارت كبيرة استراتيجيي الائتمان في Goldman Sachs، أماندا لينام، إلى أن اهتمام المستثمرين بالتعرض خارج الميزانية لتلك الشركات في تزايد مستمر، ونبّهت إلى أنه لا يوجد توافق بين وكالات التصنيف الرئيسية حول كيفية التعامل مع ذلك—حيث تعدل S&P الرافعة المالية لمراعاة الإيجارات خارج الميزانية، بينما لا تقوم Moody’s وFitch بذلك، ما يجعل التغيرات المحتملة في منهجيات التصنيف نقطة يجب مراقبتها عن كثب.

لتوضيح التغيرات في الربع الثالث بدقة أكبر، يمكن مقارنة بيانات الربعين الثاني والثالث لكبرى الشركات الخمس التي قدّمت تقاريرها الفصلية. التزامات هذه الشركات الخمس خارج الميزانية ارتفعت من 2.48 تريليون دولار إلى 3.05 تريليون دولار، أي بزيادة فصلية قدرها 577 مليار دولار، وبمعدل نمو 23%.

التفاصيل الخاصة بكل شركة كالتالي:

Meta أضافت 195 مليار دولار، بزيادة قدرها 29%. ارتفعت التزامات الشراء غير القابلة للإلغاء من 349 مليار دولار إلى 455 مليار دولار، معظمها مرتبط بطاقة الحوسبة السحابية لدى طرف ثالث للسنوات من 2027 إلى 2028 وما بعدها (لم يتم الكشف عن هوية الطرف المقابل). عقود الإيجار الموقعة غير المفعلة ارتفعت من 279 مليار دولار إلى 356 مليار دولار، بما في ذلك عقد إيجار بقيمة 68 مليار دولار تم توقيعه في يوليو؛ كما بلغت ضمانات القيمة المتبقية في مشاريع مراكز البيانات المشتركة في ولاية لويزيانا (Hyperion) ومدينة إل باسو بولاية تكساس 41.5 مليار دولار. يُذكر أن Meta، ذات التدفق النقدي التشغيلي البالغ 97 مليار دولار وتصنيف ائتماني Aa3/AA-، شهدت وصول مقايضات التخلف عن السداد الائتماني (CDS) إلى أعلى مستوى تاريخي بعد إعلان نتائجها، لتعلن بعدها مباشرة عن خطة تمويل بالأسهم بقيمة قصوى 95 مليار دولار، حيث تم تنفيذ 37.5 مليار دولار منها، ولا يزال هناك حوالي 60 مليار دولار في برنامج ATM قيد التنفيذ.

Amazon أضافت 131 مليار دولار، بنمو 41%، لتتصدر شركات الحوسبة السحابية الكبرى من حيث معدل النمو النسبي. التزامات الشراء غير المشروطة تضاعفت تقريبًا من 130 مليار دولار إلى 254 مليار دولار، مع إضافة بند جديد بقيمة 159.6 مليار دولار ضمن "العقارات والمعدات"؛ أما عقود الإيجار غير المفعلة فزادت من 137 مليار دولار إلى 165 مليار دولار. البند الوحيد الذي قابَل ذلك هو سداد 21.3 مليار دولار كانت مستحقة لـOpenAI تمت إضافتها إلى الميزانية العمومية في الربع الثالث. وبسبب تجاوز الإنفاق الرأسمالي التوقعات، هبط سعر سهم Amazon بشكل كبير يوم الجمعة الماضي.

Alphabet أضافت 164 مليار دولار، بزيادة قدرها 18%. التزامات الشراء ارتفعت 95 مليار دولار، فيما زادت عقود الإيجار غير المفعلة من 85 مليار إلى 131 مليار دولار، وقفزت ضمانات معدات الطاقة (مع تمديد المدة حتى 2049) من 7.6 مليار دولار إلى 16.2 مليار دولار، وإضافة بند ضمان إعادة شراء أجهزة TPU بقيمة 6.6 مليار دولار. في ظل تمويل سوق الأسهم بقيمة 80 مليار دولار سابقًا واستمرار التدفقات النقدية الحرة في السالب، بلغت التزامات Alphabet خارج الميزانية أكثر من تريليون دولار للمرة الأولى، لتصبح أول شركة فردية تتجاوز هذا الرقم، حيث وصلت إلى 1.059 تريليون دولار.

Microsoft أضافت 35 مليار دولار، بنمو 6% فقط، وهي الأقل توسعًا في الالتزامات خارج الميزانية. عقود الإيجار الجديدة لمراكز البيانات في الربع الثالث بلغت حوالي 53 مليار دولار، منها 17 مليار دولار فعّلت ودخلت الميزانية العمومية، وعقود الإيجار غير المفعلة زادت من 329 مليار إلى 365 مليار دولار. يُذكر أن التزامات Microsoft بالشراء والبناء تُعلن سنويًا فقط في تقرير 10-K، وما زال الرقم الحالي 229 مليار دولار يعود لنهاية يونيو، وربما سيرتفع كثيرًا عند الإفصاح الفعلي. ورغم ذلك، سيظل "أنظف" شركات الحوسبة السحابية العملاقة بحاجة مؤخرًا لطرح سندات بقيمة 25 مليار دولار للتمويل.

SpaceX أضافت 51 مليار دولار، بنمو 174%، لتكون الأكثر عدوانية في معدل التوسع. قفزت التزاماتها خارج الميزانية من 29 مليار دولار في نهاية الربع الثاني إلى 40 مليار دولار عند نهاية الربع الثالث، ثم إلى 80 مليار دولار بعد إعلانها في 26 أكتوبر عن اتفاقية تمويل تأجير Apollo GPU الرئيسية بقيمة 40 مليار دولار (يبدأ عقد الإيجار فعليًا في النصف الأول من 2027).

أشارت أماندا لينام من Goldman Sachs إلى أنه إذا جمعنا عقود الإيجار والالتزامات الشرائية خارج الميزانية لدى الشركات السحابية الخمس الكبرى، سنجد أن الحجم زاد ثمانية أضعاف منذ عام 2023. ومع ذلك، لم تعالج أنظمة التصنيف الائتماني هذا الخطر بنفس الطريقة: إذ تعدل S&P الرافعة المالية لمراعاة الإيجارات خارج الميزانية، في حين لا تفعل Moody’s وFitch ذلك، مما يجعل التغييرات المحتملة في هذه المنهجيات نقطة مخاطرة هامة يجب متابعتها عن كثب.

لقد بدأ هذا الغموض المحاسبي في إثارة ردود فعل مباشرة من السوق. فقد أشار معهد التحليل Needham إلى أن القيمة المؤسسية لشركة Meta سترتفع بنسبة 35% إذا ما أُدرجت الديون خارج الميزانية في الحسابات. كما قفزت مقايضات التخلف عن السداد الائتماني (CDS) لمستوى قياسي عقب إعلان نتائج Meta، لتعلن بعدها مباشرة عن تمويل هائل بالأسهم. كما أوضحت لينام أن بعض الشركات أفصحت بوضوح عن حاجتها لتأمين رؤوس الأموال قبل وصول السوق إلى التشبع، وهو ما يُنظر إليه كمبرر رئيسي لتحرك Meta في تمويل أسهمها، وربما لن يكون الأخير.

بتحليل الـ4.1 تريليون دولار من حيث الهيكل، تظهر ثلاثة اتجاهات رئيسية:

أولاً، عقود الإيجار الموقعة غير المفعلة والتي بلغت 1.39 تريليون دولار، لتتوسع أكثر عن إجمالي أغسطس البالغ 1.12 تريليون دولار. هذه الأصول عادة ما تكون هياكل مراكز بيانات تم بناؤها من خلال كيان غرض خاص (SPV) ولا تدرج في الميزانية إلا عند تفعيلها وتشغيلها فعليًا.

ثانيًا، الالتزامات الشرائية، بحجم 2.25 تريليون دولار، مقارنة بواقع 1.73 تريليون دولار في نهاية أغسطس. ويشمل ذلك استثمارات Meta الكبيرة لتأمين موارد الحوسبة السحابية من طرف ثالث، والتزامات Amazon الجديدة لشراء العقارات والمعدات.

ثالثًا، الضمانات والالتزامات المتعهد بها، التي قفزت من 158 مليار دولار إلى 273 مليار دولار، وتشمل ضمانات Alphabet لمعدات الطاقة وضمانات إعادة شراء أجهزة TPU، وضمانات القيمة المتبقية لمشاريع Meta المشتركة في مركزين للبيانات.

حذرت Morgan Stanley في أغسطس من أن هذه الالتزامات تكتسب "قيمة استراتيجية" عندما تكون إمدادات قدرات الحوسبة محدودة، ولكن "إذا اتجه العرض والطلب نحو التوازن قبل المتوقع، ستضطر الشركات لدفع ثمن الطاقة الفائضة أو محاولة إعادة التفاوض على شروط العقود".

الآن السوق بدأ يقدم إجابته. شهد سهم Alphabet هذا الشهر أكبر انخفاض يومي له على الإطلاق، واستمر تراجع سهم Amazon، بينما تبخرت أكثر من 1.2 تريليون دولار من القيمة السوقية المجمعة لمكونات مؤشر Nasdaq 100 خلال هذا الشهر.

بعبارة أخرى، في ربع واحد، أضافت شركات التكنولوجيا العملاقة تريليون دولار تقريبًا من الديون خارج الميزانية؛ وفي شهر واحد فقط، انخفضت القيمة السوقية لتلك الشركات بما يزيد عن تريليون دولار أيضًا. الالتزامات خارج الميزانية لا تختفي بمجرد هبوط أسعار الأسهم، بل يجب الوفاء بها عند الاستحقاق. والسؤال المحوري الآن: هل ستتمكن عائدات الذكاء الاصطناعي التجارية من اللحاق بموجة الالتزامات التالية قبل حلولها؟—بخاصة أن موسم التقارير الفصلية 10-Q القادم ليس بعيدًا.