خلال 90 يومًا، زادت الديون الخارجية للذكاء الاصطناعي بمقدار يقارب تريليون دولار لتتجاوز بهدوء 4.1 تريليون دولار

في ظل موجة الهوس ببناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، تتراكم في وادي السيليكون بهدوء عاصفة تاريخية من الديون خارج الميزانية.

وفقاً لأحدث بيانات التقارير الفصلية، بلغت إجمالي الالتزامات خارج الميزانية المعلنة من قبل شركات الحوسبة السحابية العملاقة مثل Alphabet وMeta وMicrosoft وAmazon، بالإضافة إلى Nvidia وBroadcom وSpaceX، 4.11 تريليون دولار أمريكي، بزيادة قدرها حوالي 992 مليار دولار أمريكي عن إحصائية Morgan Stanley في نهاية أغسطس البالغة 3.12 تريليون دولار – أي أن الالتزامات الجديدة خلال حوالي 90 يومًا اقتربت من تريليون دولار أمريكي. وإذا تم احتساب الالتزامات خارج الميزانية التي تم تضمينها سابقاً من قبل Morgan Stanley والتي اعتمدت على تقارير إخبارية وليست إفصاحات مالية رسمية، فإن الإجمالي سيصل إلى 4.29 تريليون دولار أمريكي.

في الوقت ذاته، فإن إجمالي الديون الفعلية والالتزامات الإيجارية المدرجة في دفاتر هذه الشركات يبلغ حوالي تريليون دولار أمريكي فقط، ما يعني أن كل دولار واحد من الديون المدرجة يقابله أكثر من أربعة دولارات من الالتزامات غير المدرجة في الميزانية.

ولا يزال هذا الرقم لم يصل إلى الذروة. من المقرر أن تعلن Nvidia تقريرها الفصلي في نهاية نوفمبر، في حين ستعلن Oracle وBroadcom في ديسمبر، ولم تحدث الشركات الثلاث بعد بياناتها للربع الأخير. لذا فإن 4.1 تريليون دولار هو فقط الحد الأدنى. وأشارت Amanda Lynam، كبيرة محللي الائتمان في Goldman Sachs، إلى أن اهتمام المستثمرين بتلك الالتزامات خارج الميزانية في تصاعد مستمر، وحذرت من أن وكالات التصنيف الائتماني الكبرى ليس لديها منهجية معالجة موحدة—حيث تقوم S&P بتعديل الرافعة المالية لأجل الإيجارات خارج الميزانية، بينما لم تقم Moody's وFitch بمعالجة مماثلة، ما يجعل المتغيرات المنهجية للتصنيف نقطة تستحق المراقبة المستمرة.

لتوضيح التغيرات في الربع الثالث بدقة، يمكن مقارنة بيانات خمس شركات قد قدمت تقارير الربع الثالث مع بياناتها في الربع الثاني. فقد ارتفعت التزاماتها المجمعة خارج الميزانية من 2.48 تريليون دولار إلى 3.05 تريليون دولار، أي زيادة فصلية قدرها 577 مليار دولار، بنسبة نمو 23%.

التفاصيل حسب كل شركة كالتالي:

Meta أضافت 195 مليار دولار بزيادة 29%. ارتفعت التزامات الشراء غير القابلة للإلغاء من 349 مليار دولار إلى 455 مليار دولار، وتتعلق أساساً بسعات الحوسبة السحابية من طرف ثالث للأعوام 2027-2028 وما بعدها (لم يكشف عن الأطراف المقابلة في التعاملات). أيضاً، ارتفعت عقود الإيجار الموقعة وغير المفعلة من 279 مليار دولار إلى 356 مليار دولار، بما في ذلك عقد إيجار بقيمة 68 مليار دولار تم توقيعه في يوليو؛ وضمانات القيمة المتبقية في مشروعات مركز البيانات في لويزيانا Hyperion وTexas El Paso بلغت إجمالاً 41.5 مليار دولار. من اللافت للنظر أن Meta، التي لديها تدفق نقدي تشغيلي بقيمة 97 مليار دولار وتصنيف ائتماني Aa3/AA-، وصل مقايضة التخلف عن السداد الائتماني (CDS) لديها إلى أعلى مستوى تاريخي بعد إصدار التقرير المالي، ثم أعلنت عن خطة تمويل من خلال الأسهم بقيمة تصل إلى 95 مليار دولار، تم تنفيذ 37.5 مليار دولار منها، وما يزال مشروع ATM بمقدار 60 مليار دولار في طور التنفيذ.

Amazon أضافت 131 مليار دولار بنسبة نمو 41%، وهي أكبر نسبة نمو بين شركات الحوسبة السحابية العملاقة. الالتزامات الشرائية غير المشروطة تضاعفت تقريباً من 130 مليار دولار إلى 254 مليار دولار، مع إضافة بند جديد بقيمة 159.6 مليار دولار تحت مسمى "العقارات والمعدات"؛ وارتفعت الإيجارات غير المفعلة من 137 مليار دولار إلى 165 مليار دولار. والاستثناء الوحيد هو مبلغ 21.3 مليار دولار المستحق من OpenAI الذي سجل في الربع الثالث ونقل إلى الميزانية. وقد شهد سهم Amazon انخفاضًا حادًا يوم الجمعة الماضي بسبب تجاوز الإنفاق الرأسمالي للتوقعات.

Alphabet أضافت 164 مليار دولار بنسبة زيادة 18%. التزامات الشراء ارتفعت بمقدار 95 مليار دولار، وارتفعت الإيجارات غير المفعلة من 85 مليار إلى 131 مليار دولار، وقفزت ضمانات معدات الطاقة (بتمديد حتى عام 2049) من 7.6 مليار دولار إلى 16.2 مليار دولار، كما أضيفت ضمانة جديدة لإعادة شراء معدات TPU بقيمة 6.6 مليار دولار. في ظل تمويل أسواق الأسهم السابق بمقدار 80 مليار دولار واستمرار العجز في التدفق النقدي الحر، تجاوزت التزامات Alphabet خارج الميزانية تريليون دولار لأول مرة لتصبح أول شركة فردية تتجاوز التزاماتها خارج الميزانية تريليون دولار، حيث بلغت 1.059 تريليون دولار.

Microsoft أضافت 35 مليار دولار بزيادة 6%،وهو توسع "متحفظ" نسبيًا في الالتزامات خارج الميزانية بين الشركات المذكورة. فقد وقعت خلال الربع الثالث عقود إيجار جديدة لمراكز البيانات بقيمة نحو 53 مليار دولار، منها 17 مليار دولار تم تفعيلها وإدراجها في الميزانية، وارتفعت الإيجارات غير المفعلة من 329 مليار دولار إلى 365 مليار دولار. تجدر الإشارة إلى أن التزامات الشراء والبناء لمايكروسوفت يتم الإفصاح عنها سنويًا فقط في نموذج 10-K، وبالتالي فإن بيانات الـ 229 مليار دولار الحالية تعود إلى نهاية يونيو، واحتمال كبير بزيادتها عند التحديث. ومع ذلك، أعلنت الشركة مؤخراً عن إصدار سندات بقيمة 25 مليار دولار للتمويل، وتبقى الأكثر "نظافة" بين عمالقة السحابة.

SpaceX أضافت 51 مليار دولار، بنمو قياسي 174%، وهو الأسرع بين الجميع. ارتفعت التزاماتها خارج الميزانية من 29 مليار دولار بنهاية الربع الثاني إلى 40 مليار دولار بنهاية الربع الثالث، ثم قفزت بعد أن أفصحت في 26 أكتوبر عبر ملف 8-K عن تمويل إيجاري رئيسي لأجهزة Apollo GPU بقيمة 40 مليار دولار (تبدأ فترة الإيجار في النصف الأول من 2027)، ليصل بذلك الإجمالي إلى 80 مليار دولار.

أشارت Amanda Lynam من Goldman Sachs إلى أن التزامات الإيجارت خارج الميزانية والتزامات الشراء المجمعة لخمس شركات الحوسبة السحابية العملاقة قد زادت بمقدار ثمانية أضعاف منذ 2023. إلا أن هذا المخاطر لم تلقَ معاملة موحدة في أنظمة التصنيف: تقوم S&P بإجراء تعديلات مالية على الإيجارات خارج الميزانية، بينما Moody's وFitch لا تتبع الإجراء ذاته، ما يجعل تغير المنهجية مصدر قلق يجب مراقبته عن كثب.

وقد بدأ السوق في التفاعل المباشر مع عدم الشفافية في المعالجة المحاسبية. أشارت Needham إلى أنه إذا أُدرجت الديون خارج الميزانية في الحسابات، فإن قيمة Meta السوقية سترتفع بنسبة 35%. سجلت CDS لـMeta أعلى مستوى تاريخي عقب الإفصاح المالي، ثم أعلنت عن تمويل ضخم من خلال الأسهم. وشددت Lynam أيضاً على أن بعض الشركات أبدت بوضوح حاجتها لتأمين رأس المال بشكل مبكر قبل تشبع السوق، وهو ما اعتبره المراقبون دليلاً مباشراً على تمويل Meta عبر الأسهم، بل وربما ليس الحالة الأخيرة.

عند تفكيك هيكل الـ4.1 تريليون دولار، تتضح ثلاثة محاور رئيسية:

الأول هو عقود الإيجار الموقعة وغير المفعلة، بإجمالي 1.39 تريليون دولار، بزيادة عن 1.12 تريليون دولار سابقًا في أغسطس. هذه الأصول عادة ما تتكون من قشور مراكز البيانات التي تبنيها كيانات ذات غرض خاص (SPV) ولا يتم إدراجها في الميزانية إلا بعد دخولها حيز التشغيل فعليا.

الثاني هو التزامات الشراء، بإجمالي 2.25 تريليون دولار، بزيادة كبيرة عن 1.73 تريليون دولار في نهاية أغسطس. تشمل فئة هذه التزامات Meta الضخمة لاستئجار سعة سحابية من طرف ثالث، وغيرها من التزامات شراء المعدات العقارية الجديدة لـAmazon.

الثالث هو الضمانات والتزامات التغطية، التي قفزت من 158 مليار دولار إلى 273 مليار دولار، وتشمل ضمانات معدات الطاقة وضمانات إعادة شراء معدات TPU لشركة Alphabet، بالإضافة إلى ضمانات القيمة المتبقية لمشروعات Meta المشتركة لمراكز البيانات.

كانت Morgan Stanley قد حذّرت في أغسطس من أن هذه الالتزامات تمثل "قيمة استراتيجية" في ظل القيود على إمداد القدرة الحسابية، إلا أنه "إذا عادت العلاقة بين العرض والطلب إلى وضعها الطبيعي مبكرًا عن المتوقع، فستتحمل الشركات تكلفة الفائض في الإنتاج، أو ستضطر لمحاولة إعادة التفاوض على شروط العقود".

وقد بدأ السوق بالفعل في إعطاء إجابته. شهد سهم Alphabet هذا الشهر أكبر هبوط يومي في تاريخه، واستمر تراجع سهم Amazon، بينما تبخرت أكثر من 1.2 تريليون دولار من القيمة السوقية المجمعة لمكونات مؤشر Nasdaq 100 هذا الشهر.

بعبارة أخرى، خلال ربع واحد، أضافت شركات التكنولوجيا الكبرى قرابة تريليون دولار من الديون خارج الميزانية؛ وخلال شهر واحد، تراجعت القيمة السوقية لتلك الشركات بأكثر من تريليون دولار. التزامات خارج الميزانية لا تختفي مع صعود أو هبوط الأسهم، بل يجب الإيفاء بها عند الاستحقاق. ويبقى السؤال المحوري: هل يمكن تحقيق قفزة في إيرادات الذكاء الاصطناعي التجارية قبل أن تأتي موجة الالتزامات التالية؟ — ولم يتبق سوى وقت قصير حتى موسم تقارير 10-Q القادم.