نومورا: مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي تحقق أرباحاً كبيرة، وانخفاض أسهم التكنولوجيا هو "استهداف خاطئ" من السوق

بالنسبة لتراجع أسهم شركات التكنولوجيا في هذه الجولة، ترى نومورا للأوراق المالية أن السوق قد أساء تفسير التدفق النقدي الحر السلبي للشركات التكنولوجية الكبرى على أنه "الذكاء الاصطناعي لا يحقق أرباحاً"، وهذا نتيجة لخلط المفاهيم بين الربح والتدفق النقدي. إن استثمار مراكز البيانات عالي الربحية، ويعتقد نومورا أن تراجع أسهم التكنولوجيا كان مبالغ فيه، وأن ذلك يُعد خطأً في حق أسهم أشباه الموصلات بشكل خاص.

وفقاً لمنصة التداول ZhuiFeng، أشار تقرير صادر عن نومورا للأوراق المالية في 2 نوفمبر إلى أن بيع أسهم التكنولوجيا مؤخراً جاء بسبب مخاوف رئيسية اثنتين: استحواذ الذكاء الاصطناعي على الأعمال التقليدية، وتحول التدفق النقدي الحر إلى السالب. ومع ذلك، ترى نومورا أن المخاوف الأولى توضح تماماً أن شركات التكنولوجيا الكبرى لا يمكنها تقليص استثماراتها، وهو أمر ليس سيئاً لصناعة أشباه الموصلات؛ أما المخاوف الثانية فترتكب خطأ الخلط بين الربح والتدفق النقدي، وتفسير الفارق الزمني بين النفقات الرأسمالية والعائدات خطأً على أنه مشكلة في الربحية.

من حيث تأثير السوق، أوضحت نومورا بشكل صريح أن التدفق النقدي الحر السلبي لا يغير من الطلب على أشباه الموصلات، ولا يؤثر في منطق تقييم شركات أشباه الموصلات. ويعتقد التقرير أنه إذا انخفض السعر بسبب التدفق النقدي الحر السلبي، فإن ذلك في الواقع يُعد فرصة جيدة للمستثمرين على المدى الطويل. على مستوى التمويل، تملك شركات التكنولوجيا الكبرى مجموعة متنوعة من الأدوات مثل المشاريع المشتركة، التأجير التشغيلي، وتوريق التدفقات النقدية المستقبلية، وهي كافية لتخفيف ضغط التدفق النقدي دون الحاجة لتقليل الاستثمار.

استمرار ارتفاع هامش أرباح الخدمات السحابية، والتدفق النقدي السلبي ناتج عن فارق زمني وليس خسائر

الحكم الأساسي لنومورا هو: استثمار مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي عالي الربحية، والتدفق النقدي الحر السلبي الحالي ليس سوى تأثير منحنى J الكلاسيكي—فالنفقات الرأسمالية تظهر فوراً كخروج تدفقات نقدية في سنة الإنفاق، بينما يتم احتساب الإهلاك والدخل على مدى 5 إلى 20 سنة بعد تشغيل الأصل.

وتُثبت بيانات الربع الثالث هذا المنطق بوضوح. فقد بلغت إيرادات AWS في الربع الثالث 46 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 39%، وهو أسرع معدل نمو منذ عام 2021، وبلغ هامش الربح التشغيلي 38.7%، مقارنة بـ34.6% في نفس الفترة من العام الماضي؛ وارتفعت إيرادات Azure بنسبة 48% على أساس سنوي (لربع السنة المالية الأولى لعام 2027 لمايكروسوفت)؛ بينما بلغت إيرادات Google Cloud 30.7 مليار دولار، بنمو سنوي 103%، وقفز هامش الربح التشغيلي من 23.7% العام الماضي إلى 36.2%. بلغ إجمالي إيرادات السحابة لثلاثي الخدمات السحابية الكبرى حوالي 110 مليار دولار في الربع الثالث، بنمو سنوي يقارب 56%.

وتشير نومورا إلى أن بعض وسائل الإعلام فسرت التدفق النقدي الحر السلبي على أنه "عدم تحقيق أرباح"، ما يعدخلطاً بين الربح والنقد.ولا تزال أرباح التشغيل لدى عمالقة التكنولوجيا تنمو بشكل كبير، وما يزال هامش ربح العمليات السحابية يرتفع في ظل ازدياد الإنفاق الرأسمالي، وهو بعيد للغاية عن وصف "الخسارة".

ثلاثة أسباب رئيسية تمنع كبار شركات التكنولوجيا من التوقف عن الاستثمار

حددت نومورا في تقريرها ثلاثة عوامل هيكلية تشرح لماذا يجب على شركات التكنولوجيا الكبرى الحفاظ على استثمار عالي الكثافة ولا يمكنها اختيار التباطؤ.

أولاً، الأداء يرتبط بتوسع قوة الحوسبة للاستدلال. تستهلك نماذج الاستدلال ووكلاء الذكاء الاصطناعي في كل مرة يتم فيها الاستجابة قدرة حسابية تتجاوز بكثير مرحلة التدريب، كما أن التعلم المعزز بعد التدريب يتطلب كثافة حسابية عالية، ونقص القدرة الحسابية سيقيد مباشرة الحجم التجاري للنماذج.

ثانياً، الحد الأعلى للإيرادات يعتمد على السعة وليس الطلب. حتى نهاية الربع الثالث، بلغ حجم الطلبات المتراكمة على Google Cloud حوالي 560.8 مليار دولار، وعلى AWS حوالي 496 مليار دولار، فيما وصلت الالتزامات المتبقية لتنفيذ الأعمال لدى مايكروسوفت إلى 677 مليار دولار بنمو سنوي يبلغ 73%. وكشفت مايكروسوفت كذلك أن نفقات رأس المال الحقيقية كانت أقل من المخطط البالغ 50 مليار دولار بسبب تأخير القدرة الإنتاجية من الأطراف الثالثة، وهو ما يشير إلى أن عنق الزجاجة في النمو يكمن في العرض وليس في الطلب.

ثالثاً، العميل يعني البيانات. فعندما يقوم العميل من الشركات بربط سير العمل والبيانات ووكلاء الذكاء الاصطناعي بشكل عميق مع نموذج معين، ترتفع تكلفة الانتقال بشكل حاد. وترى نومورا أن نمط بناء القدرة الحسابية في السنوات الثلاث المقبلة سيحدد إلى حد كبير هيكل السوق، وأن تكلفة تباطؤ الاستثمار لا تتعلق بفقدان التدفق النقدي الحر على المدى القريب، بل فقدان المكانة السوقية على المدى البعيد.

أربع مسارات: كيف تحل شركات التكنولوجيا الكبرى مشكلة التدفق النقدي

استعرضت نومورا أربع خيارات رئيسية بين مسار الاستثمار وإدارة التدفق النقدي لدى شركات التكنولوجيا الكبرى، وأكدت بوضوح أن السيناريو الأكثر احتمالاً هو الحفاظ على وتيرة الاستثمار (الخيار الأول) مع دمج أدوات التمويل (الخيار الثالث أو الرابع)، وليس تجميد النفقات الرأسمالية (الخيار الثاني).

الخيار الأول، تسريع الاستثمار (المسار الحالي): يزداد التدفق النقدي الحر السلبي مؤقتاً، ولكن عند تهدئة وتيرة الاستثمار، تبدأ السعة المنشأة بإطلاق تدفقات نقدية بسرعة، ويعود التدفق النقدي الحر إلى الإيجابية سريعاً. إذا انخفض سعر السهم بفعل ذلك، فهو فرصة جيدة للمستثمرين على المدى الطويل.

الخيار الثاني، تجميد النفقات الرأسمالية: يتحسن التدفق النقدي الحر فوراً، لكن الإيرادات المستقبلية تتراجع بشكل كبير، وتصبح المكانة السوقية معرضة للخطر، ويؤثر ذلك سلباً على الطلب على أشباه الموصلات، وهذا السيناريو غير مرجح إلى حد بعيد.

الخيار الثالث، الشراكة + التأجير التشغيلي: يقوم الشركاء ببناء البنية التحتية بينما تستخدم شركات التكنولوجيا الكبرى عن طريق التأجير التشغيلي، فيتم فصل النفقات الرأسمالية عن التدفقات النقدية ويتم الاستعاضة عنها بدفعات الإيجار المستقبلية. وقد اعتمدت Meta هذا النموذج في مشروع Hyperion (تملك Meta 20% وصندوق إدارة Blue Owl يملك 80%، وتشكيل سندات SPV بقيمة 27 مليار دولار وتصنيف S&P +A، بالإضافة إلى عقد إيجار تشغيلي لأربع سنوات مع إمكانية التجديد).

الخيار الرابع، التسييل الجزئي وبيع التدفقات النقدية المستقبلية: تقوم الشركات ببيع التدفقات النقدية المستقبلية من العملاء المؤسسيين إلى مستثمرين طويلين المدى مثل صناديق المعاشات وشركات التأمين، للحصول على السيولة مقدماً أثناء ذروة الاستثمار، مع الاحتفاظ بالعتاد والتشغيل والعلاقات مع العملاء. وتطبّق Oracle هذا النموذج فعلياً—الحفاظ على مسار الاستثمار مع الجمع بين التأجير أو SPV، والدفعات المقدمة من العملاء (استلمت 11.4 مليار دولار في الربع الثالث)، وخيارات شراء الأجهزة من قبل العملاء، ما يجسد فعلياً مبدأ "حل مشكلة النقد بالتمويل بدلاً من تقليص الاستثمار".

مخاطر فائض العرض في مراكز البيانات على المدى القصير منخفضة

ترى نومورا أن أكبر المخاطر النزولية حالياً هي فائض القدرة الحسابية، مما يؤدي إلى انخفاض إيرادات كل جيجاوات عن التوقعات، لكن احتمال حدوث ذلك على المدى القصير لا يزال منخفضاً.

وفي سيناريوهات فائض العرض الجزئي، يمكن للشركات التكنولوجية الكبرى الاستفادة من عقود التوريد طويلة الأجل لتثبيت الأسعار، أو استخدام القدرة الحسابية الاحتياطية لتدريب النماذج وتعزيز الطلب، بالإضافة إلى التعديلات الطفيفة في الإنفاق الرأسمالي، وهو ما يبقي تأثير ذلك محدوداً على الطلب على أشباه الموصلات. حتى في سيناريوهات فائض شديد، تقدر نومورا أن حوالي 50% إلى 70% من شحنات شركات شرائح الذاكرة محمية بموجب عقود طويلة الأجل وتتمتع بهوامش ربح تشغيلية تبلغ 60% أو أكثر، ما يمنحها قدرة كافية لتحمل المخاطر.

تشير البيانات الحالية إلى أن مؤشرات فائض العرض ما تزال ضعيفة: تسارع نمو إيرادات السحابة بشكل ملفت في الربع الثالث، وتراجع نفقات رأس المال لمايكروسوفت كان مصدره نقص القدرة الإنتاجية وليس ضعف الطلب. وتوصي نومورا المستثمرين بمراقبة تباطؤ نمو السحابة، واتجاه أسعار تأجير وحدات GPU، ونمو الطلبات المتراكمة، لرصد تطورات المخاطر المحتملة.