Los "extremos bajistas" de los bonos del Tesoro de EEUU se reúnen! Con la doble presión de los precios del petróleo y los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU, las expectativas de subida de tasas se disparan, mientras el mercado apuesta con dinero real por una nueva ronda de ajuste.

De acuerdo con Spanish de noticias financieras, hasta la sesión de negociación asiática del 16 de septiembre, el punto central de conflicto en el mercado de bonos del Tesoro estadounidense ha cambiado radicalmente: el focus ahora está en si la subida de tasas de la Fed, casi completamente descontada por el mercado, podrá generar confianza positiva entre los inversionistas sobre el retroceso de la inflación en EE.UU. y una rápida caída de los rendimientos de los bonos a largo plazo. Además, dado que los 25 puntos básicos de subida de tasas ya se encuentran en gran medida valorados, la orientación de la Fed en cuanto al número, la magnitud y la duración de las futuras subidas de tasas será el factor clave para una nueva valoración del mercado de bonos. Según cálculos de Deutsche Bank basados en los precios de futuros de fondos federales, si la Fed opta por no subir tasas, sería la "sorpresa más dovish" del FOMC desde que, en 1994, la Fed empezó a anunciar sus decisiones de tasas al terminar las reuniones.

En medio de una creciente tensión geopolítica en Medio Oriente, el riesgo de suministro de energía global potencia las expectativas de un endurecimiento de las políticas monetarias. Según informó la prensa el 14 de septiembre, el número diario de buques que cruzan el Estrecho de Ormuz cayó a un solo dígito, y los hutíes han tomado recientemente las islas de Gran y Pequeña Hanish, ampliando aún más la amenaza militar sobre el transporte marítimo en el Mar Rojo y sobre la mayoría de las exportaciones petroleras de Arabia Saudí, lo que ha impulsado esta semana el precio del Brent, acercándose a los 110 dólares por barril, con un incremento superior al 60% desde la guerra entre EE.UU. e Irán a finales de febrero.

Estas nuevas circunstancias han incrementado la preocupación de los inversionistas en bonos de que el choque energético pueda prolongar el alza de los precios a través de mayores costes de transporte, producción y expectativas inflacionarias. Si bien subir tasas no puede restaurar el flujo de transporte ni el suministro de petróleo, puede frenar la demanda y contener las expectativas inflacionarias; por ello, el mercado demanda una hoja de ruta más clara por parte de los bancos centrales. Morgan Stanley pronostica que la Fed subirá tasas en septiembre y diciembre; TD Securities es la casa más agresiva, esperando que la Fed inicie el ciclo de subidas en septiembre y aumente tres veces en total: 25 puntos básicos en septiembre y octubre, completando la tercera subida en enero de 2027. JPMorgan prevé dos subidas antes de fin de año, pero no espera que la Fed actúe en todas las reuniones sucesivas.

Esta nueva revalorización se ha transmitido a los bonos a largo plazo de todo el mundo. El 15 de septiembre, el rendimiento del bono estadounidense a 10 años subió intradía al 5.041%, el nivel más alto desde 2007; el bono alemán equivalente subió al 3.572%, récord desde 2009; el bono japonés a 10 años alcanzó el 3.036%, máximo en cerca de 30 años. La presión sobre los bonos japoneses se ve además acentuada por la expectativa de normalización de la política monetaria local y un nuevo y amplio estímulo fiscal bajo el gobierno de Fumio Kishida. Por lo tanto, pese a que los rendimientos se mueven al alza en todos los países, las fuerzas que los impulsan no coinciden por completo, pero comparten factores como la persistente presión inflacionaria derivada del auge de los precios energéticos y el crecimiento del premio por plazo de los bonos largo plazo asociado al déficit fiscal en expansión.

El aumento de los precios del petróleo impacta la curva de rendimientos global! El verdadero campo de batalla llega después de la subida de 25 puntos básicos de la Fed; la orientación futura de las políticas definirá el mercado

El rendimiento del bono estadounidense a 10 años, conocido como el "ancla para la valuación de activos globales", sirve como tasa de referencia y descuento para una amplia gama de bonos, préstamos y acciones en dólares; su alza encarece el coste de nuevas financiaciones y, en igualdad de condiciones, reduce el valor presente de los flujos de caja futuros. Es importante tener en cuenta que el rendimiento a largo plazo incorpora expectativas de tasas cortas futuras y la prima por plazo. Las preocupaciones del mercado por la persistencia de la inflación y el riesgo de mantener bonos a largo plazo, combinadas con el posible daño a la credibilidad antiinflacionaria de la Fed si decide no subir tasas, pueden mantener rendimientos altos a largo plazo tras una primera subida.

Deutsche Bank, basándose en los precios de futuros de fondos federales, señala que si la Fed decide no subir tasas será la "mayor sorpresa dovish" del FOMC desde 1994, pero aclara que una diferencia entre expectativas de mercado y decisión efectiva no implica un desplome en los mercados financieros de la magnitud de 1994. Datos recopilados por la institución desde 2008 muestran que, cuando las expectativas de subida de tasas en los futuros están tan altas como ahora, la Fed en el pasado siempre cumplió con los aumentos.

Ambas pruebas y compilaciones estadísticas anteriores respaldan que "la subida de tasas en la próxima reunión del FOMC de la Fed es el escenario base actual", pero la historia no convierte los acuerdos de política en hechos consumados. Una conclusión de mayor valor para la inversión es que, una vez que la mayoría de las posiciones del mercado se han alineado en torno a un resultado, cualquier desviación en la decisión o las palabras puede provocar ajustes bruscos y rápidos de posiciones.

Tras la decisión de política monetaria de la Fed, las trayectorias de los rendimientos a corto y largo plazo podrían divergir. Si la Fed sube tasas y emite señales más restrictivas de lo esperado, el rendimiento corto probablemente seguirá subiendo; el largo, en cambio, deberá ponderar tanto una política más restrictiva futura como una mayor credibilidad antiinflacionaria, lo que puede reducir la prima por inflación y parte del riesgo.

Si la Fed sorprende y no sube tasas, o si tras subir no da una orientación clara sobre nuevas alzas, el rendimiento corto podría bajar ante la atenuación de las expectativas de restricción; pero si los inversionistas dudan de la capacidad antiinflacionaria del banco central, el rendimiento largo podría aumentar, empinando la curva (baja el corto, sube el largo). Por ello, para juzgar si la reunión aliviará la presión en el mercado de bonos, es preciso observar tanto la orientación prevista de las políticas como la confianza en la inflación a largo plazo; centrarse sólo en la etiqueta "subida de tasas" puede inducir a error en la interpretación de la valoración de mercado.

En opinión de algunos veteranos analistas de Wall Street, la combinación óptima para digerir el evento sería una subida ligera acompañada de una postura claramente dependiente de los datos para que los inversionistas la vean como un ajuste limitado y moderado para evitar un rebrote inflacionario. Si el dot plot y la conferencia apuntan a tasas más altas y duraderas, las empresas y el mercado bursátil deberán ajustarse a una curva de tasas más elevada, significando una presión mucho mayor que un simple aumento de 25 puntos básicos.

El mercado de opciones ya refleja estas divergencias, ya que en el mercado de opciones SOFR coexisten operaciones para cubrirse de una baja en tasas a corto plazo y estrategias para evitar la caída adicional de los bonos de largo plazo, junto con ventas de volatilidad de diferente naturaleza. Cada operación implica riesgos distintos; la clave para anticipar la reacción del mercado de bonos tras la reunión será comparar las decisiones y señales posteriores con los precios previos.

Ya se han descontado al menos 50 puntos básicos de subida para lo que queda de año, incluyendo septiembre; si se cumplen los 25 puntos básicos en septiembre, hay que vigilar si las expectativas para el resto del año siguen por encima de los 25 bps adicionales que se venían esperando. Si la orientación posterior es más floja, algunos bonos a corto plazo y futuros podrían subir y forzar el cierre de posiciones cortas; los bonos largos seguirán cerca de la prima por inflación y los cambios en la prima de plazo. Si el choque energético persiste y las expectativas de subidas siguen aumentando, los bonos seguirán bajo presión; el hecho de que la posición corta esté saturada no significa que los rendimientos hayan tocado techo.

Algunos inversores están comprando opciones call sobre futuros de SOFR de octubre y noviembre para prepararse ante una reducción de las expectativas de tasas a corto plazo y alza del precio de los futuros; mientras tanto, las opciones sobre bonos largos muestran demanda de protección contra caídas adicionales. Además, unas 80 mil combinaciones straddle vendidas sobre el vencimiento de junio de 2027 son estrategias para vender volatilidad, sin ser estrictamente posiciones cortas direccionales sobre bonos. Lo más relevante a seguir será la fijación de precios post-reunión de las alzas dentro de 2026 (si supera los 50 bps estimados), la tasa larga, y si los cortos saturados empiezan a cubrirse. Si la política se limita a cumplir lo esperado y mejora la confianza antiinflacionaria, algunos bonos podrían beneficiarse de compras de cobertura; si el petróleo sigue subiendo y las expectativas de nuevas subidas aumentan, el posicionamiento corto por sí mismo no bastará para detener una suba de los rendimientos a 10 años o más.

¡Llegan los cortos "extremos" al mercado de bonos! Grandes apuestas por la materialización de la subida de tasas de la Fed

Centrado en el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU., los traders establecen en masa posiciones cortas antes de la decisión del FOMC la madrugada del jueves hora Beijing (miércoles noche EE.UU.), apostando a que la venta seguirá elevando los rendimientos a máximos de casi 20 años.

Mientras los operadores se preparan para una posible subida de tasas por parte de la Fed ante los temores inflacionarios, el bono a 10 años tocó el martes su nivel más alto desde 2007; a la vez, el papel a 2 años alcanzó su cota más alta desde 2024.

El posicionamiento del mercado indica que los inversores esperan mayor debilidad en el mercado de bonos y muestren poco interés en comprar caídas. La encuesta de clientes de bonos de JPMorgan muestra que la pasada semana los traders de contado aumentaron sus posiciones cortas al ritmo más rápido desde inicios de 2025.

Según los datos de posiciones abiertas del CME, los inversores aumentaron sus cortos en futuros de bonos del Tesoro antes y después del informe de inflación que superó expectativas. En el mercado de futuros de fondos federales, cada movimiento de un punto base en una gran operación short puede significar unas ganancias o pérdidas de 1.9 millones de dólares. Los precios de swaps indican que, incluyendo la reunión de septiembre, la Fed restringiría unos 50 bps adicionales este año.

El estratega de Citi, David Bieber, dijo: "La semana pasada, mientras el mercado buscaba ganancias en los rendimientos al alza, vimos un rápido aumento en posiciones cortas". Agregó que estas posiciones "ya han alcanzado niveles extremos a nivel táctico".

En el gráfico anterior se presenta la trayectoria esperada de la política de la Fed—el mercado de swaps descuenta casi por completo un alza de 25 puntos básicos en septiembre y espera dos subidas este año. Nota: las expectativas se estiman en base a swaps de referencia overnight ligados a las fechas del FOMC.

Estas posiciones cortas surgen antes de la reunión de la Fed. Actualmente, existen más del 90% de probabilidades descontadas de una primera subida de tasas este 2023; experiencias pasadas de varias décadas muestran que este nivel de certeza suele confirmarse con la decisión real. La guerra, el repunte de precios del petróleo, señales de un rebrote inflacionario y preocupaciones fiscales refuerzan aún más esta convicción.

Jason Thomas, jefe global de investigación y estrategia de inversiones en Carlyle Group, declaró a Bloomberg TV que la Fed enfrenta una "enorme presión" para subir tasas 25 puntos básicos.

Dijo: "El alza acumulada de los precios ya está dañando a la gente. Ha bajado el nivel de vida y creo que la Fed debe cumplir con seriedad su función de mantener la estabilidad de precios".

Si la Fed no sube tasas, o incluso si lo hace pero no deja claro si habrá más alzas, los operadores pueden exigir mayores rendimientos en los bonos largos para protegerse contra el riesgo inflacionario; al mismo tiempo, los rendimientos de corto plazo, que siguen más de cerca la política de la Fed, pueden bajar.

Algunos participantes del mercado ya se preparan para ese escenario: el martes, la demanda de opciones call baratas sobre futuros ligados a la tasa secured overnight financing rate (SOFR) de octubre y noviembre se disparó en el mercado de opciones de tasas cortas, herramienta muy sensible al panorama de la política monetaria.

Sin embargo, esta sigue siendo la opinión minoritaria; el mercado más amplio de opciones SOFR sigue cubriéndose ante el riesgo de que los futuros de corto plazo sigan capturando más subidas de tasas en los próximos meses.

En la sesión asiática del miércoles, el rendimiento del bono estadounidense a 10 años bajó un punto base, situándose en 4.99%.

Las estrategas de Bank of America Megan Swiber y Eleanor Shaw comentan: "Antes de la reunión de la Fed, el posicionamiento sigue sesgado a la baja. Hay posiciones cortas a lo largo de toda la curva, los gestores de activos han reducido largos o aumentado cortos, y casi no hay señales de compras de duración en caídas".

A continuación, resumen de los principales indicadores de posiciones en el mercado de tasas durante la última semana:

Encuesta de clientes de bonos de JPMorgan

A medida que los rendimientos subieron lentamente, los clientes de JPMorgan aumentaron con energía sus posiciones cortas. En la semana al 14 de septiembre, el porcentaje de cortos aumentó en 10 puntos, principalmente por traspasos desde posiciones neutrales, que cayeron en 8 puntos. Actualmente, la encuesta a clientes totales muestra la menor proporción neta de largos en cuatro meses.

El cuadro anterior corresponde a la encuesta total de clientes de bonos de JPMorgan—el porcentaje de cortos saltó 10 puntos en una semana.

Posicionamiento en opciones sobre la tasa secured overnight financing rate

Entre las opciones SOFR de diciembre 2026, marzo 2027 y junio 2027, se establecieron muchos nuevos riesgos en el strike de 95.4375, en su mayoría a través de grandes ventas de combinaciones straddle para junio 2027. Entre el viernes y lunes pasados, se acumularon unas 80 mil combinaciones, con primas superiores a los 100 millones de dólares. El viernes se vendieron 30 mil combinaciones straddle y el lunes otras 50 mil del mismo tipo, con vencimiento el 11 de junio de 2027.

Arriba, el gráfico de los strikes más transaccionados en opciones SOFR; se observa el cambio neto semanal de contratos abiertos por strike: comparación entre los cinco con mayor y menor variación—los datos cubren los cambios semanales recientes en contratos abiertos por strike.

Esta tabla muestra la variación neta en el open interest de opciones SOFR en la última semana, con la mayor adición neta en el strike 95.4375. Como se mencionó antes, traders vendieron el viernes y lunes unas 30 mil y 50 mil combinaciones straddle sobre junio 2027 (total de 80 mil), con primas superiores a 100 millones de dólares. Consiste en vender calls y puts del mismo strike para apostar a menor volatilidad: sin otras coberturas, cuanto más cerca esté el precio del futuro al vencimiento del 95.4375, mejor para el vendedor; un movimiento fuerte en cualquier dirección puede causar pérdidas mayores a las primas recibidas. Esta estrategia refleja inversores dispuestos a asumir los riesgos de movimientos bidireccionales en las expectativas de tasas futuras.

El open interest sigue concentrado en el strike 96.50, con muchas calls de diciembre 2026 aún abiertas. Tras la publicación del IPC el viernes, surgieron muchas nuevas posiciones de protección bajista, aparentemente para cubrir riesgos de que el mercado descuente subidas adicionales. Merecen atención combinaciones de opciones put tree y tipo "condor" sobre SFRZ6 (strikes 95.875/95.8125/95.75 y 95.9375/95.8125/95.4375/95.3125 respectivamente), muy activas.

Este gráfico es el open interest de opciones SOFR—top ten strikes por posiciones abiertas en los vencimientos de diciembre 2026, marzo 2027 y junio 2027.

Esta imagen, junto con el dato ligeramente superior al esperado del IPC subyacente y otras señales de persistencia inflacionaria en EE.UU., destaca que algunos traders están dando más peso al riesgo de que las expectativas de subidas sigan ajustándose al alza en los próximos meses y cubriéndose en consecuencia. Como los precios de futuros SOFR se mueven inversamente a la tasa, las combinaciones tree y condor con puts de diciembre 2026 buscan beneficio si suben las expectativas de tasa y caen los precios de futuros. A la vez, el strike 96.50 sigue albergando muchas calls abiertas, lo que refleja la distribución histórica y no necesariamente apuesta general por un recorte; sin embargo, estas posiciones muestran que algunos ya gestionan riesgos de nuevas restricciones pasadas septiembre.

Inclinación en las opciones sobre bonos del Tesoro de EE.UU.

En las coberturas sobre contratos de futuro de bonos largos de EE.UU., las primas siguen favoreciendo las puts: los traders prefieren pagar más para protegerse ante bajadas en los precios de largo plazo que ante subidas desde los niveles actuales. Las inclinaciones (skews) entre opciones de 2 a 10 años siguen cerca de la neutralidad.

Gráfico superior: inclinación (skew) call/put sobre opciones de bonos del Tesoro de EE.UU.—la inclinación representa la diferencia de volatilidad implícita entre opción call y put a 25-Delta a un mes.