Llega la era del bono del Tesoro de EE.UU. al 5%: a corto plazo puede que no haya "explosión", pero podría verse presión en 12 a 18 meses.

El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años alcanzó su nivel más alto desde 2007, lo que ha incrementado la preocupación en el mercado. Sin embargo, varios expertos de la industria señalan que el verdadero riesgo no es que el rendimiento supere el 5% en un solo día, sino que, cuanto más tiempo persistan las tasas altas, más difícil será resolver la presión sistémica acumulada.

El 16 de septiembre, según CNBC, Jack Ablin, director de inversiones de Cresset Capital, describió este mecanismo de riesgo de manera directa: “El 5% en sí mismo no derribará nada el día que llegue, el verdadero daño se producirá dentro de 12 a 18 meses, cuando la refinanciación deba hacerse a la nueva tasa.” Recalcó que el peligro no está en el nivel de rendimiento que vemos hoy, sino en el tiempo que permanezcamos en ese nivel; cuanto más tiempo dure, más difícil será la situación.

Según el informe, Billy Leung, estratega de inversión de Global X ETFs, resume el problema como una presión de refinanciamiento: gran parte de la deuda emitida entre 2020 y 2021 a tasas del 2% al 3% ahora debe renovarse a un costo del 6% al 8%, lo que afecta directamente al flujo de caja, la valoración de activos y la calidad crediticia. Por ahora, el mercado de la vivienda será el primero en ser golpeado, pero también enfrentan presión significativa las empresas con alto apalancamiento, los prestatarios del sector inmobiliario comercial y las compañías respaldadas por private equity.

Mercado de la vivienda: el primero en sentir el impacto

El mercado de la vivienda es señalado por varios estrategas como uno de los sectores más vulnerables. Con el aumento de los rendimientos de los bonos a largo plazo, la tasa de las hipotecas a 30 años se acerca al 8%. Ablin señala que los propietarios actuales con hipotecas cercanas al 3% casi no tienen incentivos para vender, lo que significa que el mercado no enfrenta una ola masiva de incumplimientos, sino un congelamiento profundo del volumen de transacciones; tanto los constructores de viviendas, las instituciones hipotecarias, las compañías de seguros de títulos, los agentes inmobiliarios como los minoristas de productos para el hogar se verán afectados.

Molly Brooks, estratega de tasas estadounidenses de TD Securities, también considera que la vivienda es el sector más sensible al aumento de los rendimientos a largo plazo, ya que estos se traducen directamente en tasas hipotecarias.

En comparación, el impacto en el sector bancario podría retrasarse. Brooks señala que en la etapa inicial del aumento de la pendiente de la curva de rendimiento, el modelo bancario de financiarse a corto plazo y prestar a largo plazo puede incluso ayudar a mantener el margen de interés neto. Pero Leung advierte que, si los altos costos de endeudamiento persisten durante mucho tiempo y deterioran la calidad crediticia de los prestatarios inmobiliarios o empresariales, los bancos enfrentarán una presión mayor en el futuro.

Presión de refinanciamiento: el muro de vencimientos se pospone, pero no desaparece

El riesgo profundo del mercado crediticio proviene de la ola de vencimientos de deuda heredada de la era de tipos cero. Muchas empresas en 2020 y 2021 extendieron los plazos de sus deudas o incluso postergaron aún más los pagos después, evitando temporalmente el impacto de las tasas altas. Pero Ablin señala claramente: "El muro de vencimientos ha sido trasladado, no eliminado."

Ablin afirma que está observando de cerca la ratio de cobertura de intereses de los préstamos apalancados y las señales de presión del mercado de crédito privado, especialmente si está aumentando la proporción de prestatarios que pagan intereses con deuda adicional en lugar de efectivo.

Leung señala a algunos grupos especialmente vulnerables: prestatarios de préstamos apalancados, emisores de bonos de grado especulativo, empresas respaldadas por private equity y prestatarios del sector inmobiliario comercial.

La presión en el sector inmobiliario comercial es particularmente evidente. Ablin apunta que las propiedades de oficinas ya eran un eslabón débil, y el aumento de las tasas solo agrava la situación. Destaca especialmente los proyectos residenciales multifamiliares financiados entre 2021 y 2022 con préstamos puente a tasa variable: en ese momento los costes de endeudamiento eran ultrabajos y las expectativas de crecimiento de alquiler optimistas, pero ahora estos proyectos sufren una presión doble.

La duración es más crucial que el nivel absoluto

Los estrategas coinciden en que la verdadera cuestión que el mercado debe responder no es si el rendimiento a 10 años supera el 5%, sino cuánto tiempo permanecerá en ese nivel. Leung afirma:

“Creo que la duración es más importante que el nivel específico del rendimiento; el mercado generalmente puede absorber un impacto breve por encima del 5%, pero si persiste durante seis a doce meses o más, será difícil de ignorar.”

Ablin coincide y sostiene que, si el rendimiento del 5% se mantiene durante dos o tres trimestres, la presión de refinanciamiento será cada vez más difícil de evitar; y un aumento brusco del rendimiento conlleva otro riesgo: desestabiliza las coberturas y obliga a los inversores a ajustar sus carteras apresuradamente.

Brooks agrega que la composición del aumento de los rendimientos también es crucial. Si la prima por plazo aumenta considerablemente sin una mejor perspectiva de crecimiento económico, los costes de la deuda subirán sin un mayor respaldo de la actividad económica, y el margen de maniobra será mucho menor.

El juicio de Leung es el siguiente:

“Por ahora sigo considerando el 5% principalmente como un ajuste de valoración y no como una amenaza sistémica inmediata. Pero el margen de error se está reduciendo.”