Nomura: Los centros de datos de IA son muy rentables y la caída de las acciones tecnológicas es un “asesinato erróneo” por parte del mercado

Respecto a la reciente caída de las acciones tecnológicas, Nomura Securities considera que el mercado ha malinterpretado el flujo de caja libre negativo de las grandes compañías tecnológicas como “la IA no es rentable”, lo cual es una confusión entre los conceptos de beneficios y flujo de caja. Las inversiones en centros de datos son altamente rentables, y según Nomura, la caída de las tecnológicas es una sobrerreacción y, en el caso de las acciones de semiconductores, incluso un error de valoración.

Según Trading Desk, Nomura Securities indicó en su informe del 2 de noviembre que la reciente venta masiva de acciones tecnológicas se debió a dos preocupaciones principales: la IA canibalizando negocios tradicionales y el flujo de caja libre (FCF) volviéndose negativo. Sin embargo, Nomura considera que la primera preocupación precisamente demuestra que las grandes tecnológicas no pueden reducir sus inversiones, lo cual no es negativo para la industria de semiconductores; la segunda preocupación confunde la diferencia esencial entre beneficios y flujo de caja, interpretando erróneamente la diferencia temporal entre gastos de capital e ingresos como un problema de rentabilidad.

En cuanto al impacto en el mercado, Nomura aclara explícitamente que un flujo de caja libre negativo no cambia la demanda de semiconductores ni afecta la lógica de valoración de las compañías de semiconductores. El informe considera que, si los precios de las acciones caen debido al FCF negativo, esto representa una mejor oportunidad de compra para los inversores a largo plazo. En cuanto a la financiación, las grandes tecnológicas cuentan con diversas herramientas como joint ventures, arrendamientos operativos y titulización de flujos de caja futuros, suficientes para aliviar la presión de efectivo sin reducir las inversiones.

El margen de beneficio del negocio en la nube sigue aumentando; el FCF negativo se debe a cuestiones temporales, no a pérdidas

La principal conclusión de Nomura es: las inversiones en centros de datos para IA son altamente rentables, y el actual FCF negativo no es más que el clásico efecto de la curva en J: el gasto de capital se refleja como una salida de efectivo en el año de su desembolso, mientras que la depreciación y los ingresos se reconocen durante los 5 a 20 años posteriores, medida que los activos entran en operación.

Los datos del tercer trimestre confirman claramente esta lógica. Los ingresos de AWS en el tercer trimestre alcanzaron los 46.000 millones de dólares, un aumento interanual del 39% y el crecimiento más rápido desde 2021, con un margen operativo del 38,7%, superior al 34,6% del año anterior; los ingresos de Azure crecieron un 48% interanual (primer trimestre fiscal 2027 de Microsoft); los ingresos de Google Cloud alcanzaron los 30.700 millones de dólares, un aumento interanual del 103%, y el margen operativo saltó del 23,7% al 36,2%. En conjunto, los tres grandes proveedores de servicios en la nube generaron aproximadamente 110.000 millones de dólares en ingresos en la nube en el tercer trimestre, un aumento interanual de aproximadamente 56%.

Nomura señala que parte de los medios interpreta el FCF negativo como “no es rentable”, mezclando beneficios y efectivo. Los ingresos operativos de las grandes tecnológicas continúan aumentando considerablemente, y los márgenes operativos de la nube siguen creciendo a la par del aumento de CapEx, lo cual está lejos de poder definirse como “pérdidas”.

Tres razones clave por las que las grandes tecnológicas no pueden dejar de invertir

Nomura enumera en su informe tres factores estructurales que explican por qué las grandes tecnológicas deben mantener altos niveles de inversión y no pueden optar por reducirlos.

Primero, el rendimiento se expande con la capacidad de inferencia. Los modelos de inferencia y los agentes de IA consumen mucha más capacidad de cómputo por respuesta que durante la fase de entrenamiento, y el aprendizaje por refuerzo posterior al entrenamiento también es intensivo en computación; la falta de capacidad limitará directamente la escala comercial del modelo.

Segundo, el tope de ingresos está determinado por la capacidad, no por la demanda. Al final del tercer trimestre, los pedidos pendientes de Google Cloud ascendían a 560.800 millones de dólares, AWS tenía alrededor de 496.000 millones de dólares y las obligaciones de cumplimiento comercial restantes de Microsoft alcanzaron los 677.000 millones de dólares, un aumento interanual del 73%. Microsoft también reveló que el CapEx real del trimestre fue menor que el planificado (50.000 millones de dólares) debido a retrasos de terceros, demostrando que el cuello de botella está en la oferta y no en la demanda.

Tercero, el cliente es equivalente a los datos. Una vez que los clientes empresariales vinculan profundamente flujos de trabajo, datos y agentes de IA a un modelo específico, los costos de migración aumentan considerablemente. Nomura considera que el patrón de desarrollo de capacidad de computación en los próximos tres años consolidará la estructura del mercado; el costo de reducir las inversiones no es la pérdida temporal de FCF, sino la pérdida de la posición de mercado a largo plazo.

Cuatro vías: cómo las grandes tecnológicas resuelven el problema del flujo de caja

Nomura expone cuatro opciones entre el camino de inversión y la gestión del flujo de caja para las grandes tecnológicas, y deja claro que lo más probable es mantener el ritmo de inversión (opción uno) y combinarlo con herramientas de financiación (opción tres o cuatro), en lugar de congelar el CapEx (opción dos).

Opción uno, acelerar la inversión (camino actual): a corto plazo el FCF negativo se ampliará aún más, pero una vez que el ritmo de inversión disminuya, la capacidad ya implementada liberará rápidamente efectivo y el FCF volverá a la normalidad rápidamente. Si los precios de las acciones caen por esto, es una oportunidad para inversores a largo plazo.

Opción dos, congelar el CapEx: el FCF mejora de inmediato, pero los ingresos futuros se reducen drásticamente, la posición de mercado se ve amenazada y se afecta negativamente la demanda de semiconductores, siendo esta una probabilidad muy baja.

Opción tres, joint ventures + arrendamiento operativo: las infraestructuras las construyen socios, y las grandes tecnológicas las utilizan mediante arrendamientos operativos, desligando el CapEx de las salidas de caja, reemplazándolo por pagos futuros de arrendamiento. Meta ya adoptó este modelo en el proyecto Hyperion (Meta posee 20%, el fondo gestionado por Blue Owl posee 80%, formando un bono SPV de 27.000 millones de dólares con calificación A+ de S&P y un contrato de arrendamiento operativo renovable cada cuatro años).

Opción cuatro, monetización parcial y preventa de flujos de caja futuros: venden flujos futuros de caja firmados con clientes corporativos a fondos de pensiones, compañías de seguros y otros inversores a largo plazo, obteniendo efectivo anticipadamente durante el pico de inversión y manteniendo la propiedad del equipo, la operación y la relación con los clientes. El plan de financiación real de Oracle es precisamente la combinación de estas opciones: mantiene la senda de inversión y, a la vez, emplea arrendamientos/SPV, anticipos de clientes (11.400 millones ya recibidos en el tercer trimestre) y la adquisición de hardware por parte del cliente, reflejando en la práctica el principio de “resolver el problema de flujo de caja mediante financiación, no recortando la inversión”.

El riesgo de sobreoferta de centros de datos sigue siendo bajo a corto plazo

Nomura considera que el principal riesgo a la baja actual es que el exceso de capacidad computacional provoque que los ingresos por GW sean inferiores a lo esperado, aunque la probabilidad de ello en el corto plazo es baja.

En escenarios de sobreoferta parcial, las grandes tecnológicas pueden afrontar la situación asegurando precios mediante contratos de suministro a largo plazo, usando la capacidad ociosa para entrenar modelos e impulsar la demanda, o ajustando levemente el CapEx; el impacto global sobre la demanda de semiconductores sería limitado. Incluso en un escenario extremo de grave sobreoferta, Nomura estima que los fabricantes de chips de almacenamiento aseguran entre el 50% y 70% de sus entregas mediante acuerdos a largo plazo con márgenes mínimos garantizados (con márgenes operativos estimados en más del 60%), mostrando una capacidad de resistencia considerable.

Los datos actuales muestran que las señales de sobreoferta son todavía débiles: el crecimiento interanual de la nube se aceleró en el tercer trimestre, y el CapEx de Microsoft fue menor al planificado debido a la escasez de capacidad y no a la debilidad de la demanda. Nomura aconseja a los inversores seguir monitoreando la ralentización del crecimiento en la nube, la evolución de los precios de alquiler de GPU y el incremento de los pedidos pendientes para evaluar la evolución de los riesgos potenciales.