¿Está por llegar una nueva ola de ventas? El rival más fuerte del mercado alcista de IA finalmente aparece: El "ancla de precio de los activos globales" supera el nivel clave del 5%.

El 14 de septiembre, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años, conocido como el “ancla de la valoración de activos globales”, subió intradía hasta 5,012%, para luego retroceder a 4,960%. A comienzos del 15 de septiembre en el mercado asiático, el rendimiento volvió a superar el umbral clave del 5%. Tras romper de nuevo ese nivel crítico, es probable que se entre en una etapa de vaivenes en zonas altas, con una aceleración en la diferenciación del desempeño de los activos, especialmente mientras no se alivien de forma notoria el shock energético y el persistente aumento del déficit fiscal estadounidense, condiciones que por ahora no permiten replicar rápidamente la fuerte baja del rendimiento registrada a fines de 2023.

El déficit fiscal de Estados Unidos sigue expandiéndose y el pago de intereses marca récords históricos — en los primeros 11 meses del año fiscal, el gasto neto por intereses del Tesoro estadounidense superó por primera vez el billón de dólares. Además, el agravamiento de los conflictos geopolíticos en Oriente Medio elevó los precios del petróleo y, junto con el aumento de las expectativas de suba de tasas de la Reserva Federal, finalmente impulsó el rendimiento a 10 años del Tesoro hasta el nivel del 5%.

En medio de la creciente disputa de mercado sobre si el rendimiento a 10 años del Tesoro estadounidense vivirá un “techo temporal con posterior descenso estable al estilo 2023” o una “crisis financiera al estilo 2000”, los inversores necesitan juzgar si la Reserva Federal iniciará un nuevo ciclo de subas de tasas y cuánto tiempo se sostendrán los altos tipos, así como si empresas e instituciones financieras podrán absorber el alza del costo de financiamiento a través de flujo de caja, e incluso si el Tesoro podrá seguir “refinanciando vieja deuda con nueva” bajo la presión de tasas elevadas.

Lo que los inversores deberían vigilar más de cerca es si los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años y más se mantienen persistentemente altos, provocando que la presión de valuación en los mercados bursátiles globales se traduzca gradualmente en una presión real para el pago de deudas. La decisión de la FOMC del 16 de septiembre será un punto crucial para evaluar esta tendencia. Para la trayectoria alcista de los mercados globales desde 2023 impulsada por la ola de inversiones en IA, el sostenido y creciente rendimiento del bono del Tesoro a 10 años es el “enemigo más fuerte” de la bolsa mundial.

El bono del Tesoro a 10 años es llamado el “ancla de la valoración de activos globales” debido a su rol de referencia en el sistema de financiamiento en dólares y la valoración de flujos de caja a mediano y largo plazo. El mercado de bonos del Tesoro es enorme y líquido, y el dólar es ampliamente usado para financiamiento y reservas internacionales, por lo que el cambio en sus rendimientos tiene un impacto de mercado cruzado: la deuda corporativa estadounidense suele referenciarse al rendimiento de los bonos del Tesoro de vencimientos similares más un spread de riesgo, las tasas de hipotecas están sujetas a la valuación de los bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas, mientras que las valorizaciones inmobiliarias y de acciones son muy sensibles a la tasa de descuento futura de flujos de caja. Cuando esta tasa de referencia sube y las expectativas de ganancias o alquileres no se ajustan, los precios de los activos enfrentan presión a la baja. El impacto también se transmite al exterior vía el costo de financiación en dólares, coberturas de tipo de cambio y flujos de capital transfronterizos; el impacto específico por tipo de moneda, plazo y riesgo de crédito depende de cada activo.

En términos teóricos, el rendimiento a 10 años del Tesoro estadounidense equivale a la tasa libre de riesgo “r” en el denominador del modelo DCF de valuación bursátil. Si el resto de los indicadores (especialmente la expectativa de flujo de caja en el numerador) no varía mucho — como ocurre fuera de la temporada de balances, cuando faltan catalizadores positivos — y el denominador se eleva o se ubica de manera sostenida en el inusualmente alto nivel histórico por encima del 5%, los activos de riesgo con valuaciones elevadas como tecnológicas ligadas a IA, high yield y criptomonedas se ven amenazados por una posible caída de precios.

¿Puede una nueva suba de tasas de la Fed estabilizar los bonos del Tesoro a 10 años o más? Detrás de la expectativa de un aumento de 25 puntos básicos está la “batalla por la credibilidad” de la Reserva Federal

La combinación macro actual favorece la cautela de la Fed, pero deja abierto un margen limitado para ajustes. El IPC de EE.UU. en agosto creció 3,4% anual, y la suba del IPC subyacente fue de 2,4%, pero la variación mensual del subyacente subió de 0,2% en julio a 0,3% en agosto. El empleo no agrícola aumentó en 162.000 personas y la tasa de desempleo se mantuvo en 4,1%. Esto muestra que la mejora de la inflación sigue siendo volátil y que el empleo todavía no genera presión para un cambio inmediato hacia la relajación de la política. El impacto posterior del shock energético dependerá de si se traslada de modo persistente a costos de transporte, precios empresariales y negociación salarial.

Subir la tasa puede contener la demanda y estabilizar las expectativas inflacionarias, pero para incrementar la oferta de crudo y aliviar las interrupciones navieras se requieren factores más complejos que la política monetaria o fiscal — es decir, condiciones geopolíticas mucho más inciertas. Esta perturbación de la oferta genera una combinación de expectativas de inflación altas y vigor en el empleo, lo que dificulta que los rendimientos a largo plazo desciendan rapidamente por falta de un catalizador claro.

La información que podría cambiar el rumbo del mercado en esta reunión del FOMC es la orientación de la política después de la suba. Antes del encuentro, los futuros de fondos federales implicaban una probabilidad de 88% de una suba de 25 puntos básicos; de concretarse, el rango meta subiría de 3,50%—3,75% a 3,75%—4,00%. Una probabilidad tan alta reduce el efecto sorpresa de la medida, pero no elimina el riesgo de una seguidilla de ajustes.

Para algunos analistas veteranos de Wall Street, el mejor escenario para el mercado sería una suba leve acompañada de una posición claramente dependiente de los datos, que permita entenderla como una acción prudente y moderada para prevenir que la inflación se dispare. Si el gráfico de puntos y la conferencia apuntan a una política con tasas más altas por más tiempo, empresas y valuaciones bursátiles deberán adaptarse al nuevo escenario, con presiones muy superiores a las de un simple ajuste de 25 puntos básicos.

Un alza de la tasa y una caída del rendimiento de largo plazo pueden ocurrir al mismo tiempo, siendo clave la credibilidad de la política. El rendimiento del bono a largo plazo se compone en gran parte de la expectativa promedio de las tasas nominales de corto plazo y la prima por plazo; esta última refleja la compensación adicional por el riesgo de tener bonos a más largo término.

Si una suba fortalece la confianza en el control de la inflación y reduce la preocupación por inflación futura o futuras alzas y volatilidad de tasas, los rendimientos de largo plazo pueden bajar. Por el contrario, si la política y los datos parecen desconectados y surgen dudas sobre la independencia de la Fed, incluso si la tasa de corto plazo no cambia, los costos de financiamiento a largo plazo pueden subir.

El presidente de la Fed nominado por Trump, Kevin Warsh, debe demostrar que la toma de decisiones es coherente con los objetivos de inflación y empleo. Transformar un ajuste limitado en expectativas sostenibles será clave para que esta suba logre estabilizar los mercados.

“Siempre me pregunto: ‘¿qué podría actuar como catalizador para que bajen los rendimientos?’ Además de una recesión tradicional, es difícil encontrar otro factor”, dijo Greg Peters, codirector de inversiones de PGIM Credit. “Las condiciones para que los rendimientos se mantengan o sigan subiendo ya están dadas”.

Zach Griffiths, jefe de estrategias de crédito y macro en CreditSights, señaló: “son muchos los factores subyacentes que hacen que la dirección de menor resistencia sea que sigan subiendo las tasas”. Añadió que el rendimiento a 10 años podría llegar al 5,5%.

Por su parte, los estrategas de TD Securities liderados por Gennadiy Goldberg dijeron que, dado que el mercado ya ha descontado las subas de tasas de la Fed, no esperan que el rendimiento se dispare tras la suba; a menos que aparezcan signos de deterioro económico, el rendimiento de los bonos largos se mantendría en niveles elevados hasta 2027.

Mike Bell, jefe de estrategia de mercados en RBC BlueBay Asset Management, opinó que, si el precio del petróleo sigue subiendo, la venta de bonos podría ser “más severa”. “Es demasiado pronto para afirmar que los rendimientos han tocado techo”.

Para los alcistas bursátiles, el escenario más ideal — “techo y descenso gradual” del rendimiento a 10 años estilo 2023

Al mismo tiempo, Steven Barrow, jefe de estrategia G10 de Standard Bank y quien predijo acertadamente a comienzos del año que el rendimiento a 10 años llegaría al 5%, volvió a ofrecer un pronóstico bajista para los bonos.

Barrow elevó su proyección de rendimiento a 10 años a fin de año a 5,2% y espera que llegue a 5,3% en el primer trimestre de 2027. “Mi visión estructural es que estamos en un entorno de ‘tasas más altas y duraderas’”, afirmó. “Un factor que me hace pensar que el rendimiento superará el 5% es ver que ha llegado casi a ese nivel sin que los datos de inflación muestren sorpresas al alza”.

Frente a la presión de Donald Trump, presidente de Estados Unidos, para que la Fed baje tasas, la respuesta del organismo con Kevin Warsh como presidente será una variable clave. Barrow espera una suba de tasas en septiembre, otra en diciembre y luego estabilidad hasta fines de 2027.

“Si la Fed no toma medidas, enfrentaremos problemas económicos y financieros más graves”, dijo Barrow. “Con el conflicto en Oriente Medio, todos los indicios siguen apuntando a que la inflación se mantendrá alta”.

Para los inversores bursátiles que sueñan con un “techo y descenso gradual al estilo 2023” que impulsó el bull market global, se requiere una combinación coordinada entre los fundamentales y las expectativas de política. En ese año, el rendimiento a 10 años rozó el 5% en octubre y luego cayó por debajo del 4% hacia fin de año, acompañado de una reevaluación de las perspectivas de inflación y política monetaria.

Hoy, el mercado debate si hay que volver a subir tasas, en un entorno político y económico muy distinto al de entonces. Para un nuevo ciclo de suba de bonos y beneficios simultáneos en activos de riesgo se necesitan una desaceleración en los precios energéticos, mejora sostenida en la inflación subyacente y algo de resiliencia en empleo y ganancias. Que el rendimiento alcance el 5% y luego retroceda en una sola jornada sólo indica que a ese precio hubo demanda, pero no confirma una tendencia descendente sostenible. Si la baja de rendimiento respondiera finalmente a una recesión, la caída en ganancias y calidad crediticia compensaría la baja del costo de capital, con un comportamiento de acciones y bonos diferente al de fines de 2023.

De la enorme deuda del Tesoro a la ola de financiamiento de infraestructura IA: el flujo de caja decide quién sobrevive a las tasas altas

La presión de financiamiento fiscal puede hacer que este ciclo de tasas altas dure más de lo que desea el mercado. Con la deuda federal superando los 40 billones de dólares, las variables clave para los rendimientos son el nuevo déficit, la escala de refinanciación de vencimientos, el plazo de emisión y el apetito de los inversores por bonos largos.

A medida que vencen los bonos de bajo cupón y se refinancian a tasas más altas, la carga de intereses del gobierno crecerá; si el agujero fiscal sigue siendo grande, el mercado deberá absorber nuevas emisiones continuamente. Las recompras del Tesoro pueden mejorar la liquidez de títulos inactivos y suavizar la administración de caja e instrumental, pero su efectividad depende de esquemas de financiamiento asociados y difícilmente reemplacen un ajuste en el balance fiscal. Incluso si la Fed actúa con una suba y estabiliza expectativas inflacionarias, la oferta de bonos largos y el requerimiento de prima por plazo pueden limitar la baja de los rendimientos.

La contracara del “techo y descenso gradual al estilo 2023” es la crisis bajista de mercado bursátil “al estilo 2000” desencadenada por una escalada continua en los rendimientos a 10 años: lo principal a aprender en ese caso es cómo las pérdidas se amplifican a lo largo de las cadenas de apalancamiento y financiamiento. En aquel entonces, la caída inmobiliaria y las pérdidas hipotecarias pasaron de los productos securitizados, a instituciones financieras con apalancamiento, facilitadas por dependencia de financiamiento a corto plazo y terminaron en una crisis sistémica. Hoy la vía de transmisión a vigilar es cómo el mayor gasto en intereses erosiona el flujo de caja de los prestatarios, se endurecen las condiciones de refinanciación y caen los valores de los activos prendarios, lo que desencadena llamadas de margen y venta forzada de activos.

Evaluar si el riesgo está escalando requiere seguir el spread de crédito, las condiciones de extensión de deuda y los mercados de fondeo de corto plazo. Un rendimiento a 10 años del 5% no implica en sí mismo una crisis; el problema surge cuando el déficit de caja no puede financiarse de modo habitual y se vuelve un evento de crédito. Si crece la demanda de cobertura, el rendimiento de los bonos largos estadounidenses puede incluso caer, mientras los activos de riesgo absorben mayores pérdidas.

En la curva de bonos largos estadounidenses, la fuerza estructural clave es la pelea por los fondos globales de duración larga entre “déficit fiscal+deuda IA”: la deuda estadounidense roza los 40 billones, el déficit previsto para el año fiscal 2026 ronda los 1,9-2,1 billones; al mismo tiempo, la deuda relacionada a IA equivale ya al 15% de las emisiones de grado de inversión este año. Según Goldman Sachs, Alphabet (Google), Amazon y otros grandes proveedores de cloud computing (AI Hyperscalers) ya emitieron cerca de 194.000 millones de dólares en bonos y hacia 2026 podrían llegar a ofrecer 250.000 millones en financiamiento directo.

Desde una perspectiva macro, Alphabet, Amazon, Meta y otros Hyperscalers de IA han emitido casi 220.000 millones en bonos este año, más del doble de los 108.000 millones de todo 2025, estableciendo máximos históricos o récords para los respectivos momentos.

La inédita inversión en infraestructura de IA puede extender la resiliencia económica y, a la vez, acentuar la diferencia de financiamiento entre empresas. La declaración de la Fed de julio aún describía la inversión y la productividad como sólidas, lo cual amortigua el efecto de las altas tasas. Las grandes tecnológicas con abundante flujo de caja pueden seguir expandiendo su infraestructura para IA y sostener la demanda de chips, energía y data centers; en cambio, los proyectos dependientes de financiamiento y leasing están más expuestos a restricciones de intereses y refinanciación.

Si el capex en IA se mantiene fuerte pero la mejora en productividad todavía no baja costos, la demanda inversora puede retrasar temporalmente el freno que impone la tasa alta. Por lo tanto, es probable que la cadena de IA vea una divergencia basada en la capacidad de financiamiento y la calidad de cobranza: crecimiento real de las órdenes, inversión de capital y flujo de caja libre deben ser examinados con una mirada de largo plazo.

Este razonamiento, sobre la trayectoria de generación de ingresos de IA y la solidez de los flujos de caja, explica por qué los gigantes estadounidenses de cloud superaron ampliamente al índice semiconductores de Filadelfia. En medio de este boom de infraestructura, los Hyperscalers líderes subieron a contramano el lunes: Alphabet avanzó más de 3%, Microsoft ganó 1,97%, Meta cerca de un 2,7%. Amazon retrocedió apenas 1,26%, mostrando una resiliencia superior a la mayoría de las acciones de chips, ya que cuentan con abundante caja y pueden mantener un alto ROIC desde la infraestructura ya construida.

En las próximas semanas, es fundamental observar en conjunto el rendimiento de los bonos del Tesoro, el spread de crédito y las expectativas de ganancias. Si la inflación cede y los rendimientos bajan, mientras el spread de crédito y las expectativas se mantienen firmes, el “techo de 2023” tendrá mayor respaldo y mejorarán las condiciones para bonos largos y activos de calidad. Si las tasas reales y la prima por plazo siguen altas, el escenario favorecerá más a los activos con flujo de caja fuerte, bajo apalancamiento y necesidades de refinanciación reducidas. Si la baja de rendimiento viene acompañada de una significativa ampliación de los spreads de crédito, será clave detectar antes signos de recesión y estrés financiero. Lo más probable es que veamos primero una selección de activos bajo tasas altas y luego se defina la dirección macroeconómica. Quienes logren convertir el crecimiento en flujo de caja para intereses, repago y reinversión, estarán mejor posicionados para soportar el encarecimiento del ancla de precios globales.