De l'histoire technique à l'histoire du capital : le prochain champ de bataille principal du cycle de développement de l'IA

Le 17 août, Vishwanath Tirupattur, stratégiste en chef des revenus fixes chez Morgan Stanley, a indiqué dans son dernier rapport que le cycle d’investissement dans l’IA passe d’une dynamique portée par la technologie à une dynamique portée par le capital.

Les grands fournisseurs de cloud à très grande échelle ont revu à la hausse leurs plans de dépenses d’investissement, les marchés du crédit public et privé assument une part croissante du financement des infrastructures d’IA, les investisseurs commencent à différencier plus minutieusement les différents emprunteurs et modèles commerciaux, tandis que la structure du financement évolue rapidement en s’étendant plus profondément dans la chaîne de valeur, avec une attention de plus en plus portée sur des composants individuels tels que les puces électroniques.

Tirupattur écrit :

L’ampleur des investissements dans l’IA montre depuis longtemps que les canaux de financement traditionnels ne suffiront pas à eux seuls. Ce qui impressionne véritablement, c’est la rapidité, l’étendue et la créativité de la réponse du marché.

L’IA n’est plus seulement une histoire de technologie, elle est en train de devenir une histoire de marché des capitaux ; comprendre l’importance des flux de capitaux sera tout aussi crucial que de comprendre l’innovation technologique elle-même.

Le déficit de financement continue de se creuser, la pression sur l’émission de crédit persiste

L’offre de puissance de calcul reste constamment insuffisante par rapport à la demande, poussant les grands fournisseurs de cloud à augmenter sans cesse leurs dépenses en capital pour s’assurer une capacité future.

D’après la dernière estimation de l’équipe de recherche actions de Morgan Stanley, les dépenses d’investissement combinées de Microsoft, Alphabet, Amazon et Meta, quatre grands fournisseurs de cloud, augmenteront de 57 % entre 2026 et 2027.

Derrière ces plans de dépenses, il y a une forte confiance dans le retour sur investissement. Brian Nowak, analyste Internet chez Morgan Stanley, indique dans son rapport « La voie vers un retour sur investissement de 25% à 50% dans l’IA générative » que les investissements concernés pourraient atteindre un retour sur capital investi (ROIC) de plus de 25 %.

Le problème réside cependant dans le décalage temporel évident entre le déploiement des dépenses d’investissement et leur monétisation, ce qui pèse sur les flux de trésorerie libres à court terme. Les analystes de Morgan Stanley révisent constamment à la baisse leurs prévisions de flux de trésorerie libres pour les quatre grands fournisseurs de cloud à l’horizon 2027. Avec la hausse des dépenses d’investissement et la baisse des flux de trésorerie, le déficit de financement va s’accroître davantage en 2027, et les analystes estiment que les émissions de dettes de crédit liées à l’IA resteront élevées, voire devront être augmentées.

Différenciation des spreads de crédit : qui supporte la pression, qui résiste

Les performances du marché du crédit cet été révèlent des différences structurelles internes dans l’écosystème de financement de l’IA.

Les spreads de crédit liés à l’IA se sont significativement élargis : le spread des émetteurs bien notés s’est élargi d’environ 35 points de base depuis le début de l’année, celui des entités moins bien notées de 50 points de base, avant de se resserrer nettement lors des deux dernières semaines.

Il est encore plus important de noter la différenciation entre les différents canaux de financement.

Les obligations non garanties de qualité élevée sont les plus touchées. Cela s’explique par le volume soudainement élevé d’émissions et une plus grande exposition au risque pour les investisseurs, directement liée à l’incertitude du cycle d’investissement de l’IA dans son ensemble.

Les ABS et CMBS de centres de données résistent mieux à la pression. Ces produits structurés reposent sur des actifs opérationnels déjà construits, électrifiés et loués, avec des flux de trésorerie contractuels largement assurés. De plus, le rythme maîtrisé des émissions permet d’isoler efficacement la volatilité des marchés non garantis.

Tirupattur différencie par ailleurs le comportement des deux catégories d'émetteurs :

• Côté bien noté : Microsoft, Alphabet, Amazon et Meta, fournisseurs de cloud à très grande échelle, affichent une notation moyenne de AA, avec de forts besoins de financement mais une grande flexibilité de notation. Nvidia, Broadcom et autres géants des semi-conducteurs font également partie de cette catégorie. Compte tenu de leurs prévisions de ROIC, ces émetteurs sont peu sensibles aux variations modérées du coût du financement ; un élargissement des spreads ne ralentira pas leur rythme de levée de fonds.

• Côté moins bien noté : des acteurs comme Oracle (noté BBB moyen à bas par différentes agences), d’anciens mineurs de Bitcoin, des développeurs de centres de données comme des REITs, disposent d'une flexibilité de bilan limitée et sont plus sensibles au coût du financement. Pour ces emprunteurs, l’élargissement des spreads représente une contrainte de fond, le coût du financement devient un stabilisateur naturel de l’offre.

Les frontières du financement se déplacent : des centres de données vers les puces

L’analyste Tirupattur souligne que la prochaine phase du financement de l’IA présentera un tournant structurel.

La priorité des dépenses d’investissement supplémentaires passe de l’enveloppe des centres de données vers les équipements de calcul (serveurs et puces) ainsi que les actifs énergétiques. Ces actifs se prêtent naturellement à des montages de financement adossés à l’actif réel, offrant plus d’espace pour l’investissement privé.

Des signaux clairs sont déjà apparus sur le marché récemment :

• Nvidia a annoncé le lancement d’une plateforme de financement d’infrastructures de calcul ;

• Une transaction de financement de puces de 35 milliards de dollars appuyée par Broadcom a été conclue, un record à ce jour ;

• La transaction Beignet prévue pour fin 2025, et la récente transaction Sopaipilla, illustrent toutes deux une nouvelle orientation dans l’innovation des structures de financement.

Tirupattur estime que l'émergence du financement massif de composants dépendra dans une large mesure de la capacité des émetteurs bien notés à exploiter leurs avantages de notation et de bilan — en apportant des garanties globales, un soutien en crédit et des garanties de valeur résiduelle, ils aideront les capitaux privés à souscrire des portefeuilles d’actifs d’infrastructure IA de plus en plus importants.

Les flux de capitaux, désormais aussi importants que l’innovation technologique

À mesure que l’IA évolue d’un cycle technologique vers un cycle capitalistique, la compréhension des détails du financement devient de plus en plus cruciale.

L’écosystème de financement de l’IA se développe rapidement, mais de façon inégale. Les différents canaux de crédit absorbent des risques distincts, le comportement des émetteurs diverge de plus en plus en fonction des besoins en capital, de la flexibilité de notation et de la sensibilité au coût de financement. Le résultat final est un marché plus complexe et stratifié où les issues des levées de fonds détermineront de plus en plus les résultats de la concurrence.

Comme le dit Tirupattur : « Dans la prochaine phase du cycle de construction de l’IA, comprendre les flux de capitaux sera quasiment aussi important que comprendre les flux d’innovation. L’IA n’est plus seulement une histoire de technologie, elle est en train de devenir une histoire de marché des capitaux. »