L'emploi nouvellement créé en septembre devrait tomber à 90 000 : le véritable "point d'explosion" du rapport NFP ce soir pourrait résider dans une éventuelle révision importante à la baisse des données d'août.

Le rapport sur l'emploi non agricole américain de septembre sera publié vendredi (2 octobre), il s'agit du dernier rapport sur l'emploi avant la réunion de politique monétaire de la Fed le 28 octobre. Pourtant, la valorisation par les marchés de son impact a chuté à un plus bas récent — or, l'expérience historique montre que c'est justement lorsque le marché y prête le moins attention que les données ont le plus de potentiel de secouer les marchés.

La prévision médiane de Wall Street anticipe 90 000 créations d'emplois, un net repli comparé aux 162 000 d'août. Les marchés surveillent de près si les données d'août seront révisées à la baisse, car un ajustement saisonnier atypique a précédemment exagéré la performance globale de l’emploi, ce qui introduit une incertitude majeure liée à l'effet de base pour septembre.

Parallèlement, les anticipations sur la politique monétaire de la Fed ont changé de façon spectaculaire au cours de la dernière semaine : lundi, les marchés estimaient à environ 70 % la probabilité d'une hausse de taux en octobre, mais après les déclarations du président de la Réserve fédérale de New York Williams ("pas pressé d'augmenter les taux") et la publication d’un indice PCE sous-jacent d’août modéré, cette probabilité est tombée à environ 25 % à la clôture de jeudi, et Goldman Sachs a reporté son anticipation de la prochaine hausse à décembre.

L’ajustement saisonnier est la principale source d’incertitude du présent rapport. Selon Barclays, si l’on recalculait les données d’août avec les facteurs saisonniers de cette année, la hausse "impressionnante" de 162 000 se transformerait en un recul de 74 000, ce qui suggère une surestimation marquée pour août. Dans ce contexte, la question d'une éventuelle révision des chiffres d’août déterminera directement l’interprétation des résultats pour septembre.

Pour le marché, le risque majeur ne concerne peut-être pas la courbe courte des taux, mais les obligations de long terme. Les données de Goldman Sachs montrent que les fonds CTA stratégiques détiennent actuellement environ 390 milliards de dollars de positions vendeuses sur les obligations mondiales, la position vendeuse sur les Treasury à 10 ans américains atteignant un record historique de 99 %, et à 30 ans, elle s'établit à 100 %. Si les données non agricoles devaient faiblir, ou si le taux de chômage devait grimper à 4,2 %, le débouclage systématique de ces positions pourrait provoquer une forte volatilité sur le marché obligataire.

Chiffres attendus : consensus bas, divergence marquée

Les prévisions issues de 80 institutions de Wall Street s’échelonnent de +50 000 (Barclays) à +130 000 (Nomura), presque toutes restent inférieures à la lecture d’août, et la majorité est en deçà du consensus.

Voici les principales prévisions :

Emploi non agricole : +90 000 (précédent +162 000) ; moyenne sur 3 mois : 71 000, sur 6 mois : 107 000, sur 12 mois : 50 000

Emploi privé : +81 000 (précédent +127 000)

Taux de chômage : 4,1 % (précédent 4,14 %, non arrondi)

Taux de participation au marché du travail : 61,6 % (inchangé)

Salaire horaire moyen : +0,3 % mensuel, +3,2 % annuel (précédent +3,1 %)

Durée moyenne du travail : 34,3 heures (précédent 34,4 heures)

Goldman Sachs prévoit 80 000 créations d'emplois, légèrement en dessous du consensus mais au-dessus de la moyenne sur trois mois, et révise à la baisse sa prévision de chômage à 4,0 %, en raison de la baisse des demandes continues d'allocations chômage. Goldman Sachs anticipe également une hausse mensuelle des salaires limitée à +0,2 %, invoquant un "effet calendrier défavorable".

Nomura estime à +130 000, le plus optimiste de Wall Street, en raison de la propension historique des chiffres d'août à être révisés à la hausse.

Taux de chômage et salaires : les détails font la réaction du marché

Les prévisions de taux de chômage vont de 4,0 % à 4,2 %, les divergences venant du chiffre exact de 4,14 % en août (non arrondi).

• Goldman Sachs et Nomura anticipent 4,0 %, sur la base de la baisse des demandes continues ;

• Wolfe Research vise 4,17 %, qui s’arrondirait à 4,2 % ;

• Bank of America vise 4,1 %, prévenant toutefois d'un risque de correction à la hausse après l'explosion de 569 000 emplois dans l'enquête ménages d'août, ce qui pourrait pousser le taux de chômage à 4,2 % ; ils ajoutent que "même 4,2 % reste cohérent avec les fondamentaux d'un marché du travail sain" ;

• Deutsche Bank avertit qu’une légère hausse du taux de participation pourrait faire remonter le taux de chômage à 4,2 % (après arrondi).

Concernant les salaires, Goldman Sachs et Nomura prévoient tous deux une hausse mensuelle de +0,2 %, tandis que Deutsche Bank, plus élevée que le consensus, vise +0,4 %. L’indicateur salarial plus large de Goldman Sachs fait état d’une progression annuelle de +3,5 %, avec un rythme annualisé de +3,1 % au troisième trimestre. Wolfe Research note que la croissance des salaires reste "inférieure à la zone de faveur de la Fed de 3,5-4,0%" et juge cette évolution "excessivement modérée".

Ajustements saisonniers : "suralimentation" en août, risques bilatéraux pour septembre

Le facteur saisonnier est le cœur du dilemme d'interprétation du présent rapport.

Wolfe Research explique qu’en août, typiquement, l’ajustement saisonnier réduit les chiffres corrigés de plus de 100 000. Or, pour août cette année, c’est l’inverse qui s’est produit : le facteur saisonnier a gonflé les chiffres — une première depuis 2021.

L’économiste de Bank of America Shruti Mishra fournit l’explication la plus claire :

L’augmentation brute de l'emploi non ajustée d’août est en réalité inférieure à celle de l’an passé, mais le facteur saisonnier de cette année a été "proche de zéro", alors qu’en août 2025, il devrait être de -178 000, ce qui fait que l’intégralité ou presque de la hausse brute s’est retrouvée dans le chiffre ajusté.

Bank of America attribue cette anomalie à une différence de calendrier d'enquêtes — en août 2026, la période d’enquête s’étendra sur quatre semaines, contre cinq en 2024 et 2025.

La conclusion de Barclays propose une chaîne logique claire :

Si les chiffres d’août sont révisés à la baisse → les chiffres de septembre pourraient surprendre à la hausse ; si les chiffres d’août ne sont pas révisés à la baisse → ceux de septembre risquent la déception.

Bank of America recommande aux investisseurs de "ne pas se laisser tromper par le chiffre principal" et maintient son estimation de croissance potentielle de l'emploi à un niveau sain de "plus de 100 000".

De plus, Bank of America met en garde contre un risque baissier potentiel : environ 200 000 titulaires TPS haïtiens ont perdu leur autorisation de travail le 27 juillet, principalement dans la restauration, la santé, les transports et le commerce. Le scénario de référence de Bank of America table sur un effet progressif, mais admet que "l’impact pour septembre pourrait dépasser les attentes".

Indicateurs haute fréquence sur le marché du travail : ensemble positif, la confiance des consommateurs fait exception

Plusieurs indicateurs haute fréquence signalent toujours la résilience du marché du travail :

Chômage initial : la semaine de référence est à 198 000, en baisse par rapport aux 207 000 de la période d’août ; le nombre de bénéficiaires continue baisse à 1,719 million, plus bas depuis mars 2023, soutenant l’hypothèse d’un chômage à 4,0 %

ADP : emploi privé +90 000 (prévision : 70 000, précédent : 36 000), première accélération depuis mai, mené par l’éducation/santé et hôtellerie/loisirs

Revelio : septembre +56 900, au-dessus des +40 600 d’août révisé, avec une domination de l’administration publique, de la santé et du bâtiment

Challenger licenciements : 43 000 suppressions annoncées en septembre, niveau le plus bas depuis 2022, mais le plan de recrutements est au plus bas depuis la même période 2011

PMI : le PMI flash de S&P Global montre la plus rapide expansion de l’emploi depuis juin 2022 ; l’indice ISM emploi manufacturier remonte à 52,7

Le seul signal opposé provient de la confiance des consommateurs. Selon l’enquête du Conference Board, le solde entre "abondance d’emplois" et "difficulté à trouver un emploi" se réduit à seulement +1,7, et la valeur nette des anticipations d’emploi à six mois tombe à -14,4, ce qui suggère que les consommateurs perçoivent que le marché du travail continue de s'affaiblir.

Politique de la Fed : du "skip" au scénario de hausse

Après une première hausse de taux en trois ans, la médiane du dot plot indique une hausse supplémentaire d'ici 2026. Le marché a un temps prévu ce relèvement pour octobre, puis a rapidement changé d’avis.

Désormais, le consensus penche vers "pas de hausse en octobre, prochaine en décembre". Les économistes de Goldman Sachs estiment que, compte tenu de la prévision d’un PCE core à 3,0 % en fin d’année (soit moins que la projection de la Fed à 3,4 %), "la probabilité que le FOMC conclue à l’absence de nécessité de hausse supplémentaire est relativement élevée".

Barclays prévoit également une pause en octobre et une hausse en décembre. Le scénario central de Deutsche Bank est une hausse en décembre puis une autre en mars prochain.

Bank of America, citant les propos récents de Waller sur la résilience du marché du travail, estime que ce rapport sur l'emploi "ne devrait pas être le game changer pour la tarification d’une hausse en octobre, le marché se concentrera plus sur l’inflation CPI".

Le marché obligataire : le short massif, plus grand risque potentiel de déclenchement

Le pricing du marché d’options pour ce rapport a déjà été fortement compressé. D'après l'équipe de produits dérivés de Goldman Sachs, la volatilité implicite du straddle sur le S&P 500 pour la journée est tombée de 1,18 % lundi à environ 67-70 points de base jeudi, sous la moyenne des 8 dernières séances (72 points de base). Le straddle Nasdaq 100 est vers 95 points de base.

Sur le marché des changes, la volatilité implicite USD/JPY est autour de 42 points de base, EUR/USD 38, toutes proches du haut de la fourchette de volatilité réalisée sur un an — le forex est actuellement le seul marché qui paie encore pour se couvrir contre une surprise des données.

Rich Privorotsky de Goldman Sachs note que la véritable pression se trouve sur les maturités longues, pas courtes :

"Taux : la partie longue n’a aucun acheteur. Les données PCE déçoivent, mais quasiment rien ne perturbe la tendance sur le long terme… La vraie question est que le long terme s’en désintéresse totalement."

Ceci fait du risque de positionnement la variable clé à surveiller. Brian Garrett (Goldman Sachs) indique que, d’après leur modèle CTA, les fonds systématiques détiennent quelque 390 milliards USD de positions vendeuses sur les obligations mondiales, la position nette vendeuse sur les T-notes 10 ans US étant à 99 %, contre 100 % sur les 30 ans.

1. Si les données sont "justes comme il faut" (créations : 40 000 à 100 000, chômage 4,0-4,1 %), les actions et les obligations devraient monter modérément ;

2. Si elles sont "trop fortes" (plus de 120 000 créations avec chômage à 4,0 %), la perspective de hausse de taux en octobre serait vite revalorisée ;

3. Si elles sont "trop faibles" (moins de 20 000 créations ou taux de chômage ≥4,2 %), non seulement la hausse attendue serait effacée, mais une vague de débouclages de shorts CTA sur la dette pourrait suivre.

S’agissant des actions, Nelson Armbrust de Goldman Sachs rappelle que le S&P 500 se trouve à seulement 2 % de ses plus hauts historiques, "le moindre assouplissement sur les taux déclencherait une hausse des actions". Andrew Tyler, de JP Morgan, évoque le risque miroir : si l’ADP est fort, une surprise à la hausse sur le rapport non agricole est possible — auquel cas on pourrait revenir au schéma marché ‘bonnes nouvelles = mauvaises nouvelles’.

À noter enfin : l’ampleur de la révision des chiffres d’août pourrait avoir plus d’effet que le chiffre principal de septembre en lui-même. Une forte révision baissière viendrait valider que l’ajustement saisonnier a déformé la réalité du marché du travail, réancrant ainsi la perspective sur tout le cycle d’emploi.

Le marché surveille de près l’éventuelle révision à la baisse des chiffres d’août, car l’ajustement saisonnier inhabituel a grandement exagéré la performance de l’emploi dans le passé. Cela rend la lecture des chiffres de septembre hautement incertaine du point de vue de l’effet de base.