Le nouveau roi des obligations : la Fed "vise, vise, vise, mais ne tire pas", le CPI "revient au niveau de 4", la crise du crédit liée à l’IA ressemble à "la veille de la crise des subprimes".

La Fed reste inerte, mais le « nouveau roi des obligations » Jeffrey Gundlach avertit que les vrais risques se profilent en coulisses.

Après la dernière réunion de taux de la Fed, Jeffrey Gundlach, fondateur et directeur des investissements de DoubleLine Capital, a accordé une interview exclusive à CNBC. Il y affirme que la Fed se retrouve dans un dilemme « prête à agir mais sans passer à l’action », tout en lançant trois alertes : l’indice CPI américain s’apprête à repasser au-dessus de 4%, le marché du crédit lié à l’IA révèle des signes rappelant la veille de la crise des subprimes de 2006, et le déficit budgétaire des États-Unis s’accroît à une vitesse alarmante.

(À gauche : l’animateur CNBC Scott Wapner ; à droite : Jeffrey Gundlach)

Gundlach précise qu’en se basant sur son modèle d’inflation, l’indice CPI américain commencera par “4” dans les mois à venir, principalement à cause d’une forte hausse des prix de l’énergie. Il estime que cette dynamique devrait durer au moins cinq mois, jusqu’à la publication du rapport d’avril prochain (dévoilé en mai), quand peut-être l’effet de base calmera ce phénomène. Parallèlement, il souligne que les émissions massives d’obligations des entreprises liées à l’IA rencontrent l’indifférence du marché, avec un grave écart entre les notes investment grade attribuées par les agences de notation et les prix réels du marché, évoquant pour lui la trajectoire de l’indice ABX à la veille de la crise des subprimes de 2006-2007.

Sur le plan stratégique, Gundlach maintient sa position antérieure : 30% actions (préférence pour un S&P 500 équipondéré), 30% obligations (stratégie « haltère »), 20% matières premières, 20% actifs liquides, et souligne qu'il n’aime pas le S&P 500 pondéré en fonction de la capitalisation, car il est trop exposé au « rayon d’explosion » des valeurs centrées sur l’IA.

La Fed dans l’attente : prête mais ne tire pas

Gundlach n’a pas mâché ses mots au sujet de la conférence de presse de Jerome Powell. Selon lui, celle-ci était truffée de formules « regarder par la fenêtre » ou « examiner la réalité », mais le cœur du discours reste l’accumulation de nouvelles informations—ce qui lui rappelle la critique adressée à la Fed il y a près de vingt ans : toujours en train de viser, mais jamais de tirer.

Il estime que la Fed a désormais un temps de retard. Le rendement des bons du Trésor américain à deux ans a grimpé à 4,75%, tandis que le taux des Fed Funds reste à 4% et les rendements longs dépassent désormais 5%. Le marché a donc déjà fait une bonne partie du travail de resserrement à la place de la Fed. Gundlach affirme qu’étant donné la croissance du PIB nominal (environ 3,4% de PIB réel plus 3% d’inflation, soit un PIB nominal proche de 6%) et la vigueur persistante des prix des matières premières, la Fed aurait déjà dû augmenter ses taux, et il s’attend fortement à une hausse lors de la réunion de décembre.

Concernant la phrase du président de la Fed qui affirmait que « l’élargissement des spreads de crédit n’est pas inquiétant », Gundlach pense que la Fed se félicite d’un resserrement spontané des conditions financières, mais il avertit que ce resserrement ne vient pas du crédit de haute qualité, mais de la hausse du spread des crédits les moins bien notés : un signal à surveiller, et non à saluer.

CPI au-dessus de 4% : l’énergie comme principal moteur

Gundlach est tout à fait clair sur l’évolution de l’inflation. Il affirme que son modèle d’inflation a toujours été assez précis et dépend fortement des prix de l’énergie, lesquels ont fortement grimpé cette année.

Sur cette base, il prévoit que l’indice CPI américain débutera par « 4 » pendant plusieurs mois à venir, et que tant que les prix de l’énergie restent proches de leur niveau actuel, cette tendance se maintiendra pendant environ cinq mois, ne commençant à s’atténuer qu’avec les chiffres d’avril prochain (publiés en mai).

Il souligne également que le cours du pétrole WTI a dépassé 100 dollars, tout comme le Brent, et qu’en tenant compte des frais annexes de transport, le prix réel équivalent du pétrole approche les 135 dollars le baril, bien au-dessus du prix affiché sur les bourses de matières premières. L’indice Bloomberg Commodity se situe actuellement au-dessus de sa moyenne mobile à 200 jours, confirmant une tendance haussière, ce qui renforce encore sa conviction quant à la persistance de l’inflation.

Crédit IA : Distorsion des notations, le goût des subprimes

C’est la partie la plus alarmante de l’intervention de Gundlach. Il indique que les entreprises d’IA et celles ayant une activité connexe ont récemment émis des volumes importants d’obligations, avec une réaction préoccupante du marché.

Il cite deux exemples : SpaceX a émis des obligations notées BBB, mais le marché a immédiatement valorisé leur spread à un niveau de junk bonds ; Oracle, notée BBB-, voit ses obligations valorisées comme si elle était notée single-B. Ce qui signifie que les notes investment grade des agences et la qualité de crédit reconnue par le marché divergent fortement.

Gundlach compare ce phénomène à la trajectoire de l’indice ABX à la veille de la crise des subprimes de 2006-2007. Selon lui, à cette époque, la confiance dans la notation des actifs liés aux subprimes BBB s’est effondrée, et aujourd’hui, le secteur du crédit privé—en particulier les actifs détenus par des assureurs liés à des fonds de private equity—fait face à une crise de crédibilité similaire sur les notations.

Il insiste sur le fait que ce phénomène s’accélère et mérite une attention constante. L’élargissement des spreads de crédit touche désormais divers marchés : marchés émergents, certains segments des Mortgage Backed Securities (CMBS), obligations investment grade, tous connaissent une augmentation des spreads. L’indice des prêts bancaires notés BBB a chuté d’environ 18 % depuis le début de l’année, une pression qu’il ne faut pas négliger.

Déficit budgétaire : 500 milliards brûlés en deux mois, le taux de déficit annuel approche 9 % du PIB

Gundlach livre un constat tout aussi préoccupant quant à la situation budgétaire américaine. Il indique que la dette nationale a franchi les 40 000 milliards de dollars en août. Or, lors d’une consultation récente du site de la dette publique, il a constaté que la dette a augmenté de 500 milliards de dollars en seulement deux mois, atteignant 40,5 milliards, soit un déficit annuel d’environ 3 000 milliards, équivalant à 9% du PIB.

Il rappelle que dans l’histoire des États-Unis, un déficit supérieur à 6 % du PIB n’a été observé que cinq fois : Guerre de Sécession, Première Guerre mondiale, Seconde Guerre mondiale, crise financière mondiale, et la pandémie de Covid. Or, pour l’exercice fiscal actuel, le seuil des 6 % a été atteint en seulement deux mois, et le rythme annuel atteint désormais 9 % sur la période la plus récente.

Gundlach affirme que l’appétit insatiable de l’État pour l’emprunt, combiné aux besoins de financement des entreprises IA, exerce une pression haussière continue sur les taux d’intérêt. Il évoque aussi la situation inquiétante de la France—son ratio dette/PIB élevé, 57 % du budget consacré aux dépenses sociales, et la tête de Marine Le Pen dans les sondages, qui propose même de baisser l’âge de la retraite, ce qui le laisse « stupéfait ».

Éviter le « rayon d’explosion » de l’IA, préférence pour le S&P équipondéré

Dans la construction de portefeuille, Gundlach reste fidèle à son cadre, et en précise la logique :

Actions (30%) : allocation exclusive au S&P 500 équipondéré, et exclusion volontaire du S&P 500 pondéré par la capitalisation. Parce que ce dernier est trop concentré sur les géants de l’IA, qui constituent pour lui le centre du « rayon d’explosion ». Il remarque que le S&P 500 équipondéré a récemment, et depuis le début de l'année, légèrement surperformé sa version pondérée par la capitalisation.

Obligations (30%) : stratégie haltère — une extrémité composée d’un portefeuille obligataire domestique, de haute notation et pratiquement sans exposition au risque crédit corporate ; l’autre versant sur des obligations des marchés émergents en monnaie locale, car Gundlach anticipe une baisse persistante du dollar, la prime de change combinée au coupon élevé générant un rendement global attractif.

Matières premières (20%) : 15 % sur l’indice Bloomberg Commodity, 5 % sur l’or. Il précise que chaque baisse de 100 dollars sur l’or entraîne un arbitrage de 1 % du Bloomberg Commodity Index vers l’or, pour viser une répartition 10/10 si l’or venait à tomber à 3 500 dollars.

Actifs liquides (20%) : il ne s'agit pas simplement de bons du Trésor à court terme, mais d’un portefeuille bien géré, de duration d’environ deux ans, à faible volatilité, offrant un rendement cible autour de 6,5 % et un ratio Sherman (rendement/duration) supérieur à 3, ce qui veut dire qu’en cas de hausse des taux de 200 points de base, le rendement total resterait positif.

Concernant les obligations longues américaines, Gundlach estime qu’au-dessus de 5% de rendement à 10 ans, il y voit de la valeur, mais dès que ce rendement repasse sous les 5%, il n’est plus intéressé ; et pour la maturité 30 ans, il se retire si le rendement baisse sous 5,4%.