Bernstein : La congestion des actions de logiciels reste à des niveaux historiquement bas, les transactions congestionnées montrent désormais des signaux de retournement, Microsoft (MSFT.US) devient une valeur incontournable.

En entrant dans le quatrième trimestre, à quel point le secteur des logiciels est-il réellement « encombré » ? Bernstein apporte sa réponse : le niveau d’encombrement du secteur logiciel s’est légèrement redressé au troisième trimestre par rapport à juillet, mais reste nettement inférieur à la moyenne historique des 25 dernières années. L’équipe de Modeller, analyste en chef, en conclut que, dans l’ensemble, les actions logicielles restent « peu recherchées », mais que ce manque d’engouement cache des opportunités structurelles.

Ce que l’on appelle le « degré d’encombrement » mesure si la détention d’une action par les fonds de gestion active est devenue trop concentrée. Plus une action est encombrée, plus elle risque, sous pression des marchés, de faire l’objet de ventes massives et d’un effondrement de la liquidité.

Les données montrent que, lors des mois où l’indice de volatilité VIX est supérieur à sa moyenne, le portefeuille le plus encombré sous-performe le moins plébiscité d’environ 40 points de base par mois. Au premier semestre de cette année, on a observé une exception rare : les actions encombrées ont surperformé les moins recherchées de 13,3 %, le secteur TMT atteignant même 51 %. Toutefois, la tendance s’est inversée au second semestre : au sein de TMT, les noms les plus encombrés ont sous-performé le portefeuille le moins plébiscité de 30,2 %. Bernstein rappelle que le niveau d’encombrement est essentiel pour le contrôle du risque de baisse, la diversification et la performance future.

Sur les différents segments, de fortes divergences apparaissent au sein du logiciel. Les bases de données, les infrastructures de consommation et la cybersécurité restent les trois axes les plus « encombrés » — Snowflake (SNOW.US), autrefois l’une des actions les moins recherchées, est désormais la plus encombrée parmi celles analysées, suivie par Datadog (DDOG.US), Palo Alto Networks (PANW.US), Twilio (TWLO.US) et Okta (OKTA.US).

À l’inverse, les applications logicielles traditionnelles valorisées selon le « nombre de sièges », telles que Adobe (ADBE.US), HubSpot (HUBS.US), GitLab (GTLB.US), Zoom (ZM.US), continuent d’être délaissées en raison de performances décevantes ou de réorientations stratégiques. Au sein du SaaS applicatif, ServiceNow (NOW.US), Atlassian (TEAM.US), Salesforce (CRM.US) ont vu leur degré d’encombrement s’améliorer grâce à la stabilisation de leur croissance de chiffre d’affaires.

Côté grands acteurs, Microsoft (MSFT.US) reste malgré une légère baisse l’action « incontournable » du rapport — sa marge d’exploitation GAAP est stable autour de 45 %, Azure et Office 365 Copilot voient leur base d’utilisateurs payants s’accélérer, alors que la croissance des dépenses d’investissement ralentit et que sa valorisation demeure inférieure à sa moyenne historique.

Oracle (ORCL.US), en raison de contraintes capitalistiques et d’inquiétudes quant à l’exécution dans les data centers, est passé du groupe le plus encombré à l’antépénultième place ; Bernstein considère malgré tout que ses fondamentaux restent solides, sa valeur sur 5 à 10 ans pourrait être multipliée, et le caractère peu recherché du titre constitue un point d’entrée attractif. SAP (SAP.US) se place dans la moyenne et est considérée comme une « valeur de rendement composé ».

La thèse centrale de Bernstein : à court terme, le récit d’un « SaaS ravagé par l’IA » (le grand désastre du SaaS) est largement exagéré. Modeller estime que l’idée selon laquelle les entreprises développaient elles-mêmes des logiciels en interne grâce à l’IA générative est surestimée tant en termes de maturité technologique que d’appétit au risque. Il est d’autant moins probable que de grands ERP complexes soient développés en interne. Le risque véritable se concentre sur les sous-segments comme les helpdesks valorisés par siège et sur les solutions monopoint sans données système ni capital sémantique.

Pour le secteur logiciel dans son ensemble, Bernstein maintient sa conclusion : il reste « digne d’investissement », mais il faut choisir avec soin — rechercher, parmi les titres les moins recherchés, ceux ayant des fondamentaux solides et susceptibles de traverser le cycle IA, plutôt que de courir après les transactions déjà surpeuplées.