Musk met en garde contre la « disparition de plus de 200 nouveaux fournisseurs de cloud », tandis que SpaceX (SPCX.US) mise un tiers de ses revenus sur un contrat résiliable.

Selon le site financier zhihu.cn, au moment où le secteur de l'intelligence artificielle (IA) subissait une vague de ventes massives fin octobre, un document de divulgation de routine émis par SpaceX (SPCX.US), la société d’Elon Musk, a mis sous les projecteurs une fissure structurelle jusqu'ici masquée par la forte croissance.

La semaine dernière, SpaceX a révélé dans un document que pour le troisième trimestre 2026, environ 34,5% de ses revenus proviendraient d’un seul client, identifié dans le document uniquement comme « Client B ». Selon des sources proches du dossier, « Client B » n’est autre que le laboratoire d’IA Anthropic PBC. Cela signifie que ce géant industriel, autrefois principalement axé sur les fusées et les satellites, tire aujourd’hui la plus grande part de ses revenus non plus du gouvernement fédéral américain, mais d’une start-up IA fondée il y a seulement quelques années - et le contrat de ce client intègre une clause de sortie que SpaceX ne peut pratiquement pas contrôler.

À ce sujet, un représentant d'Anthropic a refusé de commenter, et un porte-parole de SpaceX n’a pas répondu aux sollicitations.

La révélation intervient alors que le secteur subit une vague de repli, déclenchée par l’effritement record de la confiance de Wall Street dans le modèle commercial des "nouveaux fournisseurs de cloud". Depuis octobre, les actions des loueurs de puissance de calcul IA tels que CoreWeave (CRWV.US), Nebius (NBIS.US) et IREN (IREN.US) ont chuté de façon marquée. Le déclencheur a été la hausse des spreads des CDS à cinq ans de CoreWeave à un niveau généralement perçu comme un signe de difficultés financières, accompagnée d’une envolée des rendements obligataires, remettant fondamentalement en question le modèle du secteur, basé sur l'expansion de la capacité financée par la dette puis le remboursement de celle-ci via la location de puissance de calcul.

Par ailleurs, alors qu’Alphabet (GOOGL.US) et Amazon (AMZN.US), géants du cloud, ont dévoilé des dépenses d’investissement supérieures aux attentes et des flux de trésorerie libre passant en territoire négatif, le marché redouble de doutes quant à la viabilité d’un niveau aussi massif de dépenses IA et leur capacité à générer des rendements adéquats.

De fait, Elon Musk a lui-même été l’un des plus grands critiques de la situation. Sur sa plateforme sociale X, il a écrit : « Le marché de la dette a pratiquement fermé tout accès au capital à toutes les entreprises dont l’activité substantielle en dehors des data centers IA est insuffisante », et « cela signifie que plus de 200 nouveaux fournisseurs de cloud s’acheminent vers une vague de disparitions et de consolidations à petite échelle ».

Néanmoins, la sévérité du diagnostic porté par Musk sur ses concurrents contraste nettement avec les risques auxquels l’atout le plus précieux de sa propre société fait face. SpaceX bénéficie certes de revenus récurrents grâce à Starlink et aux lancements de fusées, ce qui la distingue structurellement des purs loueurs de puissance de calcul. Pourtant, c’est précisément la division SI (Super Intelligence) dédiée à la location de puissance de calcul - qui alimente la narration de croissance explosive de SpaceX - qui présente de forts points communs avec les "nouveaux fournisseurs de cloud fragiles" décrits par Musk : des revenus excessivement concentrés sur un petit nombre de clients, et des contrats-clés qui manquent de garanties fermes d’engagement.

Selon les informations, le troisième trimestre 2026 marquera le deuxième rapport trimestriel après l’introduction en bourse de SpaceX et également son premier trimestre bénéficiaire. Les revenus s’élèvent alors à 14,6 milliards de dollars, en hausse de 161 % sur un an ; le bénéfice net atteint 4,4 milliards de dollars, contre une perte nette d’environ 1,1 milliard de dollars l’année précédente. Structurellement, les recettes de la division SI atteignent près de 7,6 milliards de dollars, soit une hausse de 830 %, représentant 52 % du chiffre d’affaires, dépassant pour la première fois Starlink comme première source de revenus. Cette division a dégagé un bénéfice opérationnel de 431 millions de dollars sur ce trimestre, contre une perte opérationnelle de 1,257 milliard au deuxième trimestre. La rapidité et l’envergure de ce retournement expliquent pourquoi le titre a bondi de plus de 10 % à l’annonce des résultats.

Cependant, la progression spectaculaire dans le compte de résultat ne se traduit pas automatiquement par une meilleure qualité de revenus. La dépendance de SpaceX à l’égard d’Anthropic est telle que l’exposition à un risque de concentration majeure est significative : 34,5 % des revenus trimestriels, soit plus du double du poids des activités avec le gouvernement fédéral américain (16,6 %).

De plus, la structure des droits et obligations du contrat est particulièrement préoccupante. Dans son document d’introduction en bourse, Anthropic s’engage à verser à SpaceX jusqu’à 120,5 milliards de dollars sur la durée du contrat, jusqu’en 2029, à raison d’environ 3,1 milliards de dollars par mois à partir de décembre 2026. Cependant, le contrat permet à Anthropic de le résilier, dès janvier ou mars 2027, avec un préavis de seulement 90 jours.

À l’inverse, Alphabet, Amazon et Microsoft (MSFT.US) détiennent respectivement au moins 114,5, 110 et 44,9 milliards de dollars d’engagements minimaux non annulables auprès d’Anthropic. Cela signifie que le flux de revenus garanti par le contrat entre SpaceX et Anthropic est bien moins solide, structurellement, que celui que ces grands acteurs technologiques ont pu négocier. Même avec un montant contractuel total de 120,5 milliards de dollars, l’« effet d’ancrage » de cette somme se retrouve largement dilué du fait de la clause d’annulation, nécessitant une forte décote de valorisation. SpaceX se trouve face à une relation client d’apparence substantielle mais dont la réalité économique pourrait être réévaluée à tout moment.

Ce contexte vulnérable s’inscrit dans une conjoncture macroéconomique de plus en plus défavorable. En réalité, le problème structurel du secteur de la location de puissance de calcul IA n’est pas un manque de demande — Jensen Huang, CEO de Nvidia (NVDA.US), continue d’affirmer lors du GTC de Berlin que la demande est “explosive”, et les dirigeants de Nebius et IREN soulignent également que le volume des demandes clients excède largement leurs capacités mises en ligne. Le vrai verrou se situe du côté du financement : dès lors que les marchés de la dette se ferment aux acteurs qui ne génèrent pas un chiffre d’affaires indépendant, le modèle qui consiste à bâtir des data centers sur financement externe puis à rembourser ce capital par la location n’est plus viable que sous une condition essentielle — la stabilité et la prévisibilité des flux de loyers doivent convaincre les créanciers.

Dans ce cadre, un contrat qui autorise son client principal à se retirer sans frais sous 90 jours présente une valeur de garantie extrêmement sujette à caution pour soutenir un argumentaire de financement. L’argument de Musk, qui distingue SpaceX des « 200 nouveaux fournisseurs de cloud », est que Starlink et l’activité des lancements de fusées procurent des revenus "conséquents en dehors des data centers IA". Si cet argument est pertinent à l’échelle du groupe, il perd de sa force à l’échelle de la division SI : si Anthropic exerce sa faculté de sortie début 2027, plus d’un tiers de la base de revenus disparaîtrait dans un ou deux trimestres, alors que c’est cette division qui porte actuellement la croissance, l’amélioration des marges, et la valorisation la plus élevée de SpaceX.

La trajectoire des dépenses d’investissement de SpaceX réduit également très rapidement ses marges d’erreur. Sur le troisième trimestre, les dépenses d’investissement atteignent 19,6 milliards de dollars, en hausse de 185 %, dont 16,4 milliards investis dans les infrastructures de super intelligence ; le directeur financier prévoit des dépenses d’investissement comprises entre 35 et 40 milliards de dollars au quatrième trimestre.

Si l’on prend un peu de recul, la structure des revenus de SpaceX a été profondément remaniée en moins d’un an. À l’époque où le gouvernement fédéral américain restait le principal client, le risque de revenus était diversifié et prévisible, lié à la stabilité des budgets de sécurité nationale. Désormais, 34,5 % du chiffre d’affaires dépendent des décisions d’un laboratoire d’IA en matière de location de puissance de calcul — un acteur qui prépare sa propre introduction en bourse, soumis à ses propres contraintes de capitalisation et à une stratégie de diversification de ses fournisseurs, Anthropic ayant par ailleurs des accords avec des acteurs tels que Nscale et Lambda.

Cela signifie que SpaceX n’est plus un partenaire d'infrastructure irremplaçable, mais un fournisseur parmi d’autres au sein du panel d’Anthropic, évalué en continu selon des critères purement commerciaux. Musk prévoit que la part de la NASA dans les revenus de SpaceX tombera sous les 5 % en 2026 ; si cela se confirme, ce sera une accélération supplémentaire de la transition du modèle SpaceX, passant de contrats institutionnels pluriannuels à des contrats commerciaux à plus court terme.

Cette transition n’est pas en soi mauvaise, elle reflète l’explosion réelle de la demande en calcul IA et la capacité de SpaceX à capter cette dynamique. Mais la rapidité de cette transition, combinée à l’absence de mécanismes de protection contractuelle, crée un écart de risque qui n’est pas encore pleinement intégré dans les valorisations actuelles.