Intel : Les PC s'effondrent en premier, la sous-traitance reste « à discuter plus tard »

Le 30 octobre, l’action Intel a chuté de près de 30 % en séance, alors que la veille, l’entreprise venait tout juste d’annoncer la plus forte croissance de son activité centres de données depuis quinze ans. Ce n’est pourtant pas la performance du trimestre en cours qui fait plonger le marché, mais bien les perspectives pour le prochain trimestre concernant le secteur PC, la marge brute et l’activité de fonderie externe qui ne s’intègre toujours pas dans les modèles de valorisation.

Lors de la conférence téléphonique d’il y a quelques heures, Bank of America n’a pas commencé par complimenter les résultats, mais a directement questionné la fonderie externe : Quand les clients passeront-ils de la phase d’évaluation à la production de puces — conception finalisée, transfert à la fonderie — et quand les revenus externes pourront-ils être intégrés dans les modèles ? Le PDG Lip-Bu Tan a répondu qu’il ne pouvait pas divulguer de détails sur les clients ; côté packaging, « dans les deux prochains trimestres, certains annonceront leurs intentions », pour 18A et 14A il répond « nous en reparlerons plus tard », pas de calendrier et pas de chiffres à modéliser.

Les résultats trimestriels d’Intel ne sont pas mauvais, les difficultés concernent le prochain trimestre : les prévisions de chiffre d’affaires et de bénéfice par action sont nettement inférieures aux attentes du consensus, avec le marché PC freiné par la mémoire. Une nouvelle panne touche une usine en Israël, la Fab 28 à Kiryat Gat au sud, l’un des principaux sites de production en 10 nm depuis plusieurs années, encore consacrée à une gamme de produits serveurs en 10 nm, a été arrêtée environ deux semaines après une explosion début octobre.

Un autre analyste demande à nouveau : quel sera le montant des investissements l’an prochain et quand le flux de trésorerie libre redeviendra-t-il positif ? Le CFO Dave Zinsner répond que les montants ne sont pas encore figés, « 2024 sera une année d’investissement, il est probable que nous n’aurons pas de flux de trésorerie libre positif. » Le cours de l’action s’effondre presque d’un tiers, la faute au ralentissement du PC, à la réduction de la marge brute, ainsi qu’à la fonderie externe encore « en attente ».

L’histoire de la fonderie soutient la valorisation, le PC plombe les perspectives

Intel, autrefois dépendant des PC, a perdu du terrain sur les technologies de fabrication, amenant l’ancien PDG Pat Gelsinger à miser sur IDM 2.0 : ouvrir ses usines non seulement à ses propres produits mais aussi à des clients extérieurs, investir massivement dans les usines et viser des technologies de pointe.

En poste depuis un an et demi, Lip-Bu Tan était attendu sur une possible réduction de la priorité des fonderies externes pour améliorer les chiffres, mais il les a placées encore plus au centre de la stratégie. En août, Intel a procédé à une nouvelle émission d’actions d’environ 23 milliards de dollars, enrichissant la trésorerie et incitant le marché à miser sur l’amélioration de la pénurie, la montée en puissance du 18A et l’arrivée de clients externes solvables.

Le vrai problème ce trimestre vient du secteur client. L’activité client (CCPG, essentiellement la vente de CPU pour PC et portables) affiche un chiffre d’affaires de 8,097 milliards de dollars, en baisse de 5 % sur un an et de 9 % sur un trimestre, inférieur aux attentes internes ; bénéfice opérationnel de 2,285 milliards avec une marge d’environ 28 %. Ce segment reste le plus important en valeur absolue, mais c’est lui qui chute en volume, et pour le quatrième trimestre, la société s’attend à une nouvelle baisse de plus de 20 %. Le CFO avertit également : « À l’avenir, nous prévoyons que le ralentissement du PC durera au moins jusqu’au premier semestre de l’année prochaine, la réduction des stocks ne devrait pas s’achever avant le premier trimestre. »

Le diagnostic sectoriel d’Intel est encore plus pessimiste : le TAM PC 2026 devrait baisser d’environ 12 %, avec une baisse supérieure à 20 % au second semestre ; en 2027, une nouvelle baisse d’environ 10 % est attendue. La hausse du prix de la mémoire renchérit la facture totale et bride l’envie de renouveler son matériel. Dans les centres de données, on accepte de payer plus cher pour obtenir de la mémoire, mais sur le PC, la hausse des coûts bride les ventes — et c’est Intel, fournisseur de CPU, qui encaisse les premières conséquences.

Morgan Stanley a fait ses calculs, la poursuite de la dégradation du secteur client pourrait réduire de 3 à 4 milliards de dollars le consensus de chiffre d’affaires.

Un trimestre solide, mais un prochain trimestre problématique

Ce trimestre, Intel a réalisé un chiffre d’affaires de 16,513 milliards de dollars, en hausse de 21 % sur un an, à peu près en ligne avec les attentes ; le bénéfice par action hors GAAP atteint 0,52 dollar, nettement supérieur aux consensus (0,40) et même à la prévision de la société elle-même (0,38).

Zinsner commence : « Nous avons livré un nouveau trimestre solide… avec entre autres la meilleure croissance depuis quinze ans dans les centres de données. »

Mais les perspectives tombent : les prévisions de chiffre d’affaires pour le quatrième trimestre sont de 15 à 16 milliards, contre un consensus autour de 17,1 milliards ; le BPA hors GAAP de 0,25 dollar contre un consensus de 0,43. Certains analystes optimistes, avant la publication, tablaient même sur un point médian de 17,1 à 17,5 milliards ; ces scénarios sont invalidés dès la sortie de la prévision.

On demande lors de l’appel : la guidance est inférieure de 1,8 milliard au consensus, à combien s’élèvent les pertes liées à l’usine israélienne et aux ventes PC ?

Le CFO Zinsner répond : selon les premières estimations, l’incident en Israël pèserait environ 300 millions sur le chiffre d’affaires du 4ᵉ trimestre, impactant principalement le segment serveur 10 nm, et réduirait la marge brute d’environ 200 points de base ; l’impact du premier trimestre devrait être similaire, avec la plupart des pertes de wafer enregistrées au quatrième trimestre, mais le principal frein reste le segment PC.

Le meilleur trimestre pour les centres de données, toujours pas de calendrier pour la fonderie

Intel affiche pour ce trimestre un chiffre d'affaires de 7,318 milliards de dollars pour les centres de données & IA (DCAI, serveurs CPU et accélérateurs IA), en hausse de 78 % sur un an et de 17 % sur un trimestre ; bénéfice opérationnel de 3,039 milliards, avec une marge d’environ 42 %, le profit dépassant désormais celui du CCPG.

Lip-Bu Tan déclare : « Malgré les vents contraires actuels sur les PC, la demande pour nos CPU reste très forte… La priorité est d’obtenir plus de capacité pour répondre à la demande exceptionnelle de la famille Xeon. »

L’engorgement touche aussi la gestion industrielle, Intel 3 monte en puissance, mais toute l’industrie manque de substrats organiques avancés, l’encapsulation EMIB étant également limitée : les wafers sont produits, mais le matériel d’emballage ne suit pas, et les CPU serveurs ne peuvent donc pas être livrés.

La société estime que les livraisons annuelles de CPU serveurs devraient augmenter de plus de 30 % chaque année en 2026 et 2027, avec des tensions qui pourraient durer jusqu’à fin 2027 voire 2028 ; pour l’ensemble de l’année, la gestion estime que le DCAI dépassera d’environ 10 milliards les attentes du début d’année.

Malgré la solidité de ces chiffres, Morgan Stanley reste prudent : les résultats dépendent fortement du contexte de pénurie, et le produit phare d’Intel demeure relativement moins compétitif que ses rivaux.

La comparaison avec les concurrents est saisissante : lors de la conférence, il est rappelé que les prévisions du chiffre d’affaires serveur d’AMD sont supérieures d’environ 70 %, que l’architecture Arm gagne aussi du terrain sur le serveur. Les rivaux abordent la croissance et les parts de marché, Intel ne parle que de part de marché conditionnée à une amélioration de l’approvisionnement : c’est l’amélioration de l’offre qui conditionne la part de marché. En période de pénurie de substrats ou d’emballage, la tension entraîne des retards de livraison sans automatiquement se traduire par des gains de parts de marché ; la demande augmente, mais jamais de chiffres précis ne sont avancés.

Le segment fonderie (fabrication de wafers et packaging pour clients internes et externes) réalise ce trimestre 6,697 milliards de dollars, surtout grâce aux commandes internes ; revenu de fonderie externe à 411 millions (en hausse de 118 millions en séquentiel), essentiellement constitué de missions clients ponctuelles, mais la perte opérationnelle atteint 1,853 milliard.

TSMC reste la référence pour la fonderie externe : tant que les clients paient pour obtenir des procédés avancés, la viabilité de la fonderie externe est validée.

SemiAnalysis estime que bien que le 18A soit lancé, sa densité de transistors ne surpasse pas les procédés équivalents de TSMC, et les GPU haut de gamme ou les puces I/O doivent toujours recourir à la capacité de production de TSMC. Morgan Stanley va plus loin : la confiance du marché dans la fonderie repose sur le lancement du nœud 14A en 2028 ou 2029, mais l’engagement des gros clients externes reste minime. Ce qui inquiète le plus, c’est la capacité structurelle d’Intel : si la société ne peut pas répondre à ses propres besoins, ce sera la pire des publicités.

Le cash dépend de la fonderie, la fonderie reste sans échéance

En août, Intel a levé 23 milliards supplémentaires, portant l’encaisse et les placements à court terme à 54 milliards de dollars en fin de trimestre ; les actions diluées atteignent environ 5,3 milliards, les prévisions pour le quatrième trimestre intègrent une dilution à 5,44 milliards d’actions, et l’endettement net atteint 50,1 milliards. Intel ne manque pas de liquidités, mais d’une date où la fonderie externe deviendra génératrice de revenus modélisables.

La question insistante de Bank of America demeure. Lip-Bu Tan a déjà indiqué qu’il ne communiquait pas sur les clients ; réinterrogé sur le calendrier de la production finale et des revenus modélisables, son refrain reste : « nous en reparlerons plus tard ».

Les investissements bruts pour 2026 resteront autour de 20 milliards, avec une « hausse marquée » en 2027. Pas de montant fixé, les chiffres plus élevés qui circulent ne sont que des estimations grossières. Zinsner l’a dit franchement : il est peu probable que l’an prochain soit une année de flux de trésorerie libre positif.

Le flux de trésorerie libre ajusté reste positif à hauteur de 1,6 milliard ce trimestre — le flux opérationnel atteignant environ 5,1 milliards, dépenses d’investissement brutes de 4,2 milliards, auxquels s’ajoutent les incitations gouvernementales et apports de partenaires. Ce chiffre positif ne devrait pas se maintenir l’an prochain. Les fonds proviennent du flux opérationnel et de l’augmentation d’août, mais sont principalement utilisés pour les lignes wafers, l’emballage, et la fonderie qui reste déficitaire. Face à ce modèle financier, Morgan Stanley estime que même avec de futurs ajustements positifs de la guidance, le cours intègre déjà une valorisation « pleine ».

Les commandes de serveurs s’accumulent, la demande sur l’IA se maintient, mais ce qui change, c’est la valorisation : le secteur PC plombe la marge brute, la fonderie externe n’apparaît toujours pas dans les modèles, et le flux de trésorerie libre devrait redevenir négatif l’an prochain. Le marché ne veut plus payer pour une fonderie externe sans calendrier précis ni pour une reprise du PC non quantifiable.