33,5 milliards de dollars ! Ce chiffre d’Amazon a « effrayé » le marché

Le rapport financier du troisième trimestre d’Amazon a répondu à la grande question de Wall Street tout au long de l’année avec un chiffre particulièrement éprouvant : un flux de trésorerie disponible négatif de 33,5 milliards de dollars en un seul trimestre. Même si la division cloud AWS a enregistré sa croissance la plus rapide en près de cinq ans, la hausse incontrôlée des dépenses en capital (Capex), des prévisions décevantes pour le quatrième trimestre et une montée en flèche de la dette ont complètement anéanti les attentes optimistes des acheteurs.

Amazon a publié ses derniers résultats financiers, indiquant que le flux de trésorerie disponible du troisième trimestre a atteint -33,5 milliards de dollars, alors que le consensus Bloomberg prévoyait -7,7 milliards de dollars seulement, soit plus de quatre fois les attentes. Les dépenses en capital ont explosé à 77,3 milliards de dollars sur le trimestre, en hausse de 43 % par rapport au trimestre précédent ; pour combler le déficit de trésorerie, l'entreprise a contracté 48,1 milliards de dollars de dette à long terme au cours du trimestre. Sur les douze mois glissants, le flux de trésorerie disponible est passé de -7,6 milliards à -42,4 milliards de dollars, une détérioration brutale.

Dans le même temps, les prévisions pour le quatrième trimestre ont déçu le marché. Le point médian des prévisions de revenus s’établit à 243,5 milliards de dollars, légèrement en deçà du consensus de 244,2 milliards de dollars ; le point médian de l’objectif de bénéfice d’exploitation est de 31 milliards de dollars, non seulement inférieur aux attentes de Wall Street (33 milliards de dollars), mais aussi bien inférieur au seuil psychologique des acheteurs fixé à 35 milliards de dollars. Selon une analyse rapide de Goldman Sachs après la clôture, plusieurs indicateurs clés se situent « légèrement en dessous » des prévisions du marché, anticipant une réaction initialement négative du cours de bourse.

Après la publication du rapport, l’action Amazon a chuté de 12,5 % après la clôture, tombant vers 223 $ (minimum à 214 $), dépassant largement la volatilité implicite de 7,5 % et effaçant tous les gains réalisés depuis le deuxième trimestre, revenant à son niveau du début avril.

Pour les investisseurs, la logique fondamentale s’est radicalement transformée : si le titre Amazon « ne monte plus », c’est qu’à chaque dollar potentiel de résultat généré par AWS correspond une dépense supplémentaire supérieure à un dollar (presque 4 dollars dans certains cas). Le jeu des attentes de Wall Street ne fonctionne plus ; le marché doit désormais accepter la douloureuse réalité des factures élevées.

Si un chiffre devait résumer la situation actuelle d’Amazon, ce serait -33,5 milliards de dollars : le flux de trésorerie disponible du troisième trimestre.

La logique derrière ce chiffre est limpide : 42,4 milliards de dollars de flux de trésorerie d’exploitation sur le trimestre, contre 75,9 milliards de dollars de Capex net, soit un gouffre de trésorerie. Un an plus tôt, le flux de trésorerie disponible atteignait encore un record de 52,9 milliards de dollars.

Le rythme d’augmentation des dépenses en capital est également saisissant. Le Capex brut du troisième trimestre atteint 77,3 milliards de dollars, en hausse de 43 % par rapport aux 54,2 milliards du second trimestre. Amazon confirme par ailleurs que son plan de Capex pour l’année 2026 reste fixé à environ 220 milliards de dollars. Sur les trois premiers trimestres, les dépenses nettes cumulées atteignent presque 172 milliards de dollars, ce qui laisse penser que le Capex du 4ème trimestre serait de près de 48 milliards de dollars, soit un recul de 37 % par rapport au trimestre écoulé.

Ce calcul suscite le doute chez les investisseurs : soit Amazon va considérablement réduire ses dépenses au quatrième trimestre, ce qui contredirait les propos du PDG Andy Jassy sur une « demande toujours supérieure à l’offre » ; soit le troisième trimestre inclut d’importantes dépenses anticipées, rendant les orientations précédentes caduques. Dans tous les cas, le marché accepte difficilement que les dépenses en capital de 2027 soient inférieures à celles de 2026 — les acheteurs tablaient jusque-là sur une enveloppe Capex de 320 à 375 milliards de dollars pour l’an prochain, alors qu’Amazon n’a donné aucune indication sur 2027 dans ce rapport.

Qui paiera la facture ? Explosion de la dette et dégradation brutale du bilan

Lorsque la trésorerie opérationnelle ne couvre plus les dépenses, il faut trouver l’argent ailleurs. Le bilan d’Amazon donne la réponse : explosion de la dette !

Pour financer ses dépenses massives, Amazon a levé 48,1 milliards de dollars de nouvelle dette à long terme sur le trimestre. Depuis le début de l’année, la nouvelle dette à long terme totale a atteint 115,1 milliards de dollars, ce qui fait quasiment tripler la dette à long terme, passant de 65,6 milliards fin 2025 à 173,1 milliards fin septembre.

Parallèlement, la santé financière de l’entreprise se dégrade dans tous les domaines :

• Les réserves de trésorerie sont passées brutalement de 86,8 à 55,8 milliards de dollars.

• Les charges d’intérêts ont plus que triplé en un an, passant de 0,5 à 1,7 milliard de dollars.

• Les « autres dettes à long terme » ont également presque triplé, de 36 à 99,9 milliards de dollars.

À noter : ces chiffres n’incluent pas la première émission obligataire d’Amazon libellée en livres sterling, ni le montage spécial de 8 milliards de dollars pour l’achat de puces Nvidia.

Comme l’a observé le marché, la chaîne logique est la suivante : « La dette alimente les Capex, les Capex alimentent le chiffre d’affaires, le chiffre d’affaires alimente le bénéfice par action ». Ce trimestre, Amazon a pleinement illustré le premier maillon sur une échelle hors-norme.

AWS et le cœur de métier : la meilleure croissance en cinq ans ne suffit pas aux acheteurs

Bien que l’activité cloud AWS affiche une performance solide, le chiffre d’affaires progresse de 39,3 % à 46 milliards de dollars, soit la plus forte croissance depuis cinq ans, et le PDG Jassy affiche des perspectives optimistes pour des hausses supérieures à 40 % en 2027 et 2028. Cela ne satisfait toutefois pas les acheteurs les plus exigeants : les 39,3 % de croissance battent le consensus de Wall Street (37 %), mais restent en deçà du véritable objectif des acheteurs (42 %).

Pire encore, la marge opérationnelle prend le mauvais virage. La marge d’exploitation AWS descend de 39,4 % au second trimestre à 38,7 %, ratant l’espérance des acheteurs, qui tablaient sur « plus de 40 % ».

Sur les autres activités, le retail reste stable (6 % de croissance en Amérique du Nord, 8 % à l’international, hors effet de change). Mais la publicité ralentit à 12 % de croissance  (hors effet de change) ; Amazon attribue ce tassement à une « anomalie temporaire dûe au Prime Day », promettant un rebond à deux chiffres élevés sur le quatrième trimestre.

Par ailleurs, le bénéfice par action (BPA/EPS) ressort à 1,89 dollar, sous les attentes (1,97 dollar). Cela s’explique principalement parce que le troisième trimestre 2022 incluait un gain exceptionnel de 9,5 milliards de dollars sur la participation dans Anthropic, alors que cette année, les éléments non opérationnels pèsent au contraire à hauteur de 1,2 milliard de dollars (dont des charges d’intérêt doublées). L’unique donnée conforme aux attentes est le bénéfice opérationnel, à un record de 28,1 milliards de dollars (marge de 13,9 %), exactement conforme à la rumeur acheteuse de 28 milliards.

Des perspectives décevantes : le quatrième trimestre sous les attentes

Les perspectives pour le quatrième trimestre constituent une autre source de déception dans ce rapport financier.

La fourchette de chiffre d’affaires est de 240 à 247 milliards de dollars, soit un point médian à 243,5 milliards, juste sous le consensus (244,2 milliards). La prévision de résultat d’exploitation est de 28,5 à 33,5 milliards de dollars ; médiane à 31 milliards, là encore inférieure aux prévisions de Wall Street (33 milliards) et hors de la fourchette psychologique des acheteurs (30-35 milliards), soit un manque de plus de 1,5 milliard de dollars.

Selon Mark Schilsky, analyste chez JPMorgan, dès que l’assistant IA Leo d’Amazon sera déployé et que ses coûts commenceront à être capitalisés, le bénéfice d’exploitation pourrait gagner environ 1 milliard de dollars — même dans ce cas, les prévisions restent insuffisantes.

Seule la publicité tire son épingle du jeu dans les perspectives : la croissance ralentit à 12 % au T3 (hors effet devises), qu’Amazon explique par une « anomalie du calendrier du Prime Day », avec une prévision de rebond à deux chiffres élevés au T4. Toutefois, alors qu’Amazon bloque désormais les agents d’achat IA comme Meta Muse, le marché craint que l’essor du shopping par agent IA ne vienne éroder les revenus publicitaires sponsorisés, ce qui fragilise les perspectives à long terme de cette activité.

Pourquoi ce titre « ne monte-t-il jamais » ?

Mark Schilsky (JPMorgan) avait déjà livré un diagnostic précis sur les difficultés d’Amazon avant la publication des résultats :

« AMZN est l’un des titres les plus décevants pour les investisseurs mainstream cette année… Les prévisions de Wall Street pour AWS en 2027 sont ridiculement faibles… C’est pour cela qu’on le considère comme un dossier facile à battre, mais tout le monde le sait, ce qui fait que le titre stagne. »

D’après les évaluations de Goldman Sachs et UBS, Amazon était, avant la publication, l’une des valeurs technologiques les plus « surpeuplées » en positions longues (score de « congestion » 8/10 chez Goldman, 9/10 chez UBS). Une surconcentration signifie que si la réalité déçoit, la pression vendeuse peut fortement s’accentuer générant des mouvements brutaux.

Les contradictions structurelles du rapport sont évidentes : AWS accélère, mais chaque dollar de chiffre d’affaires supplémentaire dans le cloud s’accompagne d’une dépense nettement supérieure. Cette fois-ci, le ratio est proche de 4 pour 1. Tant que ce schéma n’est pas renversé, le cours du titre restera sous pression du fait du poids du bilan.

La facture est claire : 77,3 milliards de dollars de Capex sur le trimestre, 33,5 milliards de dollars de destruction de cash et 48,1 milliards de nouvel endettement. La raison pour laquelle le titre Amazon peine, c’est qu’à chaque dollar de potentiel généré par AWS, il y a plus d’un dollar de dépenses supplémentaires — et, selon le dernier rapport, ce ratio est proche de 1 pour 4.

Le marché a enfin saisi que les investissements massifs dans les infrastructures engloutissent inexorablement les flux de trésorerie des actionnaires.