Parier gros sur l'IA a brûlé la vache à lait, cette fois-ci, le marché ne « récompense » plus le fait de brûler de l'argent !

Les géants technologiques américains font face à une revalorisation sévère de leurs valorisations : les investissements dans les infrastructures AI continuent de croître de manière exponentielle, tandis que les activités génératrices de liquidités principales qui soutiennent ce pari commencent à ralentir, la confrontation de ces deux forces ébranlant la confiance des investisseurs.

Cette semaine, Alphabet et Amazon ont tous deux publié des résultats trimestriels décevants pour le marché. La croissance des revenus des publicités sur le moteur de recherche d’Alphabet est tombée à son plus bas niveau sur cinq trimestres, tandis que l’introduction d’AI Mode érode la capacité de monétisation du search ; Amazon a enregistré un flux de trésorerie disponible trimestriel de -33,5 milliards de dollars, soit plus de quatre fois supérieur à la prévision négative du marché, les activités principales du e-commerce et de la publicité ralentissant simultanément. Les deux entreprises maintiennent un plan de dépenses en capital total de plus de 400 milliards de dollars pour l’année.

La réaction du marché a été immédiate : le cours de l’action Alphabet a chuté de plus de 11 % en une journée, soit une évaporation de près de 500 milliards de dollars de capitalisation boursière, établissant un record de la plus forte chute journalière de son histoire ; après la séance, Amazon a perdu jusqu’à 12,5 %, effaçant tous ses gains depuis le deuxième trimestre de cette année.

Cette vague de ventes reflète une contradiction de plus en plus aiguë : les géants de la tech émettent des dettes et des actions à une échelle sans précédent, signent des contrats de plusieurs milliards de dollars pour des centres de données afin d’alimenter la construction d’infrastructures AI, alors que les nouveaux produits AI n’apportent pas encore de retours suffisants pour couvrir les investissements, et commencent même à cannibaliser la rentabilité de leurs activités existantes. « Le marché s’interroge — comment tout cela sera-t-il récupéré ? », a déclaré Dan Morgan, Senior Portfolio Manager chez Synovus Trust, après la publication des résultats d’Alphabet.

Pour Alphabet, la contradiction la plus préoccupante du rapport financier, pour les investisseurs haussiers, se cache dans l’écart entre deux jeux de chiffres.

Le CEO Sundar Pichai a affirmé lors de la conférence téléphonique des résultats que la croissance annuelle des requêtes sur Google Search est « la plus élevée des cinq dernières années ». Pourtant, les revenus du search et autres activités n’ont augmenté que de 12 % à 63,35 milliards de dollars, en net recul par rapport aux 16,8 % du deuxième trimestre et aux 19,1 % du premier trimestre, et inférieur au seuil attendu d’environ 14 % des investisseurs. Comme le formule Mark Schilsky, analyste chez J.P. Morgan, cela signifie que « Google répond à plus de questions que jamais, mais gagne de moins en moins pour chaque réponse ».

Le Chief Business Officer Philipp Schindler a reconnu, lors de la conférence de résultats, que le mode AI présente « un niveau de monétisation plus faible » et a attribué en partie la décélération des revenus du search à des vents contraires au change. Cette remarque a encore accru la pression sur le cours de l’action. Schindler a aussi indiqué que l’entreprise s’efforce d’intégrer plus de publicités à AI Mode et reste optimiste quant à la trajectoire à long terme du produit.

Néanmoins, les doutes du marché persistent. Ross Sandler, analyste chez Barclays, souligne que la direction « privilégie l’expérience utilisateur à la monétisation », que la croissance des requêtes avec liens bleus est plus lente que celle des requêtes totales, et qu’un processus de recherche plus agressif type agent attendu l’an prochain pourrait élargir cet écart, qualifiant cela de « signal jaune » pour les investisseurs. Morgan Stanley note que l’écart de croissance entre le search d’Alphabet et la publicité de Meta a atteint son sommet récent d’environ 13 points de pourcentage, renforçant les craintes du marché concernant le transfert de parts de marché publicitaire et la diversion par l’AI.

YouTube n’a pas non plus amorti le choc, la croissance de ses revenus ayant atteint 9,2 %, passant sous la limite d’observation de 10 % fixée auparavant par J.P. Morgan. Pour le quatrième trimestre, la CFO Anat Ashkenazi avertit que les effets négatifs de change s’accentueront, alors que le search fera également face à une base de comparaison élevée due à l’accélération de sa croissance au troisième trimestre 2025.

La seule véritable performance notable du rapport financier provient de Google Cloud. Les revenus du cloud ont doublé sur un an pour atteindre 30,7 milliards de dollars, la marge opérationnelle du segment grimpant de 23,7 % à 36,2 %, dépassant largement les attentes du marché proches de 33 %. Les commandes en attente du cloud atteignent 561 milliards de dollars, en augmentation de 256 % sur un an, Alphabet estimant qu’environ 55 % se transformeront en revenus dans les 24 prochains mois. Le CEO de la branche cloud, Thomas Kurian, est apparu pour la première fois à la conférence des résultats, perçu par le marché comme un signe du renforcement stratégique de cette activité.

Cependant, cette solide performance ne s’est pas entièrement traduite au niveau des profits du groupe. Le bénéfice opérationnel total d’Alphabet s’élève à 40,6 milliards de dollars, en dessous des attentes du marché (43,2 milliards) et du seuil d’environ 45 milliards prévus par les investisseurs. Cela s’explique par la perte partagée de la R&D AI au niveau du groupe, qui est passée de 4,5 milliards à 7,7 milliards de dollars sur un an, et par la perte additionnelle de 2 milliards pour Other Bets – on estime qu’environ la moitié de l’augmentation des profits du cloud a été « consommée » avant même d’atteindre le compte de résultat consolidé.

Selon Mandeep Singh, analyste chez Bloomberg Intelligence :

« Pendant toutes ces phases de transformation, il nous arrive parfois de trop rester concentrés sur les activités génératrices de cash. Avec la marge du cloud en expansion continue, dès qu’Alphabet retrouvera la compétitivité sur la frontière AI, la combinaison du cloud et du search pourra ramener la rentabilité à son niveau antérieur. »

La situation d’Amazon est tout aussi délicate, et se remarque plus intuitivement au niveau du cashflow.

Au troisième trimestre, les revenus du cloud AWS ont progressé de 39,3 % pour atteindre 46 milliards de dollars, le rythme le plus rapide depuis cinq ans, le CEO Andy Jassy avançant des prévisions optimistes de croissance AWS « supérieure à 40 % » pour 2027 et 2028. Mais cela reste insuffisant aux yeux des investisseurs – bien que supérieure à l’attente du consensus (env. 37 %), cette hausse reste inférieure aux 42 % anticipés par les investisseurs. Pire, la marge opérationnelle d’AWS est passée de 39,4 % (T2) à 38,7 %, sous le seuil d’« un peu plus de 40 % » anticipé.

Dans les activités principales, la croissance des services publicitaires ralentit à 11 %, le rythme le plus lent depuis que ce segment est dévoilé indépendamment ; le e-commerce n’augmente que de 2 %, son taux le plus faible depuis plus de trois ans — l’époque où la consommation offline reprenait et le boom des achats en ligne s’estompait. Amazon attribue en partie la baisse publicitaire au Prime Day avancé du troisième au deuxième trimestre, mais selon Bloomberg, les analystes avaient déjà ajusté leurs estimations en conséquence, et les résultats ont malgré tout déçu.

Le vrai choc du marché vient des chiffres du free cash-flow. Au troisième trimestre, le cash-flow disponible a atteint -33,5 milliards de dollars, alors que le consensus Bloomberg n’attendait que -7,7 milliards, la dépense réelle dépassant plus de quatre fois les attentes. À l’origine, 77,3 milliards de dollars de capex sur le trimestre (hausse de 43 % trimestre sur trimestre), et 48,1 milliards de nouveau debt long terme. Sur douze mois glissants, le cash-flow disponible passe de -7,6 milliards à -42,4 milliards, alors qu’il culminait à 52,9 milliards il y a tout juste un an.

Lorsque l’exploitation n’arrive plus à couvrir les besoins de financement, le recours à l’endettement devient la seule issue. Sur les neuf premiers mois de cette année, Amazon a emprunté 115,1 milliards de dollars à long terme, triplant presque sa dette long terme, passant de 65,6 milliards fin 2025 à 173,1 milliards fin septembre. Les réserves de cash sont tombées de 86,8 à 55,8 milliards, tandis que les intérêts payés ont plus que triplé, passant de 500 millions à 1,7 milliard.

La structure de financement d’Alphabet s’est également profondément transformée. Sur les trois premiers trimestres de 2026, Alphabet n’a pas procédé à de rachats d’actions — contre 39,8 milliards l’an passé à la même période. Parallèlement, la société a généré 12,4 milliards par émissions d’actions et émis 28,7 milliards en obligations seniors non sécurisées, les intérêts trimestriels passant de 143 à 967 millions de dollars en un an. En comparaison, Alphabet a retourné 44,4 milliards aux investisseurs via le financement fin T3 2025, alors qu’à la même période en 2026, ce chiffre atteint une levée nette de 115,8 milliards. À noter : Alphabet a émis ses nouvelles actions à un prix moyen 15 à 20 % supérieur à celui du marché hors séance — la direction affirmant s’attendre à un taux de rendement significativement supérieur au coût du capital.

Les prévisions pour le quatrième trimestre ont aussi déçu le marché. La guidance médiane du bénéfice opérationnel d’Amazon est de 31 milliards, soit moins que les 33 milliards attendus par les analystes et même sous la borne basse de la fourchette d’investisseurs (30 à 35 milliards). Dans ses commentaires d’après-séance, Goldman Sachs a qualifié plusieurs indicateurs clés de « neutres à faibles », prédisant de premières réactions négatives sur le cours.

La portée de cette vague de ventes dépasse le cadre des seuls comptes d’entreprises : elle cible le cœur même de la logique d’investissement AI, qui est en train d’être repensée.

Thales Arruda, trader chez Goldman Sachs, note que le marché passe d’un régime où il « récompense la hausse des investissements » à un autre où il « exige la preuve de retour sur investissement », décrivant la configuration actuelle comme une « position douloureuse » où les géants du cloud sous-performent, pendant que les titres de type « pelles et pioches » plus défensifs commencent à performer. J.P. Morgan qualifie les résultats d’Alphabet de « revers pour le trade AI/tech ».

À l’inverse, la performance de Microsoft fait figure de contre-exemple. Azure a progressé de 48 % en un trimestre à 33,2 milliards, avec une prévision de croissance à taux de change constant de 49 à 50 % au trimestre prochain, le tout avec une trajectoire de dépenses relativement maîtrisée. Bien que la valorisation Microsoft ait pâti du contexte général des valeurs tech, le titre n’a baissé que de 0,2 % et ses résultats cloud largement supérieurs aux attentes lui confèrent une résistance notable dans la saison de résultats.

Gene Munster, Managing Partner chez Deepwater Asset Management, évoque le défi de Google Search : selon lui, le plus grand défi est de concevoir un agent AI capable de finaliser un achat à la place de l’utilisateur, sur lequel Alphabet prélèverait une commission — un modèle que la Silicon Valley juge désormais tout proche, le succès récent de Muse (assistant personnel de Meta) l’ayant prouvé. « L’ancienne méthode : influence du comportement du consommateur via liens bleus ou affichage publicitaire ; la nouvelle : comment orienter le robot », résume Munster.

Plusieurs institutions maintiennent leur recommandation d’achat tout en abaissant leur objectif de cours sur Alphabet : J.P. Morgan (de 425 à 375 dollars), Morgan Stanley (de 400 à 375), Bank of America (de 430 à 380) et Barclays (de 425 à 405 dollars). Même après révision à la baisse, le médian des prix cibles des analystes reste environ 30 % au-dessus du cours actuel – preuve que Wall Street ne renonce pas à ce pari, mais exige désormais plus de garanties sur le calendrier des retours.