La Banque du Japon passe en mode « lutte contre l’inflation » ! Kazuo Ueda suggère qu’il reste une marge pour des hausses de taux, l’action de décembre est très attendue

Selon les informations de l’application Zhihui Finance, la Banque du Japon a maintenu vendredi son taux directeur à 1,25%, mais les commentaires du gouverneur Kazuo Ueda lors de la conférence de presse qui a suivi ont envoyé des signaux de politique monétaire encore plus significatifs que la décision sur les taux elle-même. Alors que l’inflation sous-jacente atteint désormais un niveau globalement conforme à l’objectif de 2%, la Banque du Japon déplace son axe de politique de la stimulation de la hausse des prix vers la prévention de tout écart de l’inflation par rapport à son objectif. Ueda a clairement indiqué que la Banque centrale n’attendra pas passivement une ancrage naturelle des anticipations d’inflation, mais ajustera sa politique en temps opportun en fonction de la situation économique, des prix et des conditions financières. En d’autres termes, la phase durant laquelle la Banque du Japon poursuivait activement l’objectif de 2% d’inflation touche à sa fin, ouvrant une nouvelle étape dans la normalisation de la politique monétaire.

Le point le plus intéressant du discours d’Ueda réside dans son explication de la frontière entre "objectif déjà atteint" et "objectif pas encore réalisé".

Il a indiqué que l’inflation sous-jacente au Japon était parvenue à un niveau conforme à l’objectif de prix, mais que la Banque du Japon vise une réalisation durable et stable de l’objectif d’inflation de 2% ; "dans ce sens, nous n’avons pas encore atteint l’objectif". Cela ne signifie pas que la Banque centrale continuera d’attendre passivement, mais qu’elle devra adapter sa politique monétaire de manière appropriée pour ancrer durablement l’inflation sous-jacente autour de 2%.

Cette déclaration reflète un changement dans la fonction de réaction de la politique de la Banque du Japon. Par le passé, la Banque du Japon s’inquiétait d’une inflation insuffisante, mettant l’accent sur la sortie de la déflation et la hausse continue des prix. Désormais, l’inflation sous-jacente approchant l’objectif, la Banque centrale se concentre davantage sur la capacité des anticipations d’inflation à rester près de 2%, ainsi que sur la question de savoir si la hausse des prix de l’énergie et des matières premières continuera de pousser les prix à la hausse.

Ueda a particulièrement souligné que les anticipations d’inflation au Japon ne sont pas encore entièrement ancrées autour de l’objectif. La Banque centrale continuera d’observer plusieurs indicateurs, mais il est encore plus important d’évaluer les mécanismes sous-jacents aux évolutions des prix, en particulier la stabilité des anticipations d’inflation à moyen et long terme près de l’objectif. Il a également insisté sur le fait qu’une inflation sous-jacente atteignant 2% ne justifie pas une dérive excessive des prix au-dessus de l’objectif, ce qui exige que la Banque centrale gère correctement les risques haussiers.

Le ton faucon de ces propos réside dans le fait que la Banque du Japon n’a plus besoin d’attendre une flambée supplémentaire de l’inflation avant de songer à resserrer sa politique. Dès lors que l’inflation sous-jacente est proche de l’objectif, que les conditions financières restent accommodantes et que les risques haussiers persistent, il existe donc de solides arguments en faveur d’un nouvel ajustement des taux.

Derrière le « ne pas rester les bras croisés » : le rythme des hausses dépendra des données et des effets cumulés

Quant à la trajectoire future de la politique monétaire, Ueda n’a pas fourni de calendrier clair pour une prochaine hausse des taux, mais n’a pas non plus donné au marché de raison d’attendre sereinement.

Il a déclaré que le rythme des futures hausses dépendrait en grande partie des données à venir et que la Banque du Japon ne pouvait pas préjuger de l’intervalle entre deux relèvements. La Banque centrale évaluera à chaque réunion politique la probabilité de réalisation du scénario économique et d'inflation de base ainsi que les risques associés.

Cela signifie que la Banque du Japon n’entend pas mener une politique de hausse mécanique sur un calendrier fixe, sans toutefois exclure la possibilité d’initiatives espacées de quelques mois. Ueda a précisé que la Banque centrale doit évaluer en même temps les risques de dépassement de l’inflation sous-jacente et le degré réel d’assouplissement des conditions financières.

Concernant la question du taux neutre, très suivie par le marché, Ueda reconnaît qu’il n’est pas facile de déterminer quand le taux directeur atteindra ce niveau. La Banque centrale doit prendre en compte l’effet cumulatif des hausses passées, car les conditions financières actuelles ne reflètent pas nécessairement encore toute la portée des précédentes hausses. Il a déclaré que la Banque du Japon doit encore réduire l’écart entre le taux directeur de la politique et le taux neutre, en ajustant progressivement le degré d’assouplissement monétaire.

Ceci explique également pourquoi la Banque du Japon n’a pas procédé à une nouvelle hausse lors de cette réunion. La Banque centrale souhaite observer plus avant les effets cumulatifs des relèvements passés sur les conditions de crédit, l’activité économique et les prix, au lieu d’agir immédiatement dès que l’inflation sous-jacente atteint 2%.

Au final, la réunion s’est achevée sur un maintien du taux par 8 voix contre 1. Le membre faucon Hajime Takata a voté contre le statu quo et plaidé pour une augmentation du taux directeur à 1,5%. Cette divergence illustre également l’apparition d’opinions en faveur d’une normalisation plus rapide de la politique au sein du comité.

Transmission des coûts énergétiques vers les consommateurs, les négociations salariales demeurent la variable clé

L’évaluation d’Ueda sur les risques d’inflation laisse également la porte ouverte à de futures hausses.

Il a souligné que le conflit au Moyen-Orient a fait augmenter les coûts de l’énergie et des matières premières, pression qui s’est déjà répercutée sur les prix interentreprises, et que les données de septembre et octobre montrent que ces tensions s’étendent désormais aux prix à la consommation. À mesure que la pression sur les coûts se transmet du côté des entreprises vers les consommateurs, l’inflation sous-jacente pourrait également être stimulée.

Cependant, la Banque du Japon doit évaluer non seulement l’impact temporaire des prix de l’énergie sur les prix, mais aussi la capacité de ces changements à instaurer un mécanisme d’inflation durable via les salaires, les prix des services et les anticipations d’inflation.

Selon Ueda, pour que l’inflation sous-jacente s’ancre durablement à 2%, les négociations salariales entre entreprises et syndicats doivent partir du principe que l’inflation évoluera autour de 2% à l’avenir. Il indique qu’en moyenne, l’inflation à la consommation pourrait cette année se situer autour de 2% ou légèrement en dessous, et que la Banque centrale doit observer l’impact de cette situation sur les négociations de printemps à venir.

La capacité de la croissance salariale à se poursuivre est un critère clé pour déterminer si l’inflation japonaise dispose d’un soutien endogène. Si les entreprises continuent d’augmenter les salaires et répercutent les coûts salariaux sur les biens et services, le Japon peut espérer une boucle salaires-prix plus stable. Dans le cas contraire, si la hausse des prix provient surtout de l’énergie et des importations, la durabilité de l’inflation resterait incertaine.

Le rapport trimestriel de la Banque du Japon publié vendredi reflète également l’importance accordée aux risques sur les prix. La Banque a relevé sa prévision d’inflation sous-jacente pour l’exercice se terminant en mars 2028 de 2,4% à 2,6%, et indique que les anticipations d’inflation à long terme évoluent autour de 2%. Le rapport précise en même temps que l’économie du Japon devrait connaître une croissance modérée, mais que la situation au Moyen-Orient et la hausse des coûts énergétiques restent des sources d’incertitude.

Les anticipations de hausse en décembre s’amplifient, le marché obligataire japonais cherche un nouvel ancrage

Les propos d’Ueda confortent les anticipations d’une nouvelle hausse du taux directeur par la Banque du Japon d’ici la fin de l’année. Un récent sondage de Reuters auprès d’économistes indique que, parmi ceux qui anticipent une hausse au quatrième trimestre, environ 80% pensent qu’elle pourrait intervenir en décembre. Des institutions comme Citi et Mitsubishi UFJ orientent aussi les anticipations de hausse vers décembre ou janvier prochain.

Cependant, les anticipations de politique sur le segment court et les rendements des obligations d’État japonaises long terme ne suivent pas toujours la même logique. Le court terme reflète plus directement les perspectives de la prochaine action de la Banque du Japon, tandis que le long terme dépend aussi des anticipations sur la trajectoire future des taux, des perspectives d’inflation, de l’offre de dette publique et de la prime de terme.

Le rendement des obligations d’État japonaises à 30 ans a atteint un sommet historique d’environ 4,25% en octobre, avant de reculer à 3,84% au 30 octobre. Ce repli des rendements longs reflète une évolution dans le mode de valorisation de la dette japonaise, mais ne signifie pas que les investisseurs ne s’inquiètent plus d’un resserrement monétaire.

En réalité, certains gestionnaires d’actifs mondiaux ont récemment commencé à augmenter leur exposition à la dette japonaise. Selon Bloomberg, Allianz Global Investors procède à des achats sélectifs sur le milieu et le long terme, tandis que BNP Paribas Asset Management a relevé ses positions sur les titres à 20 et 30 ans, de "très faible" en début d’année à "moyenne". T. Rowe Price favorise désormais aussi les échéances longues.

Parmi les stratégies flexibles de BNP Paribas Asset Management, une partie adopte des positions longues sur les titres à 20 et 30 ans et des positions courtes sur les obligations à 2 et 5 ans, misant sur un aplatissement de la courbe des taux. Ce type de transaction ne reflète pas une anticipation d’arrêt des hausses par la Banque du Japon, mais considère que les taux courts pourraient encore grimper avec la normalisation, alors que le long terme profiterait de la demande après la période de hauts rendements, ainsi que d’une réévaluation des perspectives de taux futurs.

Ainsi, la question centrale du marché de la dette japonaise passe de "quand la Banque du Japon relèvera-t-elle à nouveau ses taux ?" à "jusqu’où ira la normalisation". Une fois que les investisseurs auront une idée plus claire du niveau terminal du resserrement, les rendements longs ne devraient pas forcément augmenter à chaque anticipation de hausse des taux courts.

De la normalisation des taux à l’ajustement du bilan, la Banque du Japon poursuit la sortie de l’ère accommodante

Outre les propos d’Ueda, la Banque du Japon a annoncé vendredi qu’elle allait accélérer la vente de ses ETF détenus. À partir de janvier 2027, le volume annuel de cessions d’ETF passera d’environ 330 milliards de yens actuellement à environ 860 milliards de yens (sur la base de la valeur comptable).

À ce rythme, la Banque du Japon estime qu’il lui faudra environ 43 ans pour liquider ces positions, contre 112 ans auparavant. Bien que le processus reste très long, l’augmentation du rythme des ventes témoigne d’un ajustement plus marqué des actifs accumulés durant la phase d’assouplissement massif passé.

Cette décision fait écho aux évolutions de la politique des taux : la Banque du Japon ne cherche pas seulement à relever progressivement ses taux, mais commence aussi à sortir des mesures exceptionnelles adoptées depuis longtemps. Cependant, l’impact effectif des cessions d’ETF dépendra du rythme des ventes, du volume du marché et de la capacité des investisseurs à absorber ces actifs ; on ne peut y voir une pression de vente massive à court terme.

Pour la devise japonaise, le fait que la Banque du Japon mette davantage en avant les risques haussiers sur l’inflation tout en gardant la possibilité de relever les taux soutient théoriquement le yen en limitant l’écart de taux avec les États-Unis. Pourtant, l’évolution du yen dépendra aussi de la trajectoire de la politique de la Fed et des rendements des obligations américaines ; la posture faucon de la Banque du Japon à elle seule ne suffit pas à garantir une appréciation durable du yen.

Pour le marché obligataire mondial, les évolutions des rendements japonais sur le long terme méritent également l’attention. Une hausse des rendements japonais pourrait rendre les actifs nationaux plus attrayants pour les institutions locales, influençant ainsi leur allocation vers les obligations américaines, européennes, etc. Cependant, les flux de capitaux réels dépendent en outre du coût de couverture de change, du rendement des obligations étrangères et de la structure de passif des institutions, et ne sauraient être déduits d’une simple réunion mensuelle de la Banque du Japon.

En somme, le maintien du taux par la Banque du Japon vendredi ne signifie pas un durcissement ou un retour à l’assouplissement. Le message essentiel d’Ueda est que, lorsque l’inflation sous-jacente atteint un niveau conforme à l’objectif des 2%, la priorité de la Banque doit passer de la stimulation de l’inflation à la prévention de tout dépassement de l’objectif. La Banque du Japon doit encore surveiller la croissance salariale, les anticipations d’inflation et les effets des hausses passées, mais la tendance vers un resserrement accru est déjà très claire.

Pour le marché, la prochaine hausse pourrait avoir lieu en décembre, mais plus important que la date précise, c’est que la Banque du Japon clarifie progressivement l’objectif et les limites de la normalisation de la politique monétaire. Les obligations japonaises, le yen et l’allocation mondiale des fonds seront tous revalorisés à l’aune de ce nouveau cadre politique.