2008 se répète ! Comprendre en un article la transaction la plus populaire de Wall Street : AI CDS

La banque Barclays a publié un rapport complet sur le marché des credit default swaps (CDS) liés aux entreprises du secteur de l’intelligence artificielle, soulignant qu’avec l’expansion massive des dépenses d’investissement, le risque de crédit des sociétés liées à l’IA a été significativement revalorisé, avec une forte augmentation du volume et des spreads des CDS correspondants.

Le 29 octobre, le rapport de Barclays indique que, bien que dix principales entreprises de l’IA — parmi lesquelles Google, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle, ainsi qu’AMD, Broadcom, Nvidia et autres fabricants de puces — ne représentent actuellement que 8 % de la pondération de l’indice CDX en catégorie investissement, elles en absorbent déjà 16 % du risque de crédit implicite.

Barclays souligne que, sur les six derniers mois, le risque de crédit de ces dix sociétés s’est accru, et qu’elles évoluent désormais toutes à proximité du point haut de leur fourchette de volatilité semestrielle.

(Groupe IA : comparaison de l’intervalle sur six mois des CDS à 5 ans actuels)

Cela signifie que les investisseurs détenant cet indice investment grade assument désormais, de façon passive, une forte exposition à la volatilité du secteur IA. De plus, la base entre les CDS de ces entreprises phares de l’IA et leurs obligations en cash est devenue positive, c’est-à-dire que le coût de la protection contre le défaut dépasse désormais le surplus de rendement offert par leurs obligations.

Selon Bloomberg, ce phénomène atypique s’explique principalement par l’achat massif de CDS par des institutions n’ayant pas de positions sur ces obligations (telles que des fonds actions ou des banques effectuant des opérations de couverture), cherchant à se prémunir contre les énormes risques liés aux dépenses d’investissement IA ou sur crédits associés.

Ce mouvement technique rappelle fortement la logique du credit hedging et des distorsions de base observées en 2008. À l’époque, de nombreux acteurs institutionnels non exposés aux subprimes immobiliers (hedge funds, banques d’affaires, etc.) achetaient, dans une optique macro ou de gestion du risque, des CDS pour parier sur une hausse du risque de défaut. Ce flux massif de positions « nues » sur dérivés CDS a provoqué un envol des spreads des CDS, dépassant même ceux des obligations en cash, entraînant l’inversion de la base CDS-obligations.

Au moment où Barclays publie ce rapport, la demande de financement des grandes entreprises technologiques continue d’exercer une pression sur le marché. Récemment, Microsoft a lancé une émission d’obligations de plus de 25 milliards de dollars, Amazon a ajouté plus de 48 milliards de dollars de dette long terme en un trimestre, et Broadcom envisage de lever jusqu’à 21 milliards de dollars début 2024.

Ces financements massifs dopent encore la demande en couverture, ce qui tire le coût des CDS de ces sociétés vers de nouveaux sommets historiques.

Évolution du crédit chez les fabricants de puces, spreads en forte expansion

Dans cette vague de revalorisation du crédit, la progression la plus marquée des spreads CDS concerne les fabricants de semiconducteurs.

Il y a six mois, les spreads CDS de Broadcom, AMD et Nvidia figuraient encore parmi les plus bas de leur catégorie, évoluant autour de 40 points de base.

(Groupe IA, CDS 5 ans, évolution sur six mois, classement par variation sur six mois)

Aujourd’hui, le spread 5 ans CDS de Broadcom a bondi de 258 % en six mois, celui d’AMD de 177 %, celui de Nvidia de 172 %. À titre de comparaison, Microsoft, notée AAA, n’a vu son spread augmenter que de 20 %.

Barclays explique dans son rapport que, à mesure que les fournisseurs de puces commencent à accorder des prêts à leurs clients pour l’acquisition de leurs composants (« supplier financing »), le marché du crédit commence à considérer ces sociétés comme des institutions détenant un portefeuille de prêts très concentré.

Par exemple, lorsqu’un doute s’est élevé dans les banques à propos de la transaction sur puces de 6,3 milliards de dollars de Anthropic, Broadcom est intervenue comme garant. Dans ce contexte, Barclays recommande d’acheter la protection CDS 5 ans sur Broadcom afin de se couvrir contre la pression générale du financement de l’IA.

Base positive et demande de couverture : une explosion des volumes transigés

La bascule en positif de la base CDS-obligations constitue actuellement la principale caractéristique technique du crédit dans l’IA.

Sur les douze derniers mois, la base des non-IA de l’indice CDX en catégorie investissement est restée négative, c’est-à-dire que le spread CDS était inférieur à l’écart de crédit des obligations. Pour le groupe IA, cette base a bondi d’environ 50 points de base et atteint une valeur positive. Le phénomène est encore plus prononcé chez les fabricants de puces et Oracle.

(Le spread CDS-obligation des sociétés IA est désormais positif, alors que celui des non-IA reste négatif)

Ce changement structurel va de pair avec une augmentation explosive des volumes échangés. À la date du 23 octobre, la moyenne hebdomadaire des volumes négociés sur 4 semaines pour les fournisseurs de cloud hyperscale a atteint environ 6 milliards de dollars, soit une hausse annuelle de 740 % ; chez les fabricants de semiconducteurs, les volumes hebdomadaires atteignaient 3 milliards de dollars, soit +1 900 % sur un an.

(Les volumes de CDS ont significativement augmenté pour les fournisseurs cloud et semi-conducteurs)

Les données sur l’open interest confirment l’afflux soutenu des capitaux. La valeur nominale des contrats ouverts en net sur les fournisseurs cloud est passée d’environ 5 milliards de dollars il y a un an à 20 milliards actuellement, et de 1,9 à 8,6 milliards de dollars pour les fabricants de puces.

(L’open interest du groupe IA est passé de 7 à plus de 28 milliards de dollars en un an)

Ces dix entreprises de l’IA représentent désormais près de 14 % de l’ensemble des CDS single-name d’entreprises américaines, contre seulement 4 % un an auparavant.

Disparités de courbe et stratégies de trading différenciées par titre

En comparant le spread 3 ans vs. 5 ans des courbes CDS, Barclays met en lumière certaines anomalies de valorisation pour des sociétés individuelles.

Par exemple, Amazon et Google présentent des CDS 5 ans très proches (80-81 points de base), mais la courbe 3s5s d’Amazon (écart 3 ans vs 5 ans) est de seulement 18 points de base — une courbe jugée très plate.

(Valeur absolue de la 3s5s sur CDS, et en % du CDS 5 ans)

Barclays y voit un effet lié à la pression acheteuse générée par un prêt contracté par Amazon en juin dernier et suggère d’acheter la protection 5 ans CDS sur Amazon, voire de mettre en place une stratégie de trades « steepener ».

Les résultats financiers publiés ont confirmé la pertinence de la couverture : Amazon a brûlé 33,5 milliards de dollars de free cash-flow au troisième trimestre, et ses dépenses d’investissement ont atteint 77,3 milliards de dollars.

Parmi les CDS les plus liquides du marché, la base sur Oracle figure en haut du classement de l’échantillon.

(Position de la base CDS-obligations dans la fourchette sur un an)

Barclays recommande de vendre la base CDS 5 ans sur Oracle, c’est-à-dire de vendre l’obligation 2032 et la protection CDS correspondante pour jouer le resserrement de la base. Oracle a par ailleurs confirmé un plafond de 20 milliards de dollars pour ses financements additionnels sur les prochaines années.

D’autre part, Intel est la seule entreprise de l’échantillon dont la base reste négative (-14 points de base), avec une courbe relativement pentue — car elle n’a pas massivement opté pour le modèle supplier financing de ses pairs. Toutefois, après un avertissement sur résultats, l’action a chuté d’un record quotidien qui n’avait plus été vu depuis 1982.

Miroir du high yield : le coût de protection sur CoreWeave explose

Sur le segment hors investment grade, CoreWeave est le seul CDS d’entreprise directement liée à l’IA dans l’indice CDX High Yield, offrant ainsi une fenêtre unique sur le risque de crédit des datacenters et nouveaux acteurs du cloud.

Actuellement, le CDS 5 ans de CoreWeave s’échange en mode « points upfront » à 15,5 points — une tarification généralement réservée à de la dette en difficulté, qui traduit le haut niveau d'inquiétude du marché face à ce risque.

(CoreWeave, CDS 5 ans, cotation en points upfront)

Les données montrent que le volume hebdomadaire de CDS CoreWeave est passé de 32 millions à 302 millions de dollars, et l’open interest à 850 millions de dollars en un an.

(Le volume hebdomadaire sur CoreWeave est passé de 32 millions à 302 millions de dollars, l’open interest à 850 millions de dollars)

Bien que certains analystes maintiennent leur recommandation de surpondérer la dette CoreWeave, le coût initial de 15,5 points sur la protection CDS montre que le marché intègre désormais de façon beaucoup plus stricte le risque de défaut lié au modèle économique de la société.