Le goulot d'étranglement le plus urgent de l'IA actuellement : les capitaux bon marché s'épuisent !

Au cours des dernières années, les entreprises d'IA ont facilement levé des centaines de milliards de dollars, Wall Street investissant à tour de bras sans trop poser de questions, dans une logique de « beaucoup d'argent, peu d'obligations ». Aujourd'hui, les prêteurs et investisseurs deviennent plus exigeants, et les conditions de financement se durcissent.

Cette semaine, deux des acteurs les plus convoités de l'industrie de l'IA ont rencontré des obstacles consécutifs sur les marchés financiers : Blackstone a averti les investisseurs qu'Anthropic ne recevrait probablement qu'une notation « junk » après son introduction en bourse ; OpenAI a réduit son objectif de levée de fonds, passant de 30 milliards de dollars à environ 20 milliards de dollars.

Ces deux événements reflètent un même changement : pour l'industrie américaine de l'IA, il devient de plus en plus difficile d'accéder à des capitaux peu coûteux.

Dan Ivascyn, directeur des investissements chez Pimco, a déclaré :

« Il devient de plus en plus difficile de prouver aux prêteurs que ces investissements génèreront suffisamment de revenus... Les maillons les plus fragiles seront touchés en premier. »

L'argent est toujours là, mais c'est un marché d'acheteurs

Depuis l'apparition de ChatGPT, les entreprises d'IA ont sollicité pratiquement toutes les sources de financement : capital-risque, bourse, banques, obligations et crédit privé.

Selon Bank of America, le volume d'émissions liées à l'IA sur le marché obligataire américain atteignait 394 milliards de dollars en 2025 et, rien que cette année jusqu'à la mi-octobre, il atteignait déjà 655 milliards de dollars. Les analystes estiment qu'il pourrait approcher 1 000 milliards de dollars l'an prochain.

La demande en capital augmente, mais les investisseurs deviennent de plus en plus hésitants.

Les inquiétudes des bailleurs de fonds reposent sur trois axes : la résistance croissante aux centres de données, susceptible de retarder de grands projets ; la rentabilité des hyperscalers cloud et des start-ups d’IA comme Anthropic et OpenAI, qui pourrait ne pas se concrétiser aussi vite que promis ; et la multiplication des émissions d’actions et d’obligations qui a déjà surchargé l’exposition des investisseurs à l’IA.

Les nouvelles conditions d'investissement touchent tous les recoins du marché : les obligations d'entreprises technologiques majeures comme SpaceX ou Meta se négocient avec de fortes décotes, tandis que des sociétés de cloud IA telles que CoreWeave, Nebius et Nscale, qui comptaient sur l’endettement pour leur développement, sont désormais pratiquement exclues du marché obligataire. Même un acteur solide comme Broadcom doit accorder de meilleures conditions aux banques pour obtenir des prêts.

Anthropic en est le dernier exemple. Elle prévoyait de lever jusqu'à 100 milliards de dollars lors de son IPO mi-novembre, et évoquait dans son document d’introduction une intention d’investir plus de 800 milliards de dollars dans l’infrastructure de calcul d’ici 2045. Selon le Financial Times, Blackstone a récemment informé les investisseurs qu’au vu des principaux barèmes de notation, Anthropic avait plus de chances d’obtenir une note BB ou supérieure après son entrée en bourse, alors que Blackstone anticipait auparavant une notation « investment grade » d’ici la fin de l’année.

Selon les barèmes Standard & Poor's et Fitch, une note BBB- ou supérieure est considérée comme « investment grade », tandis que BB+ ou inférieure est dite « speculative grade », couramment appelée « junk ». Beaucoup de compagnies d’assurance et de fonds de pension ont des restrictions les empêchant de détenir massivement de la dette junk, ce qui, pour Anthropic, signifie des sources de financement plus limitées et des coûts plus élevés.

L'accord de location de puces à 63 milliards de dollars conclu cette semaine entre Broadcom et Anthropic a également été signé dans un climat tendu. Selon le Wall Street Journal, le PDG de Broadcom, Hock Tan, est intervenu personnellement lors des derniers pourparlers pour rassurer les banques ; plus de 42 milliards de dollars du prêt prioritaire reposent sur la solide notation de Broadcom. Anthropic mentionne également dans son prospectus les contraintes de financement des fournisseurs d’électricité comme facteur de risque : même si elle parvient à lever des fonds, il subsiste le risque que ses partenaires ne le puissent pas.

La situation d’OpenAI est similaire. Selon le Financial Times, la société a réduit son objectif de levée de fonds à environ 20 milliards de dollars, et sa valorisation de 1,4 milliard à 1,25 milliard de dollars ; selon le Wall Street Journal, OpenAI n’aurait recueilli à ce jour que moins de la moitié de son objectif initial de 30 milliards. Certains investisseurs ont réduit leur participation, d’autres souhaitent attendre l’IPO d’Anthropic avant de décider.

Même les entreprises les mieux notées parviennent encore à se financer, mais la patience du marché s’amenuise.

Cette semaine, la publication de résultats décevants par de grandes entreprises technologiques a conduit à des ventes massives d’actions et d’obligations liées à l’IA : jeudi, Alphabet a vu sa capitalisation boursière fondre d’environ 500 milliards de dollars, un record historique ; vendredi, Intel a chuté de 29 % ; l’indice Nasdaq Composite a perdu 2,9 %, soit l’un des plus importants mouvements de vente depuis le début de la vague IA sur les marchés américains.

Si cette volatilité persiste, le financement deviendra encore plus difficile.

Nouveaux fournisseurs de cloud : premiers exclus

La pression retombe d'abord sur les acteurs les plus fragiles en termes de crédit.

Parmi les émetteurs les plus actifs sur le marché de la dette liée à l'IA figurent les entreprises dites de « neocloud ». Elles possèdent ou louent des data centers, déploient des serveurs IA, puis vendent de la puissance de calcul à des grandes entreprises technologiques, des sociétés de trading et des start-ups d’IA.

De nombreux neoclouds sont issus de la transformation d'entreprises de minage de cryptomonnaies, avec une expérience encore limitée dans la gestion d’infrastructures IA ; leurs coûts d’emprunt étaient déjà élevés avant la volatilité du marché, ce qui les rend particulièrement sensibles à la hausse des taux.

Le tournant a lieu en septembre : la Fed relève ses taux pour la première fois en trois ans ; Oracle, confronté à des problèmes d'approvisionnement énergétique et de réglementation, informe le développeur d’un important data center au Nouveau-Mexique qu’il reportera le paiement du loyer complet ; dans la foulée, les bailleurs réévaluent les risques de construction sur leurs propres projets.

Les obligations émises plus tôt cette année par CoreWeave affichaient un coupon de 9,75 %, mais leur rendement a dépassé 15 % sur le marché secondaire. La baisse de leur prix et la montée des rendements traduisent une explosion à court terme du coût de la dette. Récemment, les banquiers préviennent que le marché des high yield bonds des neoclouds est pratiquement clos pour les nouvelles émissions, et que des rendements supérieurs à 15 % sont insoutenables pour les emprunteurs.

Nebius a vendu environ 2,7 milliards de dollars d’actions à des investisseurs tels que Nvidia depuis 2024, et a émis plusieurs milliards de dollars d’obligations convertibles, mais la demande de capital demeure. Elle avait envisagé de lancer sa première émission high yield, mais a finalement reculé au profit de paiements anticipés par ses clients.

Le PDG Arkady Volozh déclare à Berlin la semaine dernière que certaines sources telles que les asset-backed securities ou le marché obligataire sont « peut-être temporairement fermées », mais que les paiements anticipés des clients « devraient suffire à construire au moins ce gigawatt de capacité ». Le COO Ophir Nave souligne, lui, que le marché des financements adossés à des actifs reste ouvert.

Le capital-risque n’est pas plus florissant : selon des sources proches du dossier, Lambda cherchait à lever 4 milliards de dollars lors de son dernier tour de table avant l'IPO, mais après le retrait d’acteurs comme Coatue, elle a abaissé sa valorisation cible de 14,5 à 13 milliards de dollars.

Le britannique Nscale envisageait initialement une introduction en bourse en novembre ; il penche désormais pour décembre. La société négocie par ailleurs avec Nvidia et d’autres investisseurs pour financer le data center d’Anthropic en Virginie-Occidentale (45 milliards de dollars), mais l’évolution du marché la contraint à des conditions plus strictes, ralentissant la mise à jour de son prospectus. Certains banquiers lui ont d’ores et déjà indiqué que son IPO aura vraisemblablement du mal à atteindre l’évaluation initiale de 30 à 35 milliards de dollars.

Les géants : notation maximale, investisseurs saturés

Meta, Amazon, Alphabet et Microsoft évoluent à l’extrémité opposée du spectre du risque de crédit. Elles disposent d’excellentes notations, ainsi que de bilans offrant de vastes capacités d’endettement ; leur problème est la taille même de leurs levées de fonds.

Cette année, elles ont massivement émis sur le marché obligataire investment grade et prévoient de poursuivre. Les sociétés de gestion, assureurs et fonds de pension qui leur accordent des prêts commencent à atteindre leurs limites, craignant également une surconcentration sectorielle. « La vraie question, c’est de savoir combien un investisseur peut charger sur une seule entreprise, un seul thème », explique Ivascyn.

Vendredi, les obligations de plusieurs hyperscalers ont touché des niveaux historiquement bas, affichant des rendements supérieurs à ceux des entreprises investment grade classiques. Malgré leurs notations, leur coût de la dette surpasse déjà celui des emprunteurs habituels du segment.

Chacun cherche à devancer les autres. Meta prévoit de lever jusqu'à 97,5 milliards de dollars via de nouvelles émissions, l'une des raisons étant de battre la concurrence de vitesse, tout en présentant dans ses documents réglementaires les financements des autres géants comme un défi à la capacité d’absorption du marché.

« Tout le monde veut réunir des fonds avant que la liquidité ne s’assèche », analyse Ben Connard, directeur des investissements chez Carnegie Investment Counsel. « Au bout du compte, il n’y aura peut-être pas assez d’argent pour soutenir cet élan de construction. Le financement pourrait devenir le goulot d’étranglement qui ralentira tout. »

Pourquoi la tension sur le financement devient-elle si cruciale ?

Le développement de l’IA dépend de plus en plus du financement externe. Selon une analyse de Reuters basée sur les prévisions consensuelles LSEG, les dépenses d’investissement des cinq grands (Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta et Oracle) devraient dépasser leur free cash flow d’ici 2027 : pour chaque dollar supplémentaire de cash flow opérationnel, 1,57 dollar sera investi en capital. L’autofinancement ne suffisant plus, seuls l’émission d’actions et l’endettement peuvent combler l’écart.

Impossible pour ces géants de ralentir. Un rapport de Cornell Capital Group qualifie cette dynamique de « dilemme du prisonnier » : si une entreprise cesse d’investir pendant que ses concurrentes poursuivent, elle risque l’élimination.

L’investisseur Citrini, interrogé dans le podcast Monetary Matters, souligne que ce changement modifie la nature du risque. « Au cours des trois premières années de cette vague IA, toute chute des marchés poussée par l’émotion trouvait un plancher, car la majorité des dépenses provenait du cash flow d’exploitation des hyperscalers. » Désormais, la quasi-totalité des dépenses incrémentales provient de capitaux propres et de la dette : « Si le sentiment de marché change, ces fonds additionnels pourraient se tarir, car il ne s’agit plus seulement des dépenses d’une entreprise, mais d’une décision dictée par le marché. »

Il qualifie ce mécanisme de « réflexivité » : la confiance alimente le financement, qui à son tour stimule l’investissement ; un affaiblissement de la confiance assèche le capital et rétroagit sur les perspectives d’investissement et de croissance. Il note également que les revenus de l’IA augmentent d’environ 25 à 30 % par an, alors que les dépenses d’investissement progressent de 60 à 70 %, un écart qui se creuse à chaque nouvelle prévision de résultats.