Double contradiction ! « Insuffisance d’électricité » vs « excès de puissance de calcul », le résultat est toujours « vendre de l’AI »

Les géants du cloud américain viennent de présenter leur sixième trimestre consécutif de croissance accélérée, tandis qu’Intel a subi la plus forte chute journalière de son histoire en un demi-siècle (-29%). Entre ces deux extrêmes, les hedge funds ont passé tout le mois d’octobre à liquider toutes les positions associées à la mention « AI ».

Mais que redoute vraiment le marché ? Rich Privorotsky, responsable EMEA Delta One chez Goldman Sachs, affirmait dans sa note hebdomadaire de lundi matin que,personne ne sait réellement de quoi il faut s’inquiéter.Il écrit :

Le grand débat autour de l’AI tourne en boucle.La moitié du marché estime qu’il sera impossible de construire suffisamment d’infrastructures électriques et de data centers pour soutenir les plans d’investissement à horizon 2027, ce qui plafonnera inévitablement la croissance des actions “pelles et pioches”, entraînant une contraction de leurs multiples de valorisation.

L’autre moitié considère que nous allons bientôt surproduire la puissance de calcul, ce qui détruira l’économie locative et requerra aussi une réduction des multiples de valorisation.

Je pense que le vrai problème, c’est que personne ne sait vraiment de quoi il faut s’inquiéter.La demande est indéniablement forte, mais le retour sur le prochain millier de milliards d’investissement reste très incertain.

Pénurie ou surcapacité de puissance de calcul ?

L’analyse de Privorotsky met en lumière le caractère mutuellement exclusif, sur le plan factuel, de ces deux grilles de lecture baissières.

Si le goulot d’étranglement est l’électricité, alors la puissance de calcul restera rare, le prix des locations résistera, mais il n’y aura pas assez de courant pour brancher le prochain GPU, et la croissance des titres “pelles et pioches” s’aplatira. Stephen Byrd, analyste chez Morgan Stanley, estime qu’aux États-Unis, le déficit net sur l’électricité atteindra encore38 GW d’ici 2028.

Si l’industrie s’apprête à surproduire massivement de la puissance de calcul, les rendements de la location s’effondreront et la rentabilité des stocks de puces existants fondra. Privorotsky avait déjà alerté sur ce risque en juin dernier, soulignant que le marché tablait surtout sur la rareté du computing.

Ces deux scénarios ne peuvent constituer simultanément le véritable facteur clé de blocage, mais servent l’un comme l’autre de justification à la vente.Privorotsky écrit : « Quand le consensus est trop fort sur une thématique, chaque nouvelle crainte devient un prétexte supplémentaire pour réduire le risque ». Le marché n’a pas besoin de choisir une thèse baissière, il lui suffit de s’appuyer sur l’explication la plus populaire du jour.

La demande est réelle, la facture aussi

Les résultats des géants du cloud la semaine passée furent éclatants : Azure a progressé de 48% sur le trimestre, AWS de 39%, Google Cloud de 103%. Privorotsky parle d'une « demande extraordinaire ». Le revenu cumulé d’Amazon, Alphabet et Microsoft lié au cloud a accéléré à 54% sur un an au T3, sixième trimestre consécutif d’accélération.

Mais aussitôt, voici le « oui mais ». Privorotsky admet : « Les flux de trésorerie libre négatifs, le financement par capitaux propres et la demande croissante de levier soulèvent de légitimes interrogations sur la rentabilité du capital. »

Son collègue chez Goldman Sachs, Lee Coppersmith, avance les chiffres précis : les investissements cumulés des méga-clouds devraient atteindre1 200 milliards de dollars en 2027, tandis que le flux de trésorerie libre du T3 a déjà viré au négatif, soit environ31 milliards de dollars « brûlés » sur un seul trimestre.

La logique est simple : 1 200 milliards d’investissements, additionnés à un cash-flow libre négatif, signifient que le fameux « prochain millier de milliards », qui inquiète Privorotsky, devra être levé principalement sur le marché obligataire, et non via l’exploitation. Mais ce marché même n’est pas des plus simples. La dette hors bilan liée à l’AI atteint désormais 4 100 milliards de dollars, etla demande de financement devient de plus en plus pressante.

Intel plonge de 29%

Vendredi dernier en fut un exemple typique.

En début de semaine, le marché baignait encore dans une série de bonnes nouvelles, mais Intel a ensuite publié une révision « d'une sévérité inattendue » de la demande PC, entraînant un plongeon de 29% de son cours en une séance.

Pour Privorotsky, cette alerte touche beaucoup plus aux PC grand public, aux marges et à la fabrication, que la demande d’AI en elle-même.

Mais le marché, lui, n’a pas cette patience.Les investisseurs en ont fait une nouvelle victime des logiques AI dans leurs arbitrages.

En parallèle, Amazon — que Privorotsky qualifie de « position la plus overcrowded » — a vu son titre passer d’une chute de 7% en pré-marché à une baisse de seulement 1,4% à la clôture. Bien que le marché continue de s'inquiéter pour son cash flow libre, le titre a montré une certaine résilience. Les valorisations deviennent plus sélectives. Toutefois, Kioxia a chuté de 15% lundi, rappelant aux investisseurs quece n’est pas un rebond haussier ou homogène.

Les hedge funds subissent la plus grosse réduction de levier depuis 2015

S'agit-il d'une dégradation des fondamentaux AI ou d’une capitulation sur des positions trop encombrées ? Les données de Privorotsky suggèrent la seconde explication.

La stratégie long/short systématique suivie par Goldman Sachs a perdu2,17% en une semaine, le plus mauvais score hebdomadaire depuis décembre 2023. Le net long-short sur les fondamentaux n’est remonté qu’au 7e centile historique, « essentiellement via un rachat des shorts sur indices ». Les soldes individuels sont en vente nette pour laseptième semaine d’affilée, alors que les produits macro sont en achat net pour ladeuxième semaine. L’indicateur de sentiment bull/bear de l’Association Américaine des Investisseurs Individuels (AAII) replonge dans le rouge, et l’indice Fear & Greed de CNN tombe à un peu plus de20.

Morgan Stanley constate aussi que la pondération AI des hedge funds est revenue à sonplus bas niveau depuis début 2023. Le marché sort tout juste del’une des plus grandes déleverage prolongées en plus de 15 ans.

Conclusion de Privorotsky : « Le sentiment et les positions ont déjà été réinitialisés ».

Mais Coppersmith de Goldman Sachs reste prudent : il note que l’appétence au risque mondiale a connu sa plus forte baisse mensuelle depuis novembre 2021 en octobre, mais que « nous ne sommes pas encore à un niveau de capitulation suffisant pour déclencher un signal d'achat inverse ». Plus important encore, malgré des positions nettes basses, le levier global reste à314% (97e centile sur 5 ans).Autrement dit, les gestionnaires réduisent certes l’exposition, mais le levier total reste élevé et le potentiel de volatilité demeure important dans le marché.

« Presque ingérable », mais un rallye de fin d’année pourrait se profiler

Privorotsky livre dans son rapport un aveu d’une rare franchise :

Le marché paraît presque ingérable. Presque tous les clients avec qui j’échange sont en difficulté. La semaine dernière ressemblait à une déleverage généralisée… liquidation sur les momentum, short squeeze sur les plus vendues, retrait de levier du système. Les valeurs défensives et de qualité explosent, les multiples AI sont comprimés. Le marché price en réalité un ralentissement brutal de la croissance, un gel des capex AI, une baisse de la croissance nominale et des taux d’intérêt, ainsi qu’une prime sur la qualité des bilans.

Il relève aussitôt : « Les résultats des géants du cloud la semaine dernière ne montrent aucun signe d’affaiblissement des dépenses… au contraire, c’est plutôt l’inverse. Tout dépend de la camp baissier auquel vous appartenez : c’est soit un argument pour acheter, soit une source de préoccupation. »

Après le passage des élections législatives US, de l’annonce du refinancement trimestriel du Trésor américain (QRA) et des chiffres de l’emploi, Privorotsky livre son intuition :

Mon intuition me dit que nous sommes en train de préparer un rallye de fin d’année douloureux… sous-exposés, peu présents, difficile de poursuivre la hausse. Vendredi dernier ressemblait vraiment à une capitulation, mais je pense qu’il faudra encore franchir ces événements avant que le risque ne repasse à l’achat.

UBS met aussi en garde sur le risque de short squeeze d’ici la fin de l’année, les positions vendeuses flirtant avec les records historiques. Brian Garrett, stratège dérivés chez Goldman Sachs, détecte sept signes de « guérison » du marché — mais ajoute « il nous faut tenir jusqu’en 2026 ».

Les conditions pour un squeeze sur les positions existent : exposition nette au 7e centile, moral au plus bas, saisonnalité porteuse. Mais comme le relève Privorotsky : la demande est réelle, mais le rendement du prochain millier de milliards est incertain. Avec le free cash-flow des clouds déjà négatif, l’effet de levier à un niveau historiquement élevé (97e centile) et les prochaines dépenses massives financées par le marché obligataire pour 2027, tout rebond de fin d’année risque de n’être qu’une fenêtre de vente.