Permainan harga dalam penggabungan triliunan: Kepercayaan pasar terhadap penggabungan dengan Tesla (TSLA.US), semuanya bergantung pada laporan keuangan kuartal ketiga SpaceX (SPCX.US) yang akan diumumkan pada hari Selasa

APP Keuangan Zhihui mencatat bahwa laporan keuangan kuartal ketiga SpaceX (SPCX.US) kali ini memegang bobot yang jauh melebihi sekadar laporan keuangan itu sendiri. Menurut Wall Street, laporan hasil yang dirilis setelah pasar tutup pada hari Selasa ini bukan hanya uji tekanan lebih lanjut pada narasi "AI+Antariksa" Elon Musk, tetapi juga mungkin menjadi “tanggal penentuan harga tak kasat mata” bagi transaksi merger bernilai triliunan dolar AS.

Hal yang benar-benar menarik perhatian pasar bukan lagi soal apakah SpaceX menghasilkan laba, melainkan: bagaimana bentuk transaksi ini akan berlangsung, dengan harga berapa, dan ke arah mana laporan keuangan ini akan menggeser kemungkinan terjadinya merger.

Struktur transaksi mulai jelas: swap saham, premi, dituntaskan sebelum Desember

Meski Elon Musk belum pernah secara resmi mengakui, analis Barclays Dan Levy memperkirakan bahwa transaksi ini akan berbentuk swap saham penuh, dan dalam strukturnya, kemungkinan besar merupakan “reverse merger”: SpaceX yang lebih besar menjadi pihak akuisitor dan menelan Tesla (TSLA.US) dengan premi tertentu.

Barclays memberikan valuasi acuan SpaceX sebesar 2,1 triliun dolar AS dan Tesla 1,5 triliun dolar AS. Dengan demikian, setiap saham Tesla bisa ditukar sekitar 0,7 saham SpaceX. Premi di sini bukan dalam bentuk pembayaran tunai ekstra, tetapi pada rasio pertukaran itu sendiri—pemegang saham Tesla mendapatkan eksposur pada SpaceX yang pertumbuhan dan nuansa AI-nya lebih kuat.

Jadwal waktunya pun sangat ketat. Levy memperkirakan pengumuman harus dilakukan pada akhir Oktober hingga awal November, agar pemungutan suara bisa dilakukan di rapat pemegang saham tahunan Tesla pada 6 Desember; jika jendela ini terlewat, merger masih bisa diumumkan dalam 6 hingga 12 bulan, namun waktu pemungutan suara pemegang saham akan mundur.

Dari sisi struktur tata kelola, perhitungan Barclays menunjukkan Elon Musk akan menguasai sekitar 37% saham setelah penggabungan, namun memiliki 56% hak suara—artinya ini adalah transaksi “kepemilikan minoritas, namun kontrol mayoritas”, yang merupakan titik sensitif yang harus dipertimbangkan pasar.

Analis Wedbush Dan Ives lebih jauh menafsirkan peluncuran Roadster pertengahan Oktober sebagai “cara nyata memperjelas hubungan Tesla dan SpaceX.” Sistem propulsi, wadah tekanan, dan sistem kontrol yang dipasang pada mobil tersebut esensinya adalah teknologi SpaceX, bukan rekayasa otomotif.

Sebelumnya Ives memperkirakan kemungkinan kedua perusahaan ini merger pada 2027 mencapai 80%. Gene Munster dari Deepwater memang menyebut demonstrasi ini “nilai komersialnya terbatas”, tetapi juga mengakui hal itu mengungkap niat Musk untuk menggabungkan kedua perusahaan. Pernyataan Musk pada bulan Juli bahwa “merger perusahaan tidak bisa dibahas di panggilan konferensi keuangan” secara luas diterjemahkan pasar sebagai “pengakuan diam-diam, bukan penolakan”.

Laporan keuangan, adalah tanggal penentuan harga tersembunyi dari transaksi ini

Nuansa paling halus dari transaksi ini adalah: jika swap saham penuh terjadi, harga saham SpaceX secara langsung menentukan berapa nilai yang diterima pemegang saham Tesla. Artinya, laporan keuangan hari Selasa ini pada dasarnya adalah penentu harga dasar penukaran bagi pemegang saham Tesla. Inilah kunci untuk memahami “mengapa laporan keuangan mempengaruhi kepercayaan pada merger”.

Rantai logikanya bersifat dua arah.

Arah pertama: Laporan keuangan bagus = Kepercayaan merger makin kuat. Jika SpaceX menampilkan laporan pendapatan yang kuat dan pengeluaran yang terkendali—pasar memperkirakan pendapatan 12,89 miliar dolar AS, berpotensi membukukan kuartal laba pertama sejak IPO—harga saham stabil atau bahkan naik, maka rasio pertukaran 0,7 saham akan lebih menarik bagi pemegang saham Tesla. Pemegang saham Tesla ingin menukar karena mereka mendapat eksposur pertumbuhan AI dan Starlink, tanpa harus keluar uang tambahan. Makin tinggi harga saham dan makin solid fundamental, “akuisisi premium oleh SpaceX” ini makin meyakinkan, dan Musk akan mengalami lebih sedikit hambatan menjual transaksi ini ke dewan dan pemegang saham.

Arah kedua: Laporan keuangan buruk = Kepercayaan merger terpukul. Jika kembali terjadi pengeluaran modal besar (perkiraan pasar pengeluaran modal kuartal ini mencapai 19,6 miliar dolar AS, arus kas bebas sekitar minus 11,6 miliar dolar AS), harga saham terus turun, maka kondisinya akan berbalik. Pemegang saham Tesla akan menyadari nilai eksposur SpaceX yang mereka tukar “menjadi lebih mahal”—satu saham Tesla sama dengan SpaceX yang nilainya turun. Lebih parah lagi, keraguan pasar terhadap model bisnis SpaceX akan menular pada keraguan terhadap merger: dengan pembeli yang bahkan kesulitan mencatat arus kas bebas positif, apa haknya melakukan akuisisi premium terhadap Tesla yang pengeluaran modal tahunan di atas 25 miliar dolar AS? “Narasi” merger akan berbalik menjadi sesuatu yang tidak menguntungkan.

Ini persis naskah pada kuartal kedua. Pendapatan SpaceX kuartal itu mencapai 7,8 miliar dolar AS, melampaui ekspektasi, pengguna Starlink melonjak ke 12 juta, tetapi pengeluaran infrastruktur AI sebesar sekitar 16 miliar dolar AS jauh melampaui perkiraan pasar, sehingga harga saham sempat anjlok 11% setelah penutupan. Saat fokus pasar bergeser dari “seberapa banyak daya komputasi yang bisa dibuat” ke “apakah daya komputasi ini bisa dimonetisasi dengan baik”, setiap pengeluaran berlebih akan digandakan menjadi pertanyaan tentang model bisnis—dan kredibilitas model bisnis adalah pondasi utama penetapan harga merger.

Perbedaan pendapat analis, sesungguhnya adalah perbedaan pada “anchor harga merger”

Terkait laporan keuangan ini, bahkan analis yang optimis pun sebenarnya tidak benar-benar satu suara, dan perbedaan intinya terletak pada anchor harga merger.

UBS dan Goldman Sachs melihat daya komputasi AI sebagai mesin utama pengakuan pendapatan. UBS memperkirakan AI akan menyumbang pendapatan 7,6 miliar dolar pada kuartal ini, total pendapatan diperkirakan mencapai 13,8 miliar dolar, dan menegaskan rekomendasi beli dengan target harga 210 dolar; Goldman Sachs menempatkan AI sebagai “mesin pertumbuhan berikutnya”, menaikkan target harga menjadi 230 dolar. Dalam kerangka mereka, valuasi SpaceX dapat menopang harga dasar pertukaran yang lebih tinggi sehingga merger menguntungkan pemegang saham Tesla.

Morgan Stanley justru berfokus pada risiko pelaksanaan, memberi peringkat B+ untuk penerbangan Starship ke-14, dan menganggap keberhasilan misi ke-15 sebagai katalis tunggal terpenting. Evercore ISI memang menaikkan target harga hingga 275 dolar, tetapi mengingatkan bahwa kuartal ini lebih dinilai berdasarkan target daya komputasi dari manajemen (melebihi 2 GW pada akhir tahun, tingkat pendapatan tahunan 100 miliar dolar) ketimbang angka pada laporan itu sendiri. Pesan tersiratnya: jika target jangka panjang ini kecewa di mata pasar, maka valuasi SpaceX sebagai “penyebut harga merger” pun akan melemah.

Kepercayaan, Lebih Dulu Dihargai Ketimbang Transaksi itu Sendiri

Kembali ke pertanyaan awal: bagaimana pasar memandang pengaruh laporan keuangan SpaceX terhadap merger? Jawabannya, pasar telah memakai laporan keuangan ini untuk memberi harga pada “tingkat kepercayaan pada merger”.

Meski merger belum diumumkan resmi, rasio pertukaran, jendela waktu, dan struktur kepemilikan sebagai kerangka transaksi sudah dianalisis lebih dahulu oleh para analis. Dan laporan keuangan hari Selasa ini menjadi sangat penting karena ia menjadi titik data keras pertama yang secara substantif menguji “apakah valuasi SpaceX layak atau tidak”. Laporan bagus sama dengan memberi jangkar kokoh pada harga merger; laporan yang terseret pengeluaran besar justru akan menggoyahkan jangkar tersebut, membuat transaksi ini kembali dari “tinggal selangkah lagi” menjadi “masih belum pasti”.

Bagi pemegang saham Tesla, pertarungan kepercayaan ini sudah dimulai jauh sebelum pengumuman merger dilakukan.