Nomura: Pusat data AI sangat menguntungkan, saham teknologi turun karena pasar “salah paham”

Mengenai penurunan saham teknologi dalam siklus ini, Nomura Securities percaya bahwa pasar salah menafsirkan arus kas bebas negatif dari perusahaan teknologi besar sebagai "AI tidak menghasilkan uang", yang merupakan kekeliruan antara konsep laba dan arus kas. Investasi pusat data sangat menguntungkan, dan menurut Nomura, penurunan saham teknologi merupakan reaksi berlebihan, sedangkan untuk saham semikonduktor justru termasuk dalam kategori salah penilaian yang parah.

Menurut Chasing Wind Trading Desk, laporan yang dirilis oleh Nomura Securities pada 2 November menyatakan bahwa aksi jual saham teknologi baru-baru ini dipicu oleh dua kekhawatiran utama: AI menggerus bisnis tradisional, dan arus kas bebas (FCF) berbalik negatif. Namun, Nomura berpendapat bahwa kekhawatiran pertama justru menunjukkan bahwa perusahaan teknologi besar tidak dapat mengurangi investasi, yang bukanlah hal buruk bagi industri semikonduktor; sedangkan kekhawatiran kedua justru membingungkan perbedaan mendasar antara laba dan arus kas, salah mengartikan jeda waktu antara belanja modal dan pendapatan sebagai persoalan profitabilitas.

Dari sisi dampak pasar, Nomura secara tegas menyatakan bahwa arus kas bebas negatif tidak mengubah permintaan akan semikonduktor, juga tidak memengaruhi logika valuasi perusahaan semikonduktor. Laporan tersebut menyimpulkan bahwa jika harga saham turun karena FCF negatif, justru menjadi peluang beli yang lebih baik bagi investor jangka panjang. Dari sisi pendanaan, perusahaan teknologi besar memiliki beragam instrumen seperti joint venture, sewa operasi, dan sekuritisasi arus kas masa depan, yang cukup untuk meringankan tekanan arus kas tanpa harus mengurangi investasi.

Marjin Laba Bisnis Cloud Terus Meningkat, FCF Negatif Diakibatkan Oleh Jeda Waktu, Bukan Kerugian

Pandangan utama Nomura adalah: investasi pusat data AI sangat menguntungkan, arus kas bebas negatif saat ini hanyalah efek kurva J klasik—belanja modal dicatat langsung sebagai arus kas keluar pada tahun pengeluaran, sementara depresiasi dan pendapatan baru diakui secara bertahap selama 5 hingga 20 tahun setelah aset mulai dioperasikan.

Data kuartal tiga dengan jelas membuktikan logika ini. Pendapatan AWS kuartal tiga mencapai 46 miliar dolar AS, tumbuh 39% secara tahunan, laju pertumbuhan tercepat sejak 2021, margin laba operasional mencapai 38,7%, naik dari 34,6% pada periode yang sama tahun lalu; pendapatan Azure tumbuh 48% YoY (kuartal pertama FY2027 Microsoft); pendapatan Google Cloud mencapai 30,7 miliar dolar AS, naik 103% YoY, margin laba operasional melonjak dari 23,7% menjadi 36,2%. Ketiga penyedia layanan cloud besar mencatatkan total pendapatan cloud sekitar 110 miliar dolar AS di kuartal tiga, naik sekitar 56% YoY.

Nomura menyoroti bahwa sebagian media memaknai FCF negatif sebagai "tidak menghasilkan uang", yang mencampurkan laba dan kas. Pendapatan operasional perusahaan teknologi besar masih tumbuh pesat, dan marjin laba cloud terus naik meski belanja modal melonjak, sangat jauh dari definisi "rugi".

Tiga Alasan Utama Perusahaan Teknologi Besar Tidak Bisa Berhenti Berinvestasi

Nomura dalam laporannya merinci tiga faktor struktural yang menjelaskan mengapa perusahaan teknologi besar harus mempertahankan intensitas investasi tinggi dan tidak bisa melambat.

Pertama, performa meningkat seiring perluasan daya komputasi inferensi. Model inferensi dan agen AI mengonsumsi daya komputasi jauh lebih besar tiap kali respons dibanding proses pelatihan, reinforcement learning pasca pelatihan juga sangat padat komputasi, sehingga kurangnya daya komputasi akan secara langsung membatasi skala komersialisasi model.

Kedua, batas pendapatan ditentukan oleh kapasitas, bukan permintaan. Hingga akhir kuartal tiga, pesanan tertunda Google Cloud mencapai 560,8 miliar dolar AS, pesanan tertunda AWS sekitar 496 miliar dolar AS, dan kewajiban kinerja sisa bisnis komersial Microsoft sebesar 677 miliar dolar AS, naik 73% YoY. Microsoft juga mengungkapkan bahwa belanja modal aktual kuartal tiga lebih rendah dari rencana 50 miliar dolar AS karena keterlambatan kapasitas pihak ketiga, menandakan hambatan pertumbuhan ada di sisi pasok, bukan permintaan.

Ketiga, pelanggan sama dengan data. Begitu klien korporat mengintegrasikan workflow, data, dan agen AI secara mendalam pada satu model, biaya migrasi akan naik tajam. Nomura percaya, konfigurasi pembangunan daya komputasi dalam tiga tahun mendatang akan sangat menentukan struktur pasar, di mana memperlambat investasi bukan berisiko pada kerugian FCF jangka pendek, melainkan kehilangan posisi pasar jangka panjang.

Empat Jalur: Cara Perusahaan Teknologi Besar Mengatasi Masalah Arus Kas

Nomura merangkum empat opsi antara jalur investasi dan pengelolaan arus kas yang dapat dipilih perusahaan teknologi besar, dan secara jelas menyatakan yang paling mungkin terjadi adalah mempertahankan ritme investasi (opsi satu) dengan menggabungkan instrumen pembiayaan (opsi tiga atau empat), bukan membekukan belanja modal (opsi dua).

Opsi satu, mempercepat investasi (jalur saat ini): FCF negatif akan semakin besar dalam waktu dekat, namun begitu laju investasi melambat, kapasitas yang telah terbangun akan segera menghasilkan arus kas, FCF akan cepat berbalik positif. Jika harga saham turun karena ini, menjadi peluang bagi investor jangka panjang.

Opsi dua, membekukan belanja modal: FCF langsung membaik, namun pendapatan masa depan akan menurun drastis, posisi pasar terancam, dampak negatif terhadap permintaan semikonduktor, dan kemungkinan ini sangat kecil.

Opsi tiga, joint venture + sewa operasi: Infrastruktur dibangun dengan dana dari mitra, perusahaan teknologi besar menggunakan dengan cara sewa operasi, belanja modal dikeluarkan dari arus kas, dan digantikan dengan pembayaran sewa di masa mendatang. Meta telah memakai model ini dalam proyek Hyperion (Meta memegang 20%, dana dikelola oleh Blue Owl 80%, membentuk obligasi SPV 27 miliar dolar AS, mendapat peringkat S&P A+, kontrak sewa operasi empat tahun yang dapat diperpanjang).

Opsi empat, sebagian moneterisasi & pre-sale arus kas masa depan: Menjual arus kas masa depan yang sudah terikat dalam kontrak dengan klien korporat kepada investor jangka panjang seperti dana pensiun dan asuransi, sehingga mendapatkan kas lebih awal selama puncak investasi, sekaligus tetap memegang peralatan, operasi, dan hubungan dengan pelanggan. Skema pembiayaan Oracle adalah contoh gabungan opsi ini—mempertahankan jalur investasi bersamaan dengan leasing / SPV, pembayaran di muka dari pelanggan (kuartal tiga sudah menerima 11,4 miliar dolar AS), serta memungkinkan pelanggan menyediakan perangkat keras sendiri, membuktikan “mengatasi masalah arus kas dengan pembiayaan, bukan dengan mengurangi investasi”.

Risiko Oversupply Data Center dalam Jangka Pendek Masih Rendah

Nomura menilai risiko penurunan terbesar saat ini adalah kapasitas daya komputasi berlebih yang menyebabkan pendapatan per GW lebih rendah dari ekspektasi, namun kemungkinan muncul dalam waktu dekat masih kecil.

Dalam skenario surplus parsial, perusahaan teknologi besar dapat menstabilkan harga melalui kontrak pasokan jangka panjang, mengalihkan daya komputasi idle untuk pelatihan model guna merangsang permintaan, serta sedikit menyesuaikan belanja modal untuk mengatasi dampak. Dampak permintaan semikonduktor secara keseluruhan juga terbatas. Dalam skenario oversupply ekstrem, Nomura memperkirakan sekitar 50%-70% pengiriman produsen chip penyimpanan telah diamankan dengan kontrak jangka panjang dan memiliki margin laba minimum (margin laba operasional diperkirakan di atas 60%), sehingga daya tahan risiko relatif kuat.

Data saat ini menunjukkan tanda-tanda oversupply masih sangat lemah: kuartal tiga pertumbuhan cloud dipercepat secara menyeluruh, belanja modal Microsoft lebih rendah dari target disebabkan kekurangan kapasitas, bukan lemahnya permintaan. Nomura menyarankan investor terus memperhatikan perlambatan pertumbuhan cloud, tren harga sewa GPU, serta pertumbuhan backlog pesanan, untuk memantau perkembangan risiko potensial.