Il rendimento dei titoli di Stato USA a 10 anni si avvicina al 5%, le azioni statunitensi ritracciano: Goldman Sachs rimane rialzista controcorrente, si tratta di un "aumento dei tassi assicurativo" o della riapertura del ciclo di stretta?

Secondo quanto riportato da Finanza Intelligente APP, questa settimana la maggiore incertezza della riunione della Federal Reserve potrebbe non essere più se aumentare i tassi di interesse.

I dati di CME FedWatch mostrano che, dopo la pubblicazione del rapporto CPI di agosto, la probabilità di un aumento dei tassi di 25 punti base a settembre secondo il mercato è balzata dal circa 70% precedente a quasi il 90%, rimanendo sopra l'86% fino al momento della stesura.

Il capo economista statunitense di Goldman Sachs, David Mericle, ha cambiato posizione nel report di venerdì scorso, passando dalla precedente previsione di "status quo" alla previsione di un rialzo dei tassi di 25 punti base a settembre, con dichiarazioni molto dirette: "Con il mercato che già sconta una probabilità di rialzo dei tassi vicina al 90%, se la Fed decidesse di mantenere i tassi fermi, potrebbe innescare forti turbolenze di mercato". Anche TD Bank e JPMorgan, che prima erano indecise, hanno cambiato orientamento. Diane Swonk, capo economista di KPMG, ha riassunto il consenso attuale del mercato con una frase: "Ora la domanda non è più se aumenteranno i tassi, ma di quanto dovranno aumentarli per contenere l'inflazione."

Allora, su cosa puntano le probabilità residue del 10%? Puntano sulla capacità del presidente della Fed, Waller, di trovare un equilibrio coerente tra "dichiarazioni da falco" e "azioni concrete".

La “superficie” e la “profondità” dei dati sull’inflazione

I dati CPI di agosto rendono difficile per il mercato continuare a sostenere la narrativa della "inflazione che continua a scendere".

I dati superficiali non sembrano troppo negativi——CPI annuale in crescita del 3,4%, in linea con le attese, il Core CPI scende addirittura al 2,4%, il minimo da marzo 2021. Ma il diavolo è nei dettagli mensili. Il Core CPI mensile è cresciuto dello 0,3%, al di sopra della previsione dello 0,2%, segnando il maggiore aumento mensile da aprile.

I dettagli sono ancora più preoccupanti. I prezzi delle abitazioni sono cresciuti dello 0,3% su base mensile, i servizi di comunicazione sono balzati del 2,3%, i prezzi dei biglietti aerei sono aumentati del 2,7%. Il prezzo dei servizi di telefonia wireless è salito del 5,94% in un solo mese, un record storico——secondo i calcoli di Omair Sharif di Inflation Insights, solo questa voce ha contribuito con 10 punti base al Core CPI. Non sono più solo i prezzi dell’energia a "fare la parte del leone", ma la crescita dei prezzi si sta estendendo a settori più ampi.

Secondo i calcoli di Stephen Brown, capo economista nordamericano di Capital Economics, basati sui dati di CPI e PPI, la crescita mensile del Core PCE, l'indice preferito dalla Fed, a agosto dovrebbe raggiungere lo 0,28%, abbastanza da spingere l’aumento annuale del Core PCE dal 3,3% al 3,4%, ben al di sopra dell’obiettivo del 2%. Il giudizio di Brown è netto: "L'opzione di aumentare i tassi probabilmente otterrà un ampio supporto all'interno del FOMC."

Se si aggiungono anche i dati PPI di agosto pubblicati la settimana scorsa, in rialzo annuo del 5,4% contro un’attesa del 5,3%, e il Brent salito sopra i 109 dollari/barile a causa delle tensioni in Medio Oriente, la pressione inflazionistica non può più essere liquidata come "temporanea".

La “grande prova” di credibilità per Waller

Questa riunione ha un peso particolare per Waller.

Il nuovo presidente della Fed, entrato in carica lo scorso maggio, ha mostrato un atteggiamento da falco già al suo debutto a Jackson Hole a fine agosto. All’epoca dichiarò che, nonostante i dati sull’inflazione estiva fossero migliori delle attese, "questo non mi dice che la tendenza di fondo sia già migliorata significativamente"; se i policymaker non riceveranno la conferma che l’inflazione sta scendendo verso il 2%, "c’è ancora lavoro da fare". Tuttavia, Waller si è rifiutato di fornire una "reaction function" concreta, né ha chiarito se a settembre sarà necessario un rialzo dei tassi. "Quello che prometto oggi qui è disciplina, non una decisione."

Queste dichiarazioni hanno suscitato reazioni contrastanti sul mercato. Sharif di Inflation Insights ha scritto in un report ai clienti: "Per la Fed, ora è il momento di parlare attraverso le azioni, altrimenti è meglio tacere (put up or shut up)". Sharif intende dire chiaramente che Waller, dopo un discorso come quello di Jackson Hole, non può non sostenere un rialzo dei tassi alla riunione successiva. Gli economisti Anna Wong e Andrew Sacher sono stati altrettanto franchi: se la Fed non alza i tassi, la credibilità di Waller presso gli operatori di mercato verrà distrutta.

Questa pressione non è immotivata. Nella conferenza stampa successiva alla riunione di luglio della Fed, Waller non ha soddisfatto gli investitori. JP Coviello, Responsabile Strategia Portafogli Wealth di Citi, ha dichiarato: "Il mercato ha ancora qualche preoccupazione sull’indipendenza della Fed."

In altre parole, questa riunione non è solo una decisione sui tassi, ma anche una valutazione del mercato sulla credibilità personale di Waller.

Il tira e molla tra rialzisti e ribassisti di Wall Street

Con il crescere delle aspettative di rialzo dei tassi, Wall Street appare sotto pressione.

L’S&P 500 è salito quasi del 12% da inizio anno, ma di recente è arretrato per diverse sedute consecutive e ora è circa il 2% sotto i massimi storici di metà agosto. L’indicatore che più preoccupa gli investitori è il mercato obbligazionario——il rendimento dei Treasury a 10 anni si è avvicinato al 4,99%, quasi toccando la "barriera psicologica" del 5%. Morgan Stanley, Barclays e altri istituti avevano già avvisato che il rendimento a 10 anni oltre il 5% avrebbe reso gli investitori molto più cauti sulle prospettive azionarie.

Cayla Seder, macro strategist multi-asset di State Street, afferma: "Siamo in un periodo pieno di incertezze. I rendimenti sono in crescita, così come le aspettative di rialzo dei tassi... il mercato deve prezzare una tensione generale."

Ma non tutti sono ribassisti. L’ultimo report di Goldman Sachs dell’11 settembre offre un giudizio controcorrente: l’aumento dei tassi non equivale necessariamente a un calo dell’S&P 500, ciò che conta davvero per il mercato rialzista è la crescita degli utili. Goldman sostiene che il "differenziale di rendimento" tra i profitti dell’S&P 500 (5,2%) e il rendimento reale dei Treasury a 10 anni (2,6%) è attualmente di 270 punti base e si è mantenuto stabile negli ultimi due anni, quindi la posizione azionaria rispetto a quella obbligazionaria non si è sistematicamente deteriorata.

Goldman ha inoltre analizzato i dati dei sette principali cicli di rialzo degli ultimi decenni: nei tre mesi successivi all’inizio dei rialzi, la performance media dell’S&P 500 è del -2%, con solo il 29% di probabilità di avere rendimenti positivi; ma nei 12 mesi successivi all’inizio del ciclo, la media è +9%, con risultati positivi ogni volta tranne il 2022. Il caso del 1997 è particolarmente interessante——la Fed alzò i tassi di soli 25 punti base, l’S&P 500 crollò subito del 10%, ma quando il mercato smise di prezzare ulteriori strette, le azioni toccarono il minimo e poi raggiunsero nuovi massimi in tre mesi.

Il ragionamento dietro questa regola storica non è complicato: l’impatto di medio periodo dei rialzi sui mercati azionari dipende in ultima istanza da come la stretta monetaria influisce sulla crescita degli utili. Finché gli utili aziendali crescono, la compressione dei multipli ha un potenziale di danno limitato. Tuttavia, Goldman avverte anche che il 75-80% del valore attuale dell’S&P 500 deriva da flussi di cassa a più di dieci anni, il che significa che le valutazioni azionarie sono molto più sensibili ai rendimenti a lungo termine che a quelli brevi, e la volatilità stessa dei tassi è una fonte di rischio aggiuntiva.

Un singolo rialzo darà inizio a un nuovo ciclo restrittivo?

Se davvero ci sarà un rialzo, ciò che più interessa al mercato è un’altra domanda: sarà un singolo rialzo "assicurativo" o l’inizio di un nuovo ciclo restrittivo più lungo?

"Se il messaggio fosse quello di un ciclo——ad esempio dicendo che c’è ancora molto lavoro da fare——non penso che sarebbe una buona notizia per il mercato", ha espresso così le sue preoccupazioni Alicia Levine, CIO di BNY Wealth.

Questa divergenza si riflette direttamente nelle valutazioni del mercato obbligazionario. Dopo i dati CPI di agosto, il rendimento dei Treasury a 2 anni è salito di circa 4 punti base, quello a 10 anni è rimasto stabile e quello a 30 anni è sceso di 2 punti base, appiattendo la curva dei rendimenti. Questo comportamento "breve su, lungo giù" mostra che il mercato del reddito fisso tende a interpretare questo rialzo come una "presa d’atto della serietà della Fed sugli obiettivi di inflazione", e non come "l’avvio di un nuovo ciclo restrittivo".

Le prossime comunicazioni ufficiali dell’FOMC e la conferenza stampa di Waller saranno i momenti chiave per testare questo giudizio. Se le dichiarazioni saranno aggressive e lasceranno intendere ulteriori azioni, la prima reazione del mercato potrebbe essere un ulteriore appiattimento della curva dei rendimenti e pressioni sulle borse. Se invece Waller riuscisse a veicolare il messaggio che "questo rialzo è una risposta disciplinata ai dati d’inflazione, e non un cambiamento verso una politica più restrittiva", la tensione sui mercati potrebbe ridursi.

In ogni caso, i mercati globali stanno vivendo un momento delicato. Seder osserva: "Se la Fed non alzerà i tassi e il mercato rimbalzerà, potrei vedere in questo un’opportunità per ridurre l’esposizione. Perché resta aperta un’altra possibilità: che a settembre non succeda nulla, ma che dopo un po’ la Fed torni ad agire."

Questa sensazione di incertezza potrebbe essere ancora più destabilizzante per gli investitori rispetto all’aumento stesso dei tassi.