ビットコインが再び8万ドルに回帰、しかしMSCIは再び制限を課す！Strategy（MSTR.US）が誇る資金調達のフライホイールが「インデックス・ステータスの審判」を迎える

ジートン財経APPによると、世界最大の時価総額を誇る仮想通貨bitcoinは最近8万ドルを再び突破し、Michael Saylorが率いるStrategy（MSTR.US）に一定の猶予をもたらしました——同社の株価は過去1週間で35%超反発しましたが、過去1年では約60%下落したままです。これはbitcoin取引価格の回復がStrategyの保有bitcoin資産純価値や資本市場の強気感情を修復しうることを示すものの、依然として普通株や優先株などの証券発行を通じ資金調達し続け、それをbitcoin買い増し原資にしている構造的リスクを解消できていません。これまでのところ、同社はbitcoin購入に600億ドル超を投じており、今も新たな資本調達先を探しています。

世界的な指数算出会社であるMSCIが最近議論の中心とするのは bitcoinそのものではなく、「事業会社」と「投資ツール」の境界線の再定義です。「bitcoin大口」または「bitcoinのシャドー株」と称されるStrategyがMSCIによって主に資産蓄積を業務とし、十分な事業実態を伴うビジネスを展開していないと認定された場合、同社の指数採用資格は剥奪され、これによりパッシブマネーの売却、投資家のカバレッジ減少、資金調達コストの上昇および株式希薄化圧力等が発生します。したがって、これは単なる潜在的な指数調整というだけではなく、Saylorによる「価格上昇—証券発行での調達—さらなるbitcoin購入」という資本フライホイール全体系に対するシステム的なストレステストなのです。

Michael Saylorのリーダーシップの下、Strategy社（元MicroStrategy社）は2020年からほぼ全ての企業キャッシュをbitcoin投資へと転じました。そのため、Strategyの躍進は革新的なフライホイール戦略——株式売却、bitcoin購入、かつてない強気相場の波に乗る、そしてこれを反復——の上に築かれています。ピーク時、同社の時価総額は保有する仮想通貨資産価値を大きく上回っていました。しかし今、このプレミアムは市場に疑問を持たれており、株式市場参加者たちの「bitcoin金庫モデル」への信仰は急速に薄れつつあります。

bitcoin反発でも「指数アイデンティティ危機」は解決せず：MSCIが事業会社の境界を再審査

bitcoin反発はMichael Saylor傘下のStrategyに短期的な猶予を与えましたが、市場圧力緩和の矢先、指数算出会社MSCIからのかつての脅威が再び浮上しています。

MSCIは同社をグローバル株式指数から除外しうるルール策定を検討しており、これはStrategyの巨額bitcoin保有を下支えする資金調達モデルに新たな圧力をもたらしかねません。今回のMSCIによる意見募集は、Saylorがさらなるbitcoin購入のための資本調達を模索するタイミングと重なり、株主権益の希薄化や600億ドル超のbitcoin購入計画のための資金調達証券パフォーマンスに対する懸念を一層高めています。

この提案は、MSCIが主に資産蓄積業務を行い実事業を営んでいないと認定した企業を指数から除外するものです。MSCIは今年5月末時点のデータにこの手法を適用した場合、Strategy、日本のbitcoin金庫会社Metaplanet Inc.、ウラン資産投資のYellow Cake Plcなども除外対象になるとしています。

この提案により、今年初めに一度は消えかけていた脅威が再浮上しました。当時MSCIは大量のデジタル資産を保有する企業への方針を撤回し、代わりに事業活動が実体的事業よりも投資に傾く企業へのより広範な審査を示していました。

この区別こそが、今回の最新意見募集の核心となっています。MSCIが今月初めに発表した提案はbitcoinや他のデジタル資産に特化したルールではなく、企業が十分な事業活動を有し株式ベンチマーク指数への採用資格を持つかどうかを判断することを目的としています。

Macquarie CapitalインデックスストラテジストのEdward Yoon氏は「MSCIは議論の射程をより根本的な問題——どのような企業が事業会社と認定され株式市場の多くのMSCIベンチマーク指数に採用される資格があるのか——にまで広げた」と述べています。

bitcoinが8万ドル超を再突破する中、Strategyの株価はこの1週間で35%超上昇し、仮想通貨および同社株価の長期下落後に一定の猶予をもたらしました。しかし、同株は過去1年で約60%値下がりしています。

パッシブ資金流出と調達コスト上昇：指数除外がStrategyの資本構造を圧迫も

主要指数からの除外見通しは、Strategyの資本構造にさらなる圧力を及ぼしかねません。同株を保有しなければならない投資家グループの縮小により、指数除外は市場需要を減らし、株価にプレッシャーを与える可能性があります。

Stephens Inc.のインデックスリバランスと戦略的機会調査マネージングディレクターMelissa Roberts氏は、主要ベンチマーク指数除外は短期的に株価にテクニカルな圧力をかけ、市場のテクニカル要素が企業ファンダメンタルズを上回り得ると指摘。さらに「指数除外でもっとも深刻な影響の1つは株式が大幅に投資家の注目を失うことです。全体として、指数から外れると通常出来高増加、株主基盤再構築時の株価低迷を招きます」と補足しました。

8月提出の意見募集案で、MSCIは5項の財務指標に基づく定量スクリーニングプロセス——事業資産密度、費用密度、キャッシュフロースクリーニング、公正価値密度、資本依存度——を提案。中核的な事業資産の厳格な基準を満たさず、かつ5項目のうち4つで基準未達の場合、同社は指数採用資格を持たないと見なされます。

Yoon氏は、この手法の目的は、経済活動が投資ツールに近い企業を識別するものだと説明。ETF、投資ファンド、ビジネス開発会社等、投資ツールは現時点でMSCIインベスタブル指数体系から除外されています。

Yoon氏はさらに、「よって、今回の意見募集は全く新しいコンセプトを導入するものではなく、現行原則を伝統的企業構造を採っていても経済的には投資ツールに近いと見做しうる企業にまで拡張するものです」と述べています。

短期フロー以上の制度的先例？資産型上場企業に根本的アイデンティティ問い掛け

論点の核心は、Strategyなど仮想通貨金庫型企業が資産蓄積中心でビジネスを再構築していく中、指数算出会社は事業会社と投資ツールをどう峻別すべきかということです。

TD SecuritiesのシニアアナリストLance Vitanza氏は、「我々の結論は、今回の論争はMSTR株の短期資金流動性に影響を及ぼすというより、bitcoin金庫/資産中心型上場企業の構造により重要な先例となる点にあるとみています。投資家は、今回の意見募集のより大きな意味を過小評価している可能性があります」とコメント。

共同創業者Saylorが率いるStrategyはコメント要請に応じていませんが、同社はSNS投稿で「指数算出会社は企業が保有可能な資産を決定するのではなく、具体的な市場状況を考慮すべきだ。MSCIの提案は規制当局・市場・同社顧客のスタンスから大きな乖離がある」と発信しています。

現行提案は、指数銘柄に対するルール変更の影響を小さく抑える狙いもあるようです。Yoon氏は、MSCIは観察リストやバッファ閾値設定を検討中で、2回連続でスクリーニング基準を通らない場合に初めて除外するとしています。

さらに、「この慎重なアプローチは、発行者や投資家に潜在的影響を評価する時間を与え、ベンチマーク連動型投資ポートフォリオへの不要な混乱を防ぐのに役立ちます」と述べました。

MSCIは市場参加者から9月末までフィードバックを募り、10月に意見募集結果を公表する予定です。