現在のAIにとって最も緊急のボトルネック：安価な資金が枯渇している！

過去数年間、AI企業は数千億ドルを簡単に調達し、ウォール街の投資家は競うように資金を供給し、ほとんど口出しはしないという「資金豊富で仕事少なめ」な状況が続いてきました。しかし現在、貸付機関や投資家はより慎重になり、条件も厳しくなっています。

今週、AI業界で最も注目されている2大プレーヤーが資本市場で相次いで苦戦しました。Blackstoneは投資家に対し、Anthropicが上場後は「ジャンク級」の格付けしか取れない可能性があると伝え、OpenAIも新しい資金調達目標を300億ドルから約200億ドルへ引き下げました。

これら2つの出来事が示すのは、米国AI業界にとって安価な資金調達がますます困難になっているという変化です。

Pimco（パシフィック・インベストメント・マネジメント）の最高投資責任者Dan Ivascyn氏はこう述べています：

「これらの投資が十分な収益に変わることを貸し手に証明するためのハードルはどんどん高くなっている……脆弱な部分から真っ先に影響を受けるだろう。」

資金はあるが、既に買い手市場

ChatGPT登場以降、AI企業はベンチャーキャピタル、株式市場、銀行、債券、プライベートクレジットなどあらゆる資金源を活用してきました。

アメリカ銀行の統計によると、米国の様々な社債市場においてAI関連の発行規模は2025年時点で3940億ドル、今年10月中旬までにすでに6550億ドルに達しており、アナリストは来年には1兆ドル近くまで増加すると予想しています。

資金需要はますます高まっていますが、出資者側もますます慎重になっています。

出資者側の懸念は主に3つです：各地でデータセンターへの反発が強まっており、大型プロジェクトの進行が遅れる可能性があること、超大手クラウド業者やAnthropic、OpenAIなどのスタートアップによるAIの利益が約束どおり迅速に実現しない恐れがあること、そして株式・債券発行が相次ぎ投資家のAIエクスポージャーが過度になっていることです。

新しい取引条件は市場のあらゆる隅々に現れています。SpaceXやMetaなどの大手ハイテク企業の債券は大幅なディスカウントで取引され、CoreWeave、Nebius、Nscaleといった債務でコンピューティング能力を構築するAIクラウド企業は、ここ数週間でほぼ社債市場から締め出されました。Broadcomのような強い企業でさえ、銀行から融資を受けるためにより有利な条件を提示する必要がありました。

Anthropicは最新の事例です。11月中旬のIPOで最大1,000億ドルの調達を計画し、目論見書では2045年までにハードウェアインフラに8,000億ドル以上を投入するとしています。Financial Timesによると、Blackstoneは最近投資家に対し、主要な格付機関のガイダンスに基づきAnthropicが上場後にBBレンジまたはそれ以上の格付けを取得する可能性のほうが高いと伝えたとのことですが、Blackstoneは以前は年末までに投資適格の格付けを得ると予想していました。

S&P、Fitchの体系ではBBB–以上が投資適格、BB+以下が投機的、いわゆる「ジャンク級」となります。多くの保険会社や年金基金はジャンク級債務を大量保有することが制限されており、このレンジに落ちるとAnthropicは借入チャネルが狭まり、コストも上昇します。

今週BroadcomとAnthropicが成立させた630億ドル規模のチップリース取引も、緊迫感の中でまとめられました。Wall Street Journalによれば、Broadcom CEOのHock Tan（陳福陽）氏が最後の段階で直接交渉に介入し、銀行側の懸念を静めたとのこと。取引に含まれる420億ドル超の優先貸付は、Broadcomの高格付けAで担保されています。Anthropicも目論見書で電力供給事業者の資金調達制約をリスク要因として挙げており、自社は資金を調達できてもサプライヤーが調達できないリスクが指摘されています。

OpenAIも同様の状況にあります。Financial Timesによると、資金調達目標は約200億ドルに引き下げられ、評価額は1.4兆ドルから1.25兆ドルに下方修正されました。Wall Street Journalは関係者の話として、OpenAIがこれまで調達した資金は当初目標（300億ドル）の半分に満たないと報じています。一部の投資家は購入額を引き下げ、また別の投資家はAnthropicの上場後まで様子を見るとしています。

信用の高い大手企業は依然として資金を調達できていますが、市場の忍耐は薄くなってきています。

今週、ハイテク企業の決算が期待を下回ったことで、AI関連銘柄や債券が売られました。Alphabetの時価総額は木曜日に約5,000億ドル減少し、英Intelは金曜日に29%急落。NASDAQ総合指数も金曜に2.9%下落し、米株市場ではAIブーム以降で最大規模の売りが発生しました。

このボラティリティが続けば、資金調達はさらに困難になるでしょう。

新興クラウド企業：真っ先に門が閉ざされる

圧力は信用力の最も弱い部分から降りかかります。

AI債務市場で最も活発な発行者の一つが、「ネオクラウド（neocloud）」と呼ばれる企業です。これらの企業はデータセンターを所有または賃借し、AIサーバーを配備し、コンピューティング能力を大手テックやトレーディング会社、AIスタートアップへ販売しています。

多くの新クラウド企業はもともと暗号資産のマイニング会社からの転換組であり、AIインフラの運用経験は非常に浅く、市場混乱前から調達コストが高水準だったため、金利上昇への感受性が最も高いです。

転機は9月に訪れました。FRBが3年ぶりに利上げを行い、Oracleは電力供給と認可手続き上の問題でニューメキシコ州の大型データセンター開発業者に対し、全額賃料の支払い開始を先延ばしにすると通告。各地の貸出機関はそれに続いて担当プロジェクトの建設リスクを再評価しました。

CoreWeaveが今年初めに発行した債券の表面利率は9.75%でしたが、現在のセカンダリーマーケットでの利回りは15%超に上昇。債券価格が下落し利回りが上がる、つまり資金調達コストが短期間で大幅に増加したことを示しています。近々、銀行家達は新クラウド企業のハイイールド債市場は新規発行に対してほぼ閉ざされ、15%以上の利回りは借り手にとって容認不能な水準だと指摘しています。

Nebiusは2024年以降、Nvidiaなどの投資家に対し株式約27億ドル分を販売し、数十億ドルの転換社債も発行しましたが、資金需要は満たされていません。当初は初のハイイールド債発行を検討していましたが、最終的には断念し、顧客から前払金を受け取る方法に切り替えました。

CEOのArkady Volozh氏は先週ベルリンで「資産担保証券や債券市場など一部の資金調達手段は『一時的に閉じている』かもしれないが、顧客の前払金などの手法で『少なくとも1ギガワットの能力を建設するには十分だろう』」と述べています。COOのOphir Nave氏は、資産担保型ファイナンス市場は依然としてオープンだとしています。

株式調達も順風満帆ではありません。関係者によると、LambdaはIPO前の最終ラウンドで40億ドルの調達を目指していましたが、Coatueなどの投資家が参加を見送ったため、目標評価額を145億ドルから130億ドルに引き下げました。

英国の新興クラウドNscaleは当初11月上場を計画していましたが、現在は12月への先送りを検討中です。また、Nvidiaなどの投資家と交渉し、Anthropicがウェストバージニア州で計画する450億ドル規模のデータセンター資金調達を進めていますが、市場環境の変化により相手側の条件が厳しくなり、目論見書の更新も遅れています。一部銀行家は、NscaleのIPOは当初設定した300億～350億ドルの評価額には届かない可能性が高いと伝えています。

大手企業：格付けが高くても投資家は「満杯」

Meta、Amazon、Alphabet、Microsoftは信用リスクスペクトルの反対側に位置しています。彼らは最高ランクの格付けを持ち、バランスシートにも大きな余力がありますが、問題は調達規模そのものにあります。

彼らは今年、高格付け社債市場で集中的に債券を発行し、今後も継続するとしていますが、貸出機関、保険会社、年金基金などはすでに枠を使い切りつつあり、同一業界への集中リスクも懸念しています。「現実的な懸念は、投資家が1つの銘柄やテーマにどれだけ詰め込めるかだ」とIvascyn氏は述べています。

金曜日には大手クラウド企業の債券価格が過去最低水準に迫り、利回りは一般的な投資適格社債よりも明らかに高くなりました。最高ランクの格付けを持つにもかかわらず、普通の投資適格企業より資金調達コストが高くなっています。

誰もが他より先に動きたがっています。Metaは新規株式発行で最大975億ドルの調達を計画し、その理由の1つはライバルよりも先に動き、目論見書でも他の大手企業の資金調達を資本市場の受け入れ能力へのチャレンジと位置づけています。

「誰もが流動性が枯渇する前に資金を調達し、自社プロジェクトを確実に進めようとしている」とCarnegie Investment CounselのCIO、Ben Connard氏は語ります。「最終的には、この建設ラッシュを支える十分な資金がない可能性がある。資金調達が最終的なボトルネックとなり、すべてが減速するかもしれない。」

なぜ資金の引き締めがこれほど重要なのか

AIへの投資はますます外部資金に依存しています。ReutersがLSEGコンセンサス予想データを分析したところ、Microsoft、Alphabet、Amazon、Meta、Oracleの5社は2027年までに資本支出額がフリーキャッシュフローを上回る見通しで、営業キャッシュフローが1ドル増えるたびに約1.57ドルの追加資本支出が伴います。自社の稼ぎでは資金が足りず、このギャップは株式や債券発行で補うしかありません。

大手企業も止まることができません。Cornell Capital Groupの調査報告はこれを「囚人のジレンマ」と表現しており、自社が投資しないで競合だけが投資すれば、自分が淘汰されかねません。

投資家のCitrini氏はMonetary Mattersポッドキャストで、こうした変化はリスクの性質を変えたと指摘します。「このAI取引の最初の3年間は、感情が下向きでも底がありました。ほとんどの支出が大手クラウド企業の営業キャッシュフローから出ていたからです。」今では、追加支出のほとんどが株式と債務の調達によっています。「市場心理が変化すれば、これら追加資金が枯渇します。もはや一社が支出しているだけでは済まず、市場全体の判断になるからです。」

彼はこの仕組みを「リフレキシビティ（反射性）」と呼び、信頼が資金調達を支え、資金調達が投資を支える。一度信頼が揺らげば、資金は収縮し、逆に投資や成長への期待も打撃を受けます。さらに現状、AI収益は年間約25～30%伸びていますが、資本支出の伸びは約60～70%にもなり、業績ガイダンスごとにその差は拡大しています。