AI「パーフェクトストーム」シナリオ：債券市場が「号砲」を鳴らし、決算報告が「追い打ち」をかけ、中間選挙が「最後の一撃」となるのか？

米国のAI拡張は、より厳しい段階に入りつつあります。資本はもはや成長ストーリーだけに資金を投じず、債券市場、決算、政治リスクが同時に迫り、投資家はAI投資がそのリターン能力を証明するよう要求し始めています。

貸し手や投資家はより慎重になり、より厳格な条件を求めています。SpaceXやMetaなどの大手テック系発行体でさえ、債券は大幅にディスカウントされて取引されており、CoreWeave、Nebius、NscaleなどのAIクラウド企業は近年、実質的に債券市場から閉め出されています。

決算シーズンも疑念を和らげることなく、むしろAI関連の資本支出やフリーキャッシュフローへの市場の懸念を拡大させました。Nasdaq 100指数は10月に6.7％下落し、時価総額は2.7兆ドル消失。Alphabetの株価は決算発表後に一日で13％暴落し、同社として史上最悪の一日となりました。

政治リスクも高まっています。米国中間選挙が近づくにつれ、データセンター建設を巡る電力料金、環境、規制の議論が市場価格に反映されるようになっています。世論調査や予測市場が示すように民主党が議会を再掌握した場合、AI業界はより密な調査、公聴会、規制アジェンダに直面する可能性があります。

ここ数年、米国のAIブームを支える企業は何千億ドルも簡単に調達できていました。いまやウォール街はそのハードルを上げています。

投資家は、大規模データセンター計画が草の根の政治的反発で遅れることや、超大規模クラウドベンダーやAnthropic・OpenAIなどのAIスタートアップの利益が予想通りに早く実現しないリスクを懸念しています。同時に、株式と債券による資金調達が急増し、投資家はAIテーマへのリスクエクスポージャーが過剰ではないかと懸念する事態となっています。

この変化はすでに市場価格に反映されています。AI関連の債券発行のディスカウント幅が拡大し、一部発行体の調達の窓口が狭まっています。Pimcoのチーフ・インベストメント・オフィサー、Dan Ivascyn氏は「貸し手が企業に投資で十分な収益に変わる証拠を求める基準が“ますます上がっている”。“弱い部分が真っ先に圧力を受ける”」と述べています。

資金がまだ存在しても、条件はより厳しくなっています。SpaceXは今週、Nvidiaの最新チップ購入のために400億ドルの資金調達を完了したと発表。これはAIチップ分野で最大級の調達だとされましたが、その記録も数時間しか持たず、BroadcomがAnthropicにチップをレンタルするために630億ドルの取引を決めました。それでも、『Wall Street Journal』によると、BroadcomのCEOであるHock Tan氏が最終局面で自ら交渉に加わり銀行の懸念を和らげる必要がありました。

圧力はまずいわゆるneocloud企業に集中しています。これらの企業はデータセンターの所有や賃貸、AIサーバーの導入を行い、大手テク企業やトレーディング企業、AIスタートアップに計算能力を販売しています。借入規模が大きく、金利や資金調達条件の変化に特に敏感です。

Bank of Americaによると、米国の企業債市場でAI関連発行規模は2025年に3兆9400億ドル、今年（10月中旬まで）は6550億ドルに達しています。アナリストは、来年のAI関連新規債務は1兆ドル近く増加すると予測しています。

しかし市場の吸収能力が試されています。CoreWeaveが年初に9.75％クーポンで発行した債券は、現在セカンダリー市場での利回りがすでに15％を超えています。短期間で借入コストが大幅に上昇していることを意味します。バンカーは、neocloud企業のハイイールド新規発行市場はほぼ閉ざされ、15％超の利回りは借り手にとってコストが高過ぎると最近警告しています。

Nebiusが典型例です。同社は2024年以降、Nvidiaや他の投資家に27億ドル程度の株式を売却し、数十億ドル規模の転換社債を発行してAI拡張を支えています。しかし『Wall Street Journal』が関係筋の話として報じたところでは、Nebiusは当初ハイイールド債の初発行を検討したものの、最終的に見送っています。CEOのArkady Volozh氏は先週のベルリン会議で、一部資本の流入が“一時的に閉じている”ため、同社は顧客前受金や他の資金調達ツールを活用していると語っています。

エクイティ市場も楽観視できません。LambdaはIPO前最後のラウンドで目標バリュエーションを145億ドルから130億ドルに引き下げました。Nscaleも11月の上場検討から12月への延期を傾きつつあります。同社はNvidiaおよび他の投資家と交渉し、Anthropicのウェストバージニア州4,500億ドルデータセンターに資金提供しようとしていますが、市場環境悪化に伴いポテンシャルサポーターはより厳しい条件を要求しています。

超大規模クラウドベンダーの信用力はneocloud企業よりはるかに高いものの、課題は調達額の大きさにあります。

Meta、Amazon、Alphabet、Microsoftは高い信用格付けを保持し、債務拡大も続けられる余地があります。しかし今年すでに複数社が大量の高格付け債を発行し、今後も調達継続を示唆していることから、投資会社・保険会社・年金など伝統的なバイヤーは、単一業界やテーマへの集中投資過多を警戒し始めています。

Ivascyn氏は、「市場は現実的な問題に直面している。投資家は一つの名前、またはテーマにどこまで買い増せるのか」と述べています。

こうした圧力が、一部企業をエクイティ調達に向かわせている理由かもしれません。Metaは一連の株式発行で最大975億ドルの資金調達を計画。証券書類では、Alphabet、SpaceX、Anthropic、OpenAIなどの最近と将来の資金調達が、資本市場の流動性に課題をもたらし得るとしています。

Carnegie Investment CounselのCIO、Ben Connard氏は「誰もが流動性枯渇前に建設計画の資金を確保している」と言及。最終的には、AI拡張全体を支えるだけの資金が十分でない可能性があり、資本調達が成長ペースを鈍化させるカギとなるかもしれません。

債券市場が警告なら、決算シーズンはAI投資のリターンサイクルを市場に再評価させています。

AIへの大口投資家であるクラウド事業は依然として成長していますが、投資家はデータセンター建設コストがフリーキャッシュフローをどれだけ侵食するかに注目し始めました。Ameripriseのチーフ・マーケット・ストラテジスト、Anthony Saglimbene氏は、市場がより選択的になっており、「すべての超大規模クラウドベンダーが勝者になるわけではない。大事なのは、企業がどれだけ使い、どれだけリターンを得て、どれだけ参入障壁を築けたかだ」と述べています。

Alphabetが最も明確なプレッシャーポイントとなっています。決算ではコアの検索事業の売上が期待に及ばず、2四半期連続でフリーキャッシュフローがマイナスとなり、上場以来初めての事態です。検索は昨年Alphabet収益のほぼ56％を占め、AI検索の成長が収益化能力低下を伴えば、コアビジネスモデルを直撃します。同社株は木曜に13％暴落し、時価総額は約5000億ドル消失。

Amazonの決算も市場安心にはつながりませんでした。資本支出増加に加え、EC事業の成長鈍化は3年ぶりの低さで、Amazonのフリーキャッシュフロー赤字はアナリスト予想より大幅悪化。株価は木金連続で計5.6％下落。

Metaの課題はキャピタルエクスペンディチャー（設備投資）予想の上昇にあります。10月21日発表の決算で通年計画が大幅増を示し、この後株価は12％下落。クレジットリスク指標は過去最高を記録。S&P Global Ratingsは金曜夜、Metaの見通しを安定からネガティブに引き下げ、「Metaの支出がいつ収益増加を上回るかは不明」と指摘。

キャッシュフローの格差はバリュエーションの分水嶺となり始めています。4大超大規模クラウドベンダーのうち、Amazon、Meta、Alphabetは今期いずれもフリーキャッシュフロー赤字。Amazonのマイナスは約350億ドル、一年前はプラス4億3000万ドル。Microsoftのみが186億ドルのプラスフリーキャッシュフローを記録していますが、それでも金曜日株価は1.6％下落しています。

AIへの不安は大手やインフラ企業に限定されるものではありません。ソフトウェア株も影響を受けています。

今期のS&P 500のソフトウェア企業のうち90％が利益で予想を上回る一方、売上高で上回ったのは70％で、前四半期を下回ります。市場は、AnthropicやOpenAIなどのAI製品が従来のソフトウェア企業の価格支配力や利益率を弱めるのではと懸念しています。

ServiceNowは四半期売上予想が失望的だったことで木曜に株価が31％暴落し、過去最大下落を記録。Fortinetのサービス売上見通し引き下げがサイバーセキュリティ株の売りを引き起こし、Twilioは見通しが成長鈍化傾向を示したことで金曜株価が18％下落しました。

Ben Connard氏は、「AIの世界でどのソフトウェア企業が生き残れるか、市場は“全く確信できていない”」としています。

第3の圧力はワシントンから来ています。

Metaは約980億ドルの株式発行準備中で、書類には貿易紛争や規制課題、「世論の変化」に言及。新たな税制や規制が資本支出や運営コストをさらに増大させる可能性があると警告しています。Anthropicなどの書類にも同様のリスク開示が見られます。

トランプ政権はこれまでAI規制に寛容な姿勢を続けており、自主的な安全対策や企業主導テスト、第三者監査を重視し、AIを“Super Intelligence”として再定義する動きを促しています。さらに、トランプ氏はホワイトハウスでAnthropicのCEO Dario Amodei氏、OpenAI代表Greg Brockman氏、Nvidia CEO Jensen Huang氏ら約20名のAI幹部を招き、法的拘束力のないセーフティコミットメント成立を主導しました。

しかし、世論の反発は拡大中です。Washington Post-ABC News-Ipsosが今月発表した世論調査では、3分の2の米国人が新たなデータセンター建設に反対し、57％がAIは社会にとってマイナス、約67％がトランプ氏のAI問題への対応を評価していません。データセンターは電力料金高騰要因と見なされるほか、環境・労働への影響も懸念されています。

もし中間選挙で民主党が両院を奪還すれば、AI産業はより厳しい規制の可能性があります。Bloombergの報道によれば、Hakeem Jeffries氏はAI特別委員会設立を検討中で、同委員会は関係企業への調査・召喚や、AI駆動のサイバー攻撃拡散、データセンター建設による電力料金への影響などを優先議題とすることが考えられています。

政策提案の幅も拡大しています。一部民主党は先端AIモデルに連邦規制枠組みを設け、州レベル規則の除外を事前調整することを支持。超党派上院議員もAI安全フレームワークを協議中。Bernie Sanders氏は全国規模のデータセンター建設一時停止を提案、Ted Lieu氏はモデルに壊滅的ダメージへの対応機構を組み込むことを求めています。

AI需要は依然強く、資本支出も拡大傾向です。Metaの将来支出コミットメントは8250億ドルに上昇し、Alphabetの将来的支出義務は1兆ドル超。Microsoftも、今期資本支出はボトルネックで予想を下回ったが、今年度後半は支出拡大を明示しました。

問題は、市場がもはや支出規模だけを評価しないという点です。

Zacks Investment Managementのチーフ・マーケット・ストラテジストBrian Mulberry氏は、投資家が資金の投票で「クオリティ」を再定義しつつあると述べています。Fifth Third Wealth AdvisorsのCIO Chris Osmond氏も述べています。「市場は、支出を収益や実際の投資リターンに変えられる企業を評価し、まだその証拠を示さず支出だけを増やす企業を罰するようになった」と。

これはAI投資が「証明フェーズ」に入ったことを意味します。債券市場はより高い利回りと強力な保護条件を求め、株式市場は明確なキャッシュフロー経路を要求し、政治は厳格な規制を求める可能性があります。投資家にとって、AIテーマは消滅していませんが、スクリーニング基準は変化済み。資金調達能力、フリーキャッシュフロー、資本支出規律、規制リスクへの露出が、単純な成長ストーリーに取って代わりつつあります。