米国アルミニウム（AA.US）：中東での今後の生産再開はより段階的になると予想され、戦前に計画された新規生産能力の実現は難しい可能性

ウォール街の金融大手Jefferies（ジェフリーズ）は、米国アルミニウム大手Alcoa（AA.US）の幹部との最近の会談後に発表した調査レポートで、Alcoaは過去数年間の事業の複雑さと実行リスクによってバリュエーションが抑制されてきたが、AliGroupの買収、取引完了前の現金蓄積、西オーストラリア鉱山の認可進展、および現有資産の現金転換能力の改善がバリュエーション回復を促す可能性がある、と指摘した。同社はアルミ価格についてやや強気の立場を維持しており、アルミナに関しては比較的中立的で、Alcoaの「買い」評価を再確認し、目標株価を60米ドルと設定した。これは調査レポート発表前週金曜の終値39.19米ドルから見て、上昇余地は53.1%にのぼる。

また、「オーストラリア上場証券AAI」も「買い」とされ、目標株価は87豪ドル。60米ドルの目標は正味現在価値（NPV）分析に基づいており、単純なPERを適用したものではない。ジェフリーズのアナリストチームによれば、たとえアルミ価格が正常化局面に入ったとしても、同社は資産統合、安定生産、現金蓄積によってバリュエーションディスカウントを縮小できる可能性がある。「オーストラリア上場証券AAI」とは、Alcoaがオーストラリア証券取引所（ASX）に上場しているCHESS預託証券（CDI）を指し、取引コードはAAIで豪ドル建てであり、Alcoaの普通株式の権利を表す。これは米国株式コードAAと同じAlcoaであり、別のオーストラリアのアルミ会社ではない。

アルミ市場は以前の中東供給衝撃による価格プレミアムを吸収し始めている。ジェフリーズのこのAlcoaとアルミ市場動向に焦点を当てた調査レポートによれば、LMEアルミ価格は6月初旬から顕著に約17%下落し、主な要因は中東の生産再開とインドネシアからの供給増である。11月3日時点でLME 3カ月先物アルミ価格はさらに2%下落し、1トンあたり3032.50米ドルとなった。これまで価格上昇を支えてきた中東供給の大規模中断や、電化およびAI計算力基盤インフラ建設の進行によるアルミ需要が依然注目されるが、市場は新規供給の実現後の需給バランスを再評価し始めている。比較として、LMEアルミ価格は以前2026年6月1日に3,707.50米ドル／トンに達し、4年以上ぶりの高値を記録している。

Alcoaが先日発表した決算データによると、同社はアルミナおよびアルミ製品の世界的大手生産者として、2023年第3四半期の収入が37.04億米ドルとなり、前年同期比23.7%増加したがウォール街アナリストのコンセンサスである約37.7億米ドルをわずかに下回った。調整後EPSは1.82米ドルで、予想値1.51米ドルおよび前年同期の0.02米ドルの損失を上回った。ただし、特殊項目を除いた調整後EBITDAは7.89億米ドルで前四半期比12.4%減、運用改善がアルミ価格の下落を完全に打ち消せなかったことを示した。ジェフリーズによれば、財務のレジリエンスを実際に強化しているのは当四半期の4.72億米ドルのフリーキャッシュフローであり、直近2四半期の累計は8.94億米ドルに達している。

生産再開がアルミ価格を押し下げている一方、電力コストと貿易フローが利益配分を決定

中東での生産再開は供給量拡大につながるが、その回復の速さは実際の生産経済性に依存する。Alcoaの経営陣は、一部中東製錬所のアルミナ輸入コストが既に1トンあたり800米ドルを超えていると指摘し、今後の生産再開はより段階的になる見込みで、戦前に計画された新規生産能力の実現もさらに困難になるだろうと述べている。また、中国の年間4500万トンの原アルミ生産能力上限も引き続き適用される見通しだ。

2027年の需給見通しをめぐる市場の見解の違いは、これらの新規供給が予定通り実現するかどうかが焦点である。複数機関による最新動向の予測レポートでは、CRUは来年の世界のアルミ余剰を140万トン、ウッドマッケンジーは50万トン、バンク・オブ・アメリカは23.9万トンと予想している。後者2機関は特にインドネシアの港湾、電力、および関連インフラの制約を強調している。したがって、ジェフリーズがAlcoaの強気根拠とするのは、供給増がコスト制約を受けるという判断に基づいているが、必ずしも世界供給が今後も持続的に不足することを意味しない。

現在急速に進むAI計算力インフラ建設がAlcoaにプラスに働いているのは、主にデータセンター建設、送電網および電力資源の争奪を通じてである。AI計算リソースの大規模拡張はアルミ需要を増加させ、新規製錬能力が安価な電力を確保するハードルも引き上げている。ジェフリーズのレポートでは、電力コストはアルミ生産コストの約3分の1以上を占めており、安定した安価な電力源を持つ資産が競争力を持つと指摘されている。

Alcoaが最終的に得る利益は、「LME基準価格＋地域プレミアム＋製品プレミアム」と実際のコストとの差額によって決まる。ジェフリーズによれば、同社は232条関税の50%が貿易フローを再構成した恩恵を純受けしている。もしカナダだけが優遇措置を得れば、米国は依然として他の供給国からアルミを輸入する必要があり、中西部プレミアムが維持され、同社のカナダ低コスト資産が追加利益を獲得できる可能性がある。もし免除が他のアルミ生産国まで広がれば、プレミアムの低下でこの優位性が弱まる。こうしたことから、ジェフリーズはAI計算力需要、関税、電力価格を利益構造の中で一体的に分析する必要性を強調している。Alcoaが需要増の恩恵を受け続けられるかは、アルミ価格、地域プレミアム、および生産コストの変動にかかっている。

60米ドル目標の論理：キャッシュフロー改善がバリュエーションを支え、M&Aがさらなる触媒に

AliGroupの買収は最も重要な企業レベルの触媒である。この取引の初期対価は約41億米ドルで、うち31億米ドルが現金、約1,700万株のAlcoa株式、さらに商品価格連動の条件付き7.5億米ドルが設定されており、2027年上半期に取引完了見込みである。取引の価値は、ボーキサイト－アルミナ－原アルミまでの一貫体制規模拡大、購買や運用およびサプライチェーンの最適化をもたらす点にある。会社側はシナジー効果のNPVを約9億米ドルと見積もっており、取引完了後にはEPSとフリーキャッシュフローの増加が見込まれる。

ジェフリーズは取引完了前の現金蓄積を特に重視している。「ロックボックスメカニズム」の下で対象会社が積み上げた現金は、2023年第3四半期末時点で約3億米ドル、2027年半ばには8億米ドルを超える可能性があり、Alcoa自身のキャッシュフローと合わせ合併後の純レバレッジ低減に貢献する。これらの現金は取引完了前に対象会社が蓄積した経済価値であり、31億米ドルの現金対価がその分自動的に減少するわけではない。同社の四半期末における現預金残高44.08億米ドルには、買収のために発行した債券による資金26億米ドルも含まれている。

原料供給と運用安定性はキャッシュフロー改善の持続可否を決める。2023年第3四半期、アルミナ生産量は前四半期比11%増となり、Pinjarra製油所の復旧も進んだが、アルミナ部門の調整後EBITDAは依然として100万米ドルの赤字だった。一方、アルミ部門は8.62億米ドルの利益を計上しており、現段階での収益は主に製錬事業が支えている。第4四半期は両セグメントとも生産量・出荷量の増加が見込まれるが、アルミ事業は原料・保守コストが3,000万米ドル、アルミナコストも3,000万米ドル程度の圧力が加わる見込みだ。

西オーストラリアでの認可進展については、区別が重要だ。政府は2025～2029年の鉱業管理計画を承認すると発表、新たな一時免除は実質的に2027年末まで有効だが、長期の新鉱区環境影響評価はまだ完了していない。ジェフリーズのレポートが注目するELYSIS技術、再生可能エネルギー、および2050年運用カーボンニュートラル目標は、長期コストや資産競争力と関係している。AI計算力インフラの進展による現実的な追加資産化の機会も見込まれている。例えば、Massena East旧工場の一部用地は、データセンター開発のために買い手へ提供される予定で、最大3.15億米ドルの回収が見込まれるが、その支払いは許認可、増設、稼働状況に連動している。

ジェフリーズはAliGroup買収の戦略的価値を高く評価しているが、レポート中の収益およびキャッシュフローの予測はAlcoa単独での事業を前提としている。したがって、バリュエーションで重要なのは、ジェフリーズのモデルがAliGroupの連結を織り込んでいない点である。さらに、今後2年連続でアルミ価格やEPSが急増することも予測していない。2026～2028年のLME年平均アルミ価格はそれぞれ3,298、3,197、3,086米ドル／トン、調整後EPSはそれぞれ6.53、5.30、5.48米ドル。同期の1株当たりフリーキャッシュフローは2.43米ドルから3.71、3.96米ドルへ上昇している。キャッシュフロー改善の重要な条件としては、2026年の約8.99億米ドルの運転資金および任意年金支払い流出がその後の年度で繰り返されないことが挙げられる。

モデル上の参考株価40.18米ドルに基づき、2027年のPERは約7.6倍、EV/EBITDAは約3.9倍、フリーキャッシュフロー利回りは約9.2%となっている。これらの低倍率が株価上昇につながるかどうかはキャッシュリリースおよびM&Aの実行に依存しており、単にサイクル銘柄だからといって割安というだけで上昇するものではない。40.18米ドルはモデルがバリュエーション指標を計算する際の株価であり、60米ドルが目標である。例えば、40.18米ドルを2027年予想EPSの5.30米ドルで割ると約7.6倍のPERとなるが、これは株価40.18米ドルでのバリュエーションであり、60米ドル目標値のバリュエーションではない。60米ドルの目標値はNPV分析に基づいて算出されている。

ジェフリーズの調査レポートではAlcoaに対し、強気、基準、弱気の各シナリオでそれぞれ90、60、30米ドルの評価を提示している。強気と弱気のシナリオは、アルミおよびアルミナ価格が基準値より約15%高い／低い場合に対応し、コモディティ価格やM&A触媒、キャッシュフロー成長の軌道が今後もバリュエーション拡大に決定的な役割を果たすことがはっきり示されている。