野村：Napaka-kumikita ng AI data centers, ang pagbagsak ng teknolohiya stocks ay dahil sa maling paggawad ng merkado

Para sa kasalukuyang pagbaba ng mga stock ng teknolohiya, naniniwala ang Nomura Securities na maling binigyang-kahulugan ng merkado ang negatibong free cash flow ng malalaking kumpanya ng teknolohiya bilang "hindi kumikita ang AI", na isang kalituhan sa pagitan ng kita at cash flow. Ang pamumuhunan sa mga data center ay lubos na kumikita, at ayon sa Nomura, labis ang naging reaksyon ng stocks ng teknolohiya sa pagbagsak ng presyo, lalo na sa mga semiconductor stocks na napinsala ng hindi tama.

Ayon sa Trading Desk ng Sunud-Sunuran, tinukoy sa ulat ng Nomura Securities noong Nobyembre 2 na ang kamakailang pagbebenta ng mga stock ng teknolohiya ay nagmula sa dalawang pangunahing pag-aalala: ang AI ay sumisira sa tradisyonal na negosyo, at ang free cash flow (FCF) ay naging negatibo. Ngunit naniniwala ang Nomura na, ang unang pag-aalala ay nagpapakita lamang na hindi kayang bawasan ng mga malalaking kumpanya ng teknolohiya ang kanilang pamumuhunan, at hindi ito masama para sa industriya ng semiconductor; ang pangalawang pag-aalala ay nagpapalito sa tunay na kaibahan ng kita at cash flow, at mali ang interpretasyon ng agwat ng oras sa pagitan ng capital expenditure at kita bilang problema sa kakayahan kumita.

Sa epekto sa merkado, malinaw na sinabi ng Nomura na ang negatibong free cash flow ay hindi nagpapabago sa demand ng semiconductor at hindi rin naapektuhan ang valuation logic ng mga kumpanya ng semiconductor. Ayon sa ulat, kung bumaba ang presyo ng stock dahil sa negatibong FCF, mas nagiging mabuting pagkakataon ito para sa mga pangmatagalang investors. Sa usapin ng financing, ang mga malalaking kumpanya ng teknolohiya ay may opsyong joint venture, operating lease, at securitization ng hinaharap na cash flow, sapat para mapagaan ang pressure sa cash flow nang hindi kinakailangang bawasan ang pamumuhunan.

Patuloy na tumataas ang cloud business profit margin, negatibong FCF ay dahil sa agwat ng oras at hindi dahil sa pagkalugi

Ang pangunahing pananaw ng Nomura ay: Ang pamumuhunan sa AI data centers ay napaka-kumikita, at ang kasalukuyang negatibong free cash flow ay isang klasikong J-curve effect—ang capital expenditure ay agad na lumalabas bilang cash outflow sa taon ng paggastos, ngunit ang depreciation at kita ay kinikilala mula lima hanggang dalawampung taon habang ginagamit ang asset.

Ipinakita ng third quarter data ang lohikang ito. Ang kita ng AWS ngayong Q3 ay umabot sa $46 bilyon, 39% na mas mataas kaysa noong nakaraang taon, pinakamabilis simula 2021, at ang operating profit margin ay 38.7%, mas mataas kaysa 34.6% noong nakaraang taon; ang kita ng Azure ay tumaas ng 48% year-on-year (unang quarter ng fiscal year 2027 ng Microsoft); ang kita ng Google Cloud ay $30.7 bilyon, tumaas ng 103% year-on-year, at ang operating profit margin ay tumaas mula 23.7% hanggang 36.2%. Ang kabuuang kita ng tatlong pangunahing cloud service provider ngayong Q3 ay halos $110 bilyon, tumaas ng mga 56% year-on-year.

Itinuro ng Nomura na ang ilang media ay tinuturing ang negatibong FCF na "hindi kumikita", na kalituhan ng kita at cash flow. Patuloy na malaki ang paglago ng operating income ng malalaking kumpanya ng teknolohiya, at tumataas ang cloud operating profit margin kahit pa malaki ang capital expenditure, na malayo sa pagtukoy ng "pagkalugi".

Tatlong dahilang hindi pwedeng huminto sa pamumuhunan ang malalaking kumpanya ng teknolohiya

Inilahad ng Nomura sa ulat ang tatlong estruktural na dahilan kung bakit kinakailangang ituloy ng malalaking kumpanya ng teknolohiya ang matindi nilang pamumuhunan, na hindi nila kayang pabagalin.

Una, performance ay nakadepende sa scaling ng inference computing power. Ang mga inference model at AI agent ay nangangailangan ng mas maraming computing power bawat sagot kumpara sa training phase, at maging reinforcement learning pagkatapos ng training ay mas malakas sa computation, kaya’t magiging hadlang ang kakulangan ng computing power sa sukat ng commercialization ng mga modelo.

Pangalawa, ang revenue ceiling ay nakadepende sa kapasidad, hindi demand. Sa pagtatapos ng Q3, ang Google Cloud ay may naka-backlog na orders na $560.8 bilyon, AWS na may $496 bilyon, at commercial remaining performance obligation ng Microsoft ay $677 bilyon, tumaas ng 73% year-on-year. Nakasaad din ng Microsoft na mas mababa ang aktuwal na capital expenditure dahil naantala ang production capacity ng third-party, na nagpapakita na ang bottleneck ay nasa supply, hindi demand.

Pangatlo, ang kliyente ay datos. Kapag lubos na ginamit ng enterprise clients ang kanilang workflow, data, at AI agents sa isang model, tataas nang husto ang cost ng paglipat. Naniniwala ang Nomura na sa susunod na tatlong taon ay matutukoy na ang landscape ng computing power buildout, kung kaya’t ang pagbawas ng pamumuhunan ay hindi hamon ang kasalukuyang FCF loss, kundi ang posisyon sa merkado sa hinaharap.

Apat na daan: paano lulutasin ng malalaking kumpanya ng teknolohiya ang problema sa cash flow

Hinimay ng Nomura ang apat na pagpipilian sa pagitan ng landas ng pamumuhunan at pamamahala ng cash flow para sa malalaking kumpanya ng teknolohiya, at malinaw na itinuro na ang pinakamalapit sa aktwal ay ang pagpapanatili ng investment pace (option 1) kasabay ng pagsasama ng financing tools (option 3 o 4), imbes na i-freeze ang capital expenditure (option 2).

Option 1, pabilisin ang pamumuhunan (kasalukuyang landas): Kamakailan, mas lumaki ang negatibong FCF, pero kapag bumagal ang investment pace, mabilis na magrerelease ang nabuo nang capacity ng cash flow, kaya’t FCF ay muling magiging positibo. Kung bumagsak ang presyo ng stock dahil dito, ito ay pagkakataon para sa pangmatagalang investors.

Option 2, i-freeze ang capital expenditure: Agad na gaganda ang FCF, pero malaki ang babagsak ng hinaharap na kita, at malalagay sa panganib ang posisyon sa merkado, na magreresulta ng negatibong epekto sa demand ng semiconductor—napakababa ng posibilidad ng scenariyong ito.

Option 3, joint venture + operating lease: Popondohan ng katuwang ang pagtatayo ng infrastructure, gagamitin ng malalaking kumpanya ng teknolohiya sa operating lease, at maikakalas ang capital expenditure sa cash outflow, papalitan ng paunang bayad sa upa. Sa Hyperion project, ginamit na ito ng Meta (20% pagmamay-ari ng Meta, 80% ng fund managed ng Blue Owl, bumuo ng $27 bilyong SPV bond na may S&P rating na A+, apat na taon na operating lease na pwedeng ma-renew).

Option 4, partial monetization at advance sale ng hinaharap na cash flow: Ibebenta sa mga pension funds, insurance companies, at iba pang long-term investors ang napagkasunduang hinaharap na cash flow mula sa enterprise clients, upang agad makuha ang cash sa peak investment period, habang nananatili ang control sa kagamitan, operasyon, at relasyon sa kliyente. Sa kasalukuyan, ang financing ng Oracle ay aktwal na kombinasyon ng mga opsyong ito—tuloy ang investment path, dagdag ang lease/SPV, advance payment mula sa kliyente (umabot na ng $11.4 bilyon ngayong Q3), pati ang kliyente mismo ang bumibili ng hardware at iba pang istruktura, na isang kongkretong halimbawa ng "pagresolba ng problema sa cash flow sa pamamagitan ng financing, hindi pagbawas ng pamumuhunan."

Mababa ang panganib ng oversupply ng data center sa maikling panahon

Naniniwala ang Nomura na ang pinaka-malaking short-term downside risk ay ang sobra-sobrang computing power at bumaba ang kita kada GW kaysa inaasahan, pero mababa ang posibilidad ng pangyayaring ito sa maikling panahon.

Sa ilang eksenang may oversupply, maaring gamitin ng malalaking kumpanya ng teknolohiya ang long-term supply contracts para ma-lock ang presyo, gamitin ang reserve computing power para sa model training upang himukin ang demand, at bahagyang baguhin ang capital expenditure, kaya limitado ang kabuuang epekto sa demand ng semiconductor. Kahit sa matinding ekstremong scenario ng oversupply, estima ng Nomura na mga 50% hanggang 70% ng shipment ng memory chip manufacturers ay naka-lock na sa mahahabang kontrata, na may guaranteed minimum profit margin (estimated operating profit margin ng higit 60%), kaya sapat ang kakayahan nilang humarap sa panganib.

Ipinapakita ng kasalukuyang datos na mahina pa ang senyales ng oversupply: Sa third quarter, napabilis ang growth ng cloud, at ang mababang capital expenditure ng Microsoft ay sanhi ng kulang na kapasidad, hindi mahina ang demand. Pinayuhan ng Nomura ang mga investors na tutukan ang pagbagal ng cloud growth, ang galaw ng presyo ng GPU lease, at ang pagdami ng backlog orders upang masuri ang posibleng pagbabago sa panganib.