Wall Street przygotowuje się na największą od lat zmianę w emisji obligacji skarbowych USA: możliwe wcześniejsze ograniczenie emisji długoterminowych obligacji, a udział finansowania krótkoterminowego zostanie poddany próbie

Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych wkrótce opublikuje nowy kwartalny komunikat dotyczący refinansowania, a Wall Street uważnie obserwuje, czy strategia emisji obligacji skarbowych USA doczeka się największej korekty od początku 2024 roku.

Po serii sygnałów ze strony sekretarz skarbu Janet Yellen o możliwej interwencji na rynku obligacji i chęci obniżenia rentowności długoterminowych papierów, rynek powszechnie oczekuje, że Departament Skarbu może zrewidować swoje dotychczasowe wytyczne utrzymania stabilnej wielkości emisji obligacji, co utorowałoby drogę do przyszłego zmniejszenia emisji 20- i 30-letnich obligacji, jednocześnie polegając w większym stopniu na krótkoterminowych T-bills w celu zaspokojenia rosnących potrzeb finansowania.

Jednak co do momentu i skali zmian nie ma jednoznacznego konsensusu. Część instytucji na Wall Street przewiduje, że Skarb może już w tym tygodniu ogłosić bezpośrednie ograniczenie emisji długoterminowych obligacji; inni zaś sądzą, że bardziej prawdopodobna jest elastyczna zmiana w wytycznych, bez natychmiastowego wpływu na realne wolumeny emisji. Tymczasem rosnący udział krótkoterminowego finansowania sprawia, że Departament Skarbu stoi przed nowym wyzwaniem dotyczącym chłonności rynku.

Możliwość poluzowania polityki emisji długoterminowych obligacji, 20- i 30-letnie papiery w centrum uwagi

Bloomberg donosi, że dealerzy na Wall Street przygotowują się do potencjalnej zmiany polityki emisji obligacji, która będzie największa od początku 2024 roku. Od stycznia 2024 roku Departament Skarbu utrzymywał względnie stałe wytyczne dotyczące emisji obligacji średnio- i długoterminowych, zobowiązując się do niezmieniania wielkości emisji przez kilka kolejnych kwartałów.

Ta polityka może jednak ulec zmianie w komunikacie kwartalnym, który zostanie opublikowany w środę, 4 listopada.

Wielu głównych dealerów spodziewa się, że Skarb zmodyfikuje swoje dotychczasowe wytyczne, by w 2027 roku umożliwić redukcję wolumenu emisji długoterminowych obligacji, przy jednoczesnym zwiększaniu emisji T-bills i krótszych papierów wartościowych, celem pokrycia luki finansowej.

Prognoza Citi jest nawet bardziej agresywna – bank spodziewa się, że już od tego miesiąca Skarb USA może ograniczyć emisję 20- i 30-letnich obligacji, co oznaczałoby de facto odejście od dotychczasowej polityki kwartalnych komunikatów o stabilnych wolumenach emisji.

Niedawne działania Janet Yellen dodatkowo zwiększyły czujność rynku na możliwość zmiany polityki. Tuż po publikacji poprzedniego planu kwartalnego refinansowania, Skarb niespodziewanie rozszerzył skalę operacji odkupu obligacji, co zostało potraktowane jako reakcja na gwałtowny wzrost długoterminowych rentowności.

April LaRusse, dyrektor ds. inwestycji z Insight Investment, uważa, że sama polityka odkupu nie wystarczy, by wywrzeć odpowiednio duży wpływ na rynek. Zaznacza, że jeśli Skarb chce obniżyć rentowności, a polityka emisji pozostaje jego głównym narzędziem, to kluczowe będzie zmodyfikowanie struktury emisji obligacji.

Yellen nadal ma obawy co do poziomu rentowności, ale rentowności długoterminowych obligacji już spadły z rekordowych poziomów

Jednym z kluczowych kontekstów, które skłoniły rynek do ponownej oceny strategii emisji Skarbu, są obawy Janet Yellen dotyczące wysokiego poziomu rentowności długoterminowych obligacji USA.

Na początku października bieżącego roku rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych osiągnęły najwyższy od ponad 20 lat poziom, co wywołało niepokój rynku o koszt finansowania rządu, trwałość długu oraz popyt na długoterminowe obligacje. Yellen w odpowiedzi rozszerzyła operacje odkupu obligacji, wzmacniając oczekiwania rynku, że Skarb może wykorzystać różnorodne narzędzia zarządzania długiem do wpływania na rentowności.

Jednak decyzja o tym, czy już w tym tygodniu dojdzie do poważnej zmiany, zależeć będzie od bieżącej sytuacji na rynku. Od szczytu z początku października rentowności długoterminowych obligacji już się nieco cofły, ale jak podaje Bloomberg, do piątku zeszłego tygodnia rentowność 30-letnich obligacji wciąż przekraczała 5,30%, czyli niemal tyle samo co w sierpniu, kiedy Yellen ogłosiła rozszerzenie odkupu obligacji.

Oznacza to, że pomimo spadku rentowności z rekordowych poziomów, Skarb nadal obawia się wysokich kosztów długoterminowego finansowania.

Udział krótkoterminowego finansowania wzrósł do 22%, ryzyko uzależnienia od T-bills rośnie

Gdyby Departament Skarbu zdecydował się na redukcję emisji długoterminowych obligacji, najbardziej bezpośrednim zamiennikiem byłoby dalsze zwiększenie emisji krótkoterminowych T-bills.

Ta strategia finansowania nie jest jednak pozbawiona kosztów. Deficyt budżetowy rządu amerykańskiego sięga rocznie około 2 bilionów dolarów, a dług publiczny stale się zwiększa. Przy założeniu utrzymania stabilnej wielkości emisji obligacji średnio- i długoterminowych, Skarb coraz mocniej polega na T-bills w celu wypełnienia luki finansowej.

Na koniec września udział T-bills w amerykańskich, niespłaconych obligacjach rynkowych osiągnął już około 22%, przewyższając długoterminową średnią na poziomie 20%, sugerowaną przez Borrowing Advisory Committee Departamentu Skarbu (TBAC) na 2024 rok.

Termin zapadalności T-bills nie przekracza jednego roku, a po ich wygaśnięciu konieczne są częste refinansowania, co oznacza, że Skarb musi liczyć na nieustanną uwagę inwestorów. Obecnie Skarb USA sprzedaje T-bills za ponad 500 miliardów dolarów tygodniowo, a w zeszłym tygodniu padł nowy rekord 839 miliardów dolarów.

Stawia to Departament Skarbu w niełatwym położeniu: zwiększenie emisji krótkoterminowych papierów pozwala na razie uniknąć dodatkowej podaży długoterminowych obligacji, ale dalszy wzrost udziału T-bills może stopniowo testować chłonność rynku inwestorskiego i narażać Skarb Państwa na większą podatność na zmiany płynności rynkowej.

Strategowie JPMorgan już wcześniej zwracali uwagę, że wobec ogromnych potrzeb finansowych Stanów Zjednoczonych w nadchodzących latach, a także pierwszych oznak spowolnienia popytu na T-bills, redukcja emisji długoterminowych obligacji nie jest ostrożnym wyborem. Przedstawiciele Skarbu sugerowali wcześniej, że stablecoiny mogą być nowym źródłem popytu na T-bills, jednak obecnie popyt na obligacje generowany przez stablecoiny nie osiągnął jeszcze wystarczającej skali.

Brak konsensusu na Wall Street co do skali zmiany; JPMorgan spodziewa się utrzymania emisji do sierpnia przyszłego roku

Mimo że wiele domów maklerskich oczekuje, iż Skarb zmodyfikuje wytyczne dotyczące emisji, wśród głównych instytucji na Wall Street nie ma zgody co do terminu i skali ewentualnych zmian.

Phoebe White, szefowa strategii amerykańskich stóp procentowych w UBS, uważa, że w tym tygodniu bardziej prawdopodobna jest zmiana treści wytycznych, a nie natychmiastowa zmiana wolumenu emisji. UBS prognozuje, że Skarb przynajmniej do maja przyszłego roku nie zmieni realnych wielkości emisji.

Zespół strategów Barclays sugeruje natomiast, by Skarb zmodyfikował zapis z „przez co najmniej kilka kolejnych kwartałów” na „w ciągu kilku kolejnych kwartałów”, tworząc większą elastyczność co do terminu i struktury emisji.

Pozornie drobna zmiana sformułowania może jednak oznaczać, że Skarb nie będzie już zobowiązywał się do utrzymania stabilnych wielkości emisji przez kilka kwartałów, a zamiast tego zachowa możliwość elastycznego dostosowywania struktury emisji do warunków rynkowych i potrzeb finansowych.

Przewidywania JPMorgan są bardziej zachowawcze. Zespół strategów tego banku prognozuje, że Skarb utrzyma dotychczasowe wytyczne dotyczące stabilności emisji przez kilka najbliższych kwartałów i przedłuży ten model do 2027 roku. Według ich szacunków, wolumen aukcji obligacji będzie niezmienny co najmniej do sierpnia przyszłego roku, a późniejsze zwiększenia będą koncentrować się głównie na obligacjach 2- i 10-letnich.

Prognoza JPMorgan kontrastuje z oczekiwaniami wielu dealerów dotyczącymi rychłej zmiany polityki. Bank of America, Goldman Sachs oraz UBS również pilnie obserwują, czy Skarb zdecyduje się zmienić dotychczasowe wytyczne.

Warto zauważyć, że obecny trzon polityki emisji został ustalony przez byłą sekretarz skarbu Janet Yellen i utrzymuje się od stycznia 2024 roku. Skarb już w sierpniu wysłał sygnały o możliwości korekty, zmieniając formułę „potencjalnie zwiększymy emisję notesów i obligacji o zmiennej stopie procentowej w przyszłości” na „oceniamy możliwy przyszły wzrost wolumenu emisji”.

Polityka odkupu obligacji również doczeka się aktualizacji; Skarb szuka poszerzenia narzędzi zarządzania długiem

Oprócz wolumenu i struktury zapadalności obligacji, rynek zwróci uwagę także na najnowsze stanowisko Skarbu w kwestii planu odkupu obligacji.

W sierpniu tego roku Departament Skarbu ogłosił, że maksymalny jednorazowy wolumen operacji odkupu w celu wsparcia płynności dla obligacji 10–20-letnich oraz 20–30-letnich zostanie co najmniej podwojony – z 2 mld dolarów do 4 mld dolarów, ze skutkiem od 9 września do 4 listopada. Bloomberg informuje, że ostatnio Skarb zwiększył ten wolumen nawet do 6 mld dolarów za pojedynczą transakcję.

Rynek powszechnie oczekuje, że Skarb utrzyma wysoką skalę odkupu, pozostawiając sobie pole do dalszych korekt w zależności od sytuacji.

Zespół strategów Goldman Sachs uważa, że jeśli Skarb wyraźnie uwzględni operacje odkupu jako narzędzie do zarządzania strukturą zapadalności niespłaconego długu, to może to dodatkowo wzmocnić wpływ tych operacji na rynek oraz umożliwić Departamentowi Skarbu obniżenie wrażliwości tych operacji na cenę.

Dodatkowo branża skupi się również na wynikach obrad Borrowing Advisory Committee Departamentu Skarbu (TBAC). Komitet ten składa się z inwestorów, głównych dealerów obligacji oraz innych uczestników rynku i doradza Skarbowi w kwestiach zarządzania długiem. Szczególnie istotne będą spostrzeżenia dotyczące możliwości dalszej absorpcji przez rynek zwiększonej podaży T-bills.

W przypadku kwartalnego planu refinansowania, jeśli Skarb nie zmieni wielkości emisji, suma trzech przyszłotygodniowych aukcji obligacji skarbowych wyniesie 125 mld dolarów, w tym:

• 9 listopada: 58 mld dolarów obligacji 3-letnich;

• 10 listopada: 42 mld dolarów obligacji 10-letnich;

• 12 listopada: 25 mld dolarów obligacji 30-letnich.

Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych ogłosi kwartalny komunikat dotyczący refinansowania oraz powiązane dokumenty polityczne w środę, 4 listopada. Z perspektywy rynku, kluczowe będzie nie tylko to, czy zmienią się konkretne wolumeny aukcji, lecz także czy Skarb oficjalnie odejdzie od dotychczasowej polityki utrzymywania stabilnych emisji obligacji średnio- i długoterminowych, a także w jaki sposób zamierza w przyszłości zrównoważyć długoterminowe koszty finansowania, ryzyka rolowania krótkoterminowego długu oraz chłonność rynku.