Alcoa (AA.US): Oczekuje się bardziej stopniowego wznowienia produkcji w regionie Bliskiego Wschodu, nowa zdolność produkcyjna planowana przed wojną może nie zostać zrealizowana

Zgodnie z informacjami uzyskanymi przez aplikację informacyjną Zhihui Finansowe, giganci finansowi z Wall Street Jefferies niedawno opublikowali raport badawczy po spotkaniu z kierownictwem Alcoa (AA.US). Raport wskazuje, że skomplikowanie operacji Alcoa i ryzyko realizacji w ostatnich latach obniżyły jej wycenę, jednak przejęcie AliGroup, gromadzenie gotówki przed zakończeniem transakcji, postępy w zatwierdzeniu kopalni w Australii Zachodniej oraz poprawa zdolności generowania gotówki przez istniejące aktywa mogą przyczynić się do odbudowy wyceny. Analitycy Jefferies utrzymują umiarkowanie pozytywne nastawienie do cen aluminium, a do tlenku glinu są neutralni. Podtrzymują rekomendację „kupuj" dla Alcoa z ceną docelową 60 dolarów, co oznacza potencjał wzrostu o 53,1% w stosunku do zamknięcia z ostatniego piątku, kiedy cena wynosiła 39,19 USD.

Ponadto „notowany na australijskiej giełdzie papier wartościowy AAI” również otrzymuje rekomendację „kupuj” z celem 87 AUD; cena docelowa 60 USD bazuje na analizie wartości bieżącej netto, a nie prostym wskaźniku P/E. Zespół analityków Jefferies uważa, że nawet jeśli ceny aluminium ulegną normalizacji, spółka może dzięki konsolidacji aktywów, stabilnej produkcji i akumulacji gotówki zmniejszyć dyskonto wyceny. „Notowany na australijskiej giełdzie papier wartościowy AAI” to CHESS Depositary Interests (CDIs) Alcoa notowane na Australian Securities Exchange (ASX) pod kodem AAI, wyceniane w dolarach australijskich, reprezentujące udziały w zwykłych akcjach Alcoa, co odpowiada tej samej amerykańskiej spółce Alcoa co kod AA na rynku amerykańskim, a nie innemu australijskiemu przedsiębiorstwu aluminiowemu.

Rynek aluminium wciąż przetrawia wcześniejsze premie cenowe spowodowane zakłóceniami dostaw z Bliskiego Wschodu. Raport Jefferies skupiający się na Alcoa i rynku aluminium wskazuje, że ceny aluminium na LME od początku czerwca znacznie spadły, o około 17%, głównie pod wpływem wznowienia produkcji na Bliskim Wschodzie i zwiększonej podaży z Indonezji; 3 listopada trzymiesięczne aluminium na LME spadło o kolejne 2%, do 3032,50 USD za tonę. Wcześniej wzrost wspierały przerwy w dostawach z Bliskiego Wschodu na tle kryzysu politycznego, a także postępująca elektryfikacja i budowa infrastruktury AI zwiększająca popyt na aluminium, jednak rynek zaczął ponownie szacować bilans popytu i podaży po uruchomieniu nowych dostaw. Dla porównania, ceny aluminium na LME osiągnęły poprzedni szczyt czteroletni, 3707,50 USD za tonę, 1 czerwca 2026 roku.

Według poprzednich raportów finansowych Alcoa, globalny lider w produkcji boksytu i wyrobów aluminiowych osiągnął w trzecim kwartale przychody w wysokości 3,704 mld dolarów, notując wzrost o 23,7% r/r, nieco poniżej konsensusu analityków z Wall Street, który wynosił około 3,77 mld dolarów; skorygowany EPS wyniósł 1,82 USD, przewyższając oczekiwania (1,51 USD) oraz stratę 0,02 USD odnotowaną rok wcześniej. Jednak skorygowany EBITDA (bez specjalnych pozycji) wyniósł 789 mln USD, co oznacza spadek o 12,4% kwartał do kwartału, głównie wskazując, że poprawa operacyjna nie zdołała w pełni zrekompensować spadku cen aluminium. Według Jefferies prawdziwą siłą wzrostu odporności finansowej jest 472 mln USD wolnych przepływów pieniężnych w kwartale, a w ostatnich dwóch kwartałach skumulowało się 894 mln USD.

Proces wznawiania produkcji obniża ceny aluminium, a koszty energii i przepływy handlowe decydują o podziale zysków

Wznowienie produkcji na Bliskim Wschodzie może zwiększyć podaż, ale tempo zależy od faktycznej opłacalności produkcji. Zarząd Alcoa wskazuje, że koszt importu tlenku glinu dla części rafinerii z Bliskiego Wschodu już przekracza 800 USD za tonę, a dalsze wznawianie produkcji będzie przebiegać wolniej, a rozwój nowych mocy produkcyjnych planowanych przed wojną będzie trudniejszy; spółka oczekuje, że w Chinach pozostanie ograniczenie na 45 mln ton rocznych mocy produkcyjnych aluminium pierwotnego.

Rynkowe spory dotyczące prognoz podaży i popytu w 2027 roku koncentrują się na tym, czy nowe dostawy zostaną wprowadzone zgodnie z harmonogramem: według zebranych prognoz instytucji CRU przewiduje nadwyżkę aluminium na świecie w wysokości 1,4 mln ton w przyszłym roku, Wood Mackenzie prognozuje 0,5 mln ton, a Bank of America jedynie 239 tys. ton. Dwie ostatnie instytucje podkreślają ograniczenia związane z portami, energią i infrastrukturą towarzyszącą w Indonezji. Dlatego zdaniem Jefferies pozytywna prognoza dla Alcoa opiera się na założeniu, że wzrost podaży będzie ograniczany kosztami, co nie oznacza jednak, że globalna podaż na pewno pozostanie w trwałym deficycie.

Trwająca budowa infrastruktury AI w USA ma pozytywny wpływ na Alcoa głównie poprzez rozwój centrów danych, sieci energetycznych i rosnącą konkurencję o zasoby energii. Masowa ekspansja mocy obliczeniowej AI zwiększa popyt na aluminium i podnosi trudność dla nowych rafinerii w uzyskaniu taniej energii elektrycznej; według raportu Jefferies, urządzenia energetyczne stanowią ponad jedną trzecią kosztów produkcji aluminium, dlatego aktywa dysponujące stabilną, tania energią są bardziej konkurencyjne.

Zysk Alcoa zależy ostatecznie od różnicy między „ceną bazową LME + premią regionalną + premią produktową” a rzeczywistymi kosztami. Jefferies uważa, że spółka korzysta już netto z 50% ceł z sekcji 232, które przeorientowały handel: jeśli Kanada uzyska osobne ulgi, Stany Zjednoczone nadal będą musiały importować aluminium z innych źródeł, a premia Midwest może pozostać na podwyższonym poziomie, co dodatkowo wzmocni zyskowność niskokosztowych aktywów w Kanadzie; jeśli ulgi zostaną szeroko rozszerzone na innych producentów, spadek premii osłabi tę przewagę. To dlatego Jefferies podkreśla, że zapotrzebowanie AI, taryfy celne i ceny energii należy analizować razem w kontekście zysków – czy Alcoa dalej będzie korzystać ze wzrostu popytu, zależy od zmian cen aluminium, premii regionalnych i kosztów produkcji.

Logika stojąca za celem 60 USD: poprawa cash flow wspiera wycenę, a przejęcia zapewniają katalizatory wzrostu

Przejęcie AliGroup to najważniejszy katalizator na poziomie korporacyjnym. Cena początkowa transakcji wynosi około 4,1 mld USD, z czego 3,1 mld USD w gotówce i około 17 mln akcji Alcoa; dodatkowo do 750 mln USD uzależnionych od cen surowców – transakcja ma zostać sfinalizowana w pierwszej połowie 2027 roku. Przejęcie zwiększy skalę integracji boksytu, tlenku glinu i aluminium, poprawiając zakupy, operacje i zarządzanie łańcuchem dostaw. Spółka szacuje synergii netto na około 900 mln USD, spodziewa się także wzrostu EPS i wolnych przepływów po rozliczeniu transakcji.

Jefferies zwraca szczególną uwagę na akumulację środków przed zamknięciem transakcji: gotówka wygenerowana przez cel przejęcia w ramach mechanizmu „lock-box” wynosiła około 300 mln USD na koniec trzeciego kwartału, a według prognoz banku do połowy 2027 roku może przekroczyć 800 mln USD; wraz z własnymi środkami Alcoa pomogą one obniżyć zadłużenie netto po konsolidacji. Te środki wypracowane przez cel przejęcia nie zmniejszają automatycznie ceny 3,1 mld USD. Rezerwa gotówkowa Alcoa na koniec kwartału wynosiła 4,408 mld USD, w tym 2,6 mld USD pozyskanego poprzez emisję obligacji na przejęcie.

Utrzymanie źródeł surowców i stabilność operacji zdecydują, czy poprawa cash flow będzie trwała. W trzecim kwartale produkcja tlenku glinu wzrosła o 11% kw./kw., zakład Pinjarra wznowił pracę, jednak segment tlenku glinu zakończył kwartał z ujemnym skorygowanym EBITDA w wysokości 1 mln USD; segment aluminium wypracował 862 mln USD, co oznacza, że obecnie główne zyski generuje działalność hutnicza. W IV kwartale prognozowany jest wzrost produkcji i sprzedaży obu segmentów, ale działalność hutnicza musi stawić czoła dodatkowym kosztom surowców i remontów na około 30 mln USD oraz wzrostowi kosztów tlenku glinu także o około 30 mln USD kwartał do kwartału.

Choć uzyskano postępy w zatwierdzeniach w Australii Zachodniej, należy je precyzyjnie rozróżnić: rząd zapowiedział zatwierdzenie planu zarządzania kopalniami na lata 2025–2029, nowa tymczasowa zgoda ważna jest faktycznie do końca 2027 roku, a ocena oddziaływania na środowisko nowych obszarów jeszcze się toczy. Jefferies zwraca uwagę na technologie ELYSIS, odnawialną energię i cel zerowej emisji netto do 2050 r., które wpłyną na długoterminowe koszty i konkurencyjność aktywów. Budowa infrastruktury AI stwarza także inne możliwości: część gruntów byłego zakładu Massena East planuje się sprzedać pod centra danych, a potencjalny przychód może sięgnąć 315 mln USD, choć wypłata uzależniona jest od uzyskania pozwoleń, rozbudowy i uruchomienia obiektu.

Jefferies wysoko ocenia strategiczną wartość przejęcia AliGroup, jednak prognozy zysków i przepływów pieniężnych w raporcie opierają się na samodzielnej działalności Alcoa. Najważniejsze dla wyceny jest to, że model Jefferies nie uwzględnia jeszcze przejęcia AliGroup w konsolidacji i nie zakłada skokowego wzrostu cen aluminium i EPS w kolejnych latach: założone średnioroczne ceny LME aluminium na lata 2026–2028 to odpowiednio 3298, 3197 i 3086 USD za tonę, a skorygowany EPS 6,53, 5,30 i 5,48 USD. Natomiast przewidywany wolny przepływ pieniężny na akcję wzrośnie z 2,43 do 3,71 i 3,96 USD. Poprawę cash flow umożliwi wyeliminowanie w kolejnych latach jednorazowego odpływu kapitału obrotowego w 2026 r. na około 899 mln USD i uznaniowych płatności na fundusz emerytalny.

Przy kursie referencyjnym 40,18 USD z modelu, wskaźnik P/E na 2027 rok wynosi ok. 7,6, EV/EBITDA ok. 3,9, a zwrot z wolnych przepływów pieniężnych ok. 9,2%. Czy niskie mnożniki przełożą się na wzrost kursu, zależy od uwolnienia gotówki i skutecznego przeprowadzenia przejęcia, a nie tylko od stosunkowo niskiej wyceny dla spółki cyklicznej. 40,18 USD to kurs wykorzystany do kalkulacji wskaźników, natomiast 60 USD to cel cenowy. Przykładowo, 40,18 USD podzielone przez prognozowany EPS 5,30 USD na 2027 rok daje wskaźnik P/E ok. 7,6, co oznacza wycenę przy kursie 40,18 USD, a nie przy docelowych 60 USD. Cel 60 USD opiera się na analizie wartości bieżącej netto.

Według raportu Jefferies optymistyczny, bazowy i pesymistyczny scenariusz wyceny Alcoa to odpowiednio 90, 60 i 30 USD, przy czym scenariusze optymistyczny i pesymistyczny zakładają ceny aluminium i tlenku glinu wyższe lub niższe o ok. 15% w stosunku do scenariusza bazowego, wyraźnie pokazując, że to ceny surowców oraz realizacja przejęcia i dynamika cash flow pozostaną decydujące dla potencjału wyceny.