Quase 1 trilhão em 90 dias! Dívidas fora do balanço da IA ultrapassam silenciosamente 4,1 trilhões de dólares

Em meio à onda frenética de construção de infraestrutura de IA, uma tempestade sem precedentes de passivos fora do balanço está se formando silenciosamente no Vale do Silício.

De acordo com os dados mais recentes de relatórios trimestrais, o total de compromissos fora do balanço divulgados por empresas de computação em nuvem de hiperescala como Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, além de Nvidia, Broadcom e SpaceX, já atingiu US$ 4,11 trilhões, um aumento de quase US$ 992 bilhões em relação aos US$ 3,12 trilhões registrados no final de agosto pelo Morgan Stanley — ou seja, quase US$ 1 trilhão em novos compromissos em cerca de 90 dias. Se forem incluídos os compromissos fora do balanço contabilizados anteriormente pelo Morgan Stanley com base em reportagens da mídia — e não divulgações oficiais em relatórios corporativos — o valor total chegaria a US$ 4,29 trilhões.

Ao mesmo tempo, a soma da dívida efetiva e dos passivos de arrendamento registrado nos balanços dessas empresas é de aproximadamente US$ 1 trilhão, o que significa que, para cada dólar de dívida contabilizada no balanço, há mais de US$ 4 em compromissos não demonstrados no balanço patrimonial.

Esse número ainda não atingiu o teto. Nvidia publicará seu relatório trimestral no fim de novembro, enquanto Oracle e Broadcom divulgarão seus resultados em dezembro, sendo que nenhuma dessas três empresas atualizou ainda seus dados para o trimestre mais recente. O valor de US$ 4,1 trilhões é, portanto, apenas o piso. Amanda Lynam, estrategista-chefe de crédito do Goldman Sachs, também afirmou que a atenção dos investidores para esses compromissos fora do balanço continua aumentando e alertou que as principais agências de rating ainda não têm critérios padronizados para tratá-los — a S&P realiza ajustes de alavancagem para arrendamentos fora do balanço, enquanto Moody’s e Fitch não fazem o mesmo; essa possível mudança na metodologia de rating merece acompanhamento constante.

Para apresentar com precisão as mudanças do terceiro trimestre, é possível comparar os dados de cinco empresas que já apresentaram o relatório do terceiro trimestre em relação ao segundo trimestre. Os compromissos fora do balanço consolidados dessas cinco empresas passaram de US$ 2,48 trilhões para US$ 3,05 trilhões, um aumento trimestral de US$ 577 bilhões, ou 23%.

As situações específicas das empresas são as seguintes:

Meta adicionou US$ 195 bilhões, um aumento de 29%. Os compromissos irrevogáveis de compras saltaram de US$ 349 bilhões para US$ 455 bilhões, principalmente relacionados à capacidade de computação em nuvem de terceiros para os anos de 2027, 2028 e seguintes (as contrapartes não foram divulgadas). Os arrendamentos assinados mas ainda não ativados subiram de US$ 279 bilhões para US$ 356 bilhões, incluindo um arrendamento de US$ 68 bilhões assinado em julho; as garantias remanescentes em projetos conjuntos do centro de dados Hyperion na Louisiana e do centro de dados em El Paso, no Texas, alcançaram US$ 41,5 bilhões. Vale notar que a Meta, com fluxo de caixa operacional de US$ 97 bilhões e classificação de crédito Aa3/AA-, viu o custo do seu CDS atingir o máximo histórico após a publicação do relatório financeiro e em seguida anunciou um plano de captação de até US$ 95 bilhões em ações, dos quais US$ 37,5 bilhões já foram levantados e cerca de US$ 60 bilhões ainda estão disponíveis via programa ATM.

Amazon acresceu US$ 131 bilhões, um aumento de 41%, sendo o maior crescimento percentual entre as empresas de computação em nuvem de hiperescala. As obrigações de compras incondicionais quase dobraram, de US$ 130 bilhões para US$ 254 bilhões, com a adição de um novo item de “propriedades e equipamentos” no valor de US$ 159,6 bilhões; arrendamentos ainda não ativados saltaram de US$ 137 bilhões para US$ 165 bilhões. O único fator compensatório foi a transferência de US$ 21,3 bilhões ainda devidos à OpenAI para o balanço patrimonial no terceiro trimestre. Uma despesa de capital acima do esperado fez a ação da Amazon despencar na última sexta-feira.

Alphabet acrescentou US$ 164 bilhões, um aumento de 18%. Os compromissos de compras cresceram US$ 95 bilhões, os arrendamentos pendentes passaram de US$ 85 bilhões para US$ 131 bilhões, as garantias de equipamentos de energia (com prazo estendido até 2049) dobraram de US$ 7,6 bilhões para US$ 16,2 bilhões, e foi adicionada uma nova garantia de recompra de hardware TPU no valor de US$ 6,6 bilhões. Com US$ 80 bilhões já levantados no mercado de ações e fluxo de caixa livre persistentemente negativo, os compromissos fora do balanço da Alphabet ultrapassaram US$ 1 trilhão, tornando-se a primeira empresa a atingir sozinha esse patamar, com compromissos totais de US$ 1,059 trilhão.

Microsoft acrescentou US$ 35 bilhões, um aumento de 6%, mostrando-se relativamente “contida” na expansão dos compromissos fora do balanço. No terceiro trimestre, assinou novos arrendamentos para centros de dados no valor de aproximadamente US$ 53 bilhões, sendo que US$ 17 bilhões já foram ativados e transferidos para o balanço, e os arrendamentos ainda não ativados passaram de US$ 329 bilhões para US$ 365 bilhões. Vale ressaltar que as obrigações de compra e construção da Microsoft só são divulgadas anualmente no 10-K, de modo que os US$ 229 bilhões atuais ainda refletem o fim de junho, com grande probabilidade de aumento significativo nos próximos dados. Mesmo assim, a “mais enxuta” das empresas de nuvem de hiperescala precisará emitir US$ 25 bilhões em títulos em breve.

SpaceX adicionou US$ 51 bilhões, um aumento de 174%, registrando o crescimento mais agressivo. Os compromissos fora do balanço saltaram de US$ 29 bilhões no fim do segundo trimestre para US$ 40 bilhões no fim do terceiro, e após a divulgação em 26 de outubro do acordo principal de leasing de GPU Apollo de US$ 40 bilhões via arquivo 8-K (arrendamento previsto para começar no primeiro semestre de 2027), o valor total saltou para US$ 80 bilhões.

Amanda Lynam, do Goldman Sachs, apontou que, ao combinar arrendamentos e compromissos de compras fora do balanço das cinco maiores empresas de nuvem de hiperescala, o volume correspondente cresceu oito vezes desde 2023. No entanto, esse risco não é tratado de modo uniforme nas agências de rating: S&P ajusta o cálculo de alavancagem para arrendamentos fora do balanço, enquanto Moody’s e Fitch não fazem o mesmo, o que torna a possível mudança metodológica um ponto de risco a ser acompanhado de perto.

Essa opacidade nos tratamentos contábeis já começou a provocar reações diretas do mercado. A consultoria Needham apontou que, uma vez considerados os passivos fora do balanço, o valor corporativo da Meta aumentaria 35%. Após a divulgação dos resultados, o CDS da Meta atingiu recorde histórico e a empresa anunciou grande captação de capital via ações. Lynam destacou ainda que algumas empresas já declararam claramente a necessidade de garantir capital antes da saturação do mercado, sendo esta uma justificativa direta para a captação de ações pela Meta — e é improvável que seja a última ocorrência.

Analisando estruturalmente esses US$ 4,1 trilhões, é possível identificar três linhas principais:

Primeiro, arrendamentos assinados mas ainda não ativados, totalizando US$ 1,39 trilhão, um aumento em relação aos US$ 1,12 trilhão em agosto. Esses ativos costumam ser constituídos pelos cascos dos data centers financiados por veículos de propósito específico (SPV), e só são transferidos para o balanço das empresas quando efetivamente energizados e ativados.

Segundo, compromissos de compras, no valor de US$ 2,25 trilhões, em forte alta ante os US$ 1,73 trilhão de agosto. Esta categoria inclui tanto a capacidade de computação em nuvem de terceiros garantida pela Meta com altos investimentos quanto as obrigações de compra de equipamentos pela Amazon.

Terceiro, garantias e compromissos de fiança, que saltaram de US$ 158 bilhões para US$ 273 bilhões, incluindo garantias do equipamento de energia e recompra de hardware TPU da Alphabet, bem como as garantias de valor residual da Meta em dois projetos conjuntos de data centers.

O Morgan Stanley já havia alertado em agosto que esses compromissos têm “valor estratégico” enquanto o fornecimento de capacidade computacional está restrito, mas que “se a oferta e a demanda se normalizarem antes do esperado, as empresas terão que arcar com a capacidade excedente ou tentar renegociar os termos dos contratos”.

O mercado já começou a dar respostas. O preço das ações da Alphabet registrou a maior queda diária já registrada neste mês, a Amazon segue em baixa, e as empresas do índice Nasdaq 100 tiveram, juntas, uma queda de valor de mercado superior a US$ 1,2 trilhão no mês.

Em outras palavras, em apenas um trimestre, as grandes empresas de tecnologia adicionaram cerca de US$ 1 trilhão em passivos fora do balanço, enquanto em apenas um mês, seu valor de mercado também encolheu mais de US$ 1 trilhão. Os compromissos fora do balanço não desaparecem com a alta ou baixa do preço das ações e precisam ser honrados no vencimento. A grande incógnita do momento é se as receitas geradas pela comercialização da IA conseguirão acompanhar a próxima onda de compromissos — e o próximo ciclo de resultados 10-Q não está distante.