O estopim da “Sexta-feira Negra”: Anthropic só é “nível lixo”?

A Blackstone informou aos investidores que, após o IPO da Anthropic, talvez não consiga imediatamente um rating de grau de investimento, prevendo que as principais agências de classificação atribuam à empresa um rating “lixo” de nível mais elevado.

Segundo o Financial Times do Reino Unido, citando fontes próximas, a Blackstone transmitiu essa informação aos investidores da mais recente operação de financiamento em chips de US$ 63 bilhões da Anthropic. Caso o rating seja classificado como lixo, as perspectivas de financiamento do plano de infraestrutura de computação, avaliado em mais de US$ 800 bilhões, tornar-se-ão mais complexas para a Anthropic.

O blogueiro financeiro norte-americano e apresentador do canal Meet Kevin no YouTube, Kevin Paffrath, acredita que,esta notícia foi o estopim para a rápida queda das ações dos EUA na sexta-feira: “Assim que a notícia saiu, o mercado mergulhou ainda mais.””

Na sua visão, o problema reside no fato de que o compromisso de infraestrutura de computação da Anthropic exige lucros de mais de uma década para ser coberto e, ainda assim, a empresa não está conseguindo alcançar um rating de grau de investimento.

Naquele dia, os resultados financeiros da Amazon e da Intel já tinham intensificado dúvidas sobre a sustentabilidade do boom da IA, com o mercado acionista americano já em forte queda antes da divulgação da reportagem; após a publicação,as ações de tecnologia dos EUA caíram ainda mais, atingindo as mínimas do dia, com o Nasdaq 100 fechando em queda de 3,5%.

Expectativa de grau de investimento frustrada

Fontes afirmam que, nos últimos meses, a Blackstone vinha dizendo a seus parceiros de investimento que esperava que a Anthropic obtivesse um rating de grau de investimento até o final do ano. Mas de acordo com as orientações das principais agências de classificação, recentemente a Blackstone mudou seu discurso e afirmou que,é mais provável que a Anthropic obtenha um rating na faixa BB ou superior.

Pelas escalações da S&P e da Fitch, o grau de investimento é BBB- ou acima, enquanto BB+ ou inferior é grau especulativo,comumente chamado de “junk” (lixo) pelo mercado.A faixa BB (BB+, BB, BB-) é o segmento mais alto do grau especulativo, logo abaixo do limite de grau de investimento, e é isso que significa “nível mais elevado” de junk.

Essa classificação é crucial para a Anthropic. A empresa apresentou o pedido de IPO na segunda-feira e pode realizar no próximo mês a maior oferta pública inicial da história. O prospecto descreve um plano “ousado, porém racional” (bold but sane): de agora até 2045, investir mais de US$ 800 bilhões em infraestrutura de computação.

Atualmente,a Anthropic possui mais de US$ 112 bilhões em caixa e equivalentes, e espera-se que o IPO arrecade cerca de US$ 100 bilhões adicionais.

Uma classificação de grau de investimento permitiria à Anthropic contrair empréstimos a taxas de juros menores para financiar esses projetos. Além disso, muitas seguradoras e fundos de pensão são obrigados a investir principalmente em ativos de grau de investimento, ou limitam a exposição a dívida de grau especulativo. Uma vez que a entidade cai para BB+ ou inferior, o seu acesso ao capital se restringe consideravelmente e as taxas de juros aumentam.

“A questão chave é se é possível obter crédito, isso é extremamente importante... Se a (Anthropic) não for grau de investimento, o custo do crédito aumentará, o que não é bom para ninguém.” disse um gestor de fundos focado em ações de tecnologia dos EUA. Sobre a venda de ações daquele dia, o gestor comentou: “Foi um verdadeiro banho de sangue lá fora.”

Bancários da Anthropic e da concorrente OpenAI têm feito lobby junto às maiores agências de rating, na esperança de que ambas as empresas de IA obtenham classificação de grau de investimento após o IPO. As três principais agências — Fitch, Moody’s e S&P — que mais impactam o custo de crédito corporativo, até o momento não atribuíram classificação oficial à Anthropic.

Balanço forte, compromisso muito pesado

Na visão de Kevin Paffrath,o problema da Anthropic não está no balanço patrimonial.

Segundo sua análise, a Anthropic detém cerca de US$ 112 bilhões em caixa e US$ 19 bilhões em investimentos de curto prazo, totalizando cerca de US$ 131 bilhões, com passivos circulantes de apenas US$ 7 bilhões; o fluxo de caixa operacional já virou positivo e o fluxo de caixa livre no primeiro semestre do ano foi de cerca de US$ 3,5 bilhões. Se o IPO levantar mais US$ 100 bilhões, os fundos disponíveis chegariam a aproximadamente US$ 231 bilhões.

A pressão vem da magnitude dos compromissos.Paffrath calcula que, dos cerca de US$ 800 bilhões em compromissos com infraestrutura de computação, mesmo após descontar os fundos citados, ainda restam aproximadamente US$ 569 bilhões a serem cobertos. Supondo que a receita anualizada da Anthropic alcance US$ 80 bilhões no final do ano, com margem líquida de 40%, isso representaria cerca de US$ 32 bilhões por ano, levando cerca de 17 anos para cobrir essa lacuna.

“É como apostar todo o lucro de 17 anos no compromisso futuro de infraestrutura de computação, e isso é o que deixa o mercado tenso.” Ele afirmou: “Acabou de receber um rating lixo, como vai conseguir cumprir isso? É por isso que o mercado reagiu negativamente hoje.”

Paffrath ainda faz um paralelo com a SpaceX.Ele cita que a SpaceX já obteve grau de investimento das três grandes agências, possivelmente porque seus negócios não dependem apenas de IA, mas também de lançamentos de foguetes e do Starlink.

No entanto, o próprio Paffrath ainda está otimista.Ele acredita que o crescimento da receita da Anthropic superará as expectativas do mercado; e não se preocupa com o financiamento via fornecedores, argumentando que, com a margem líquida da Broadcom em cerca de 55%, mesmo “entregando” os chips à Anthropic, os custos seriam cobertos. Ele vê a atual queda como oportunidade para comprar na baixa.

“North Star”: fazendo financiamento com o crédito da Broadcom

Essa captação de US$ 63 bilhões foi batizada de “Projeto North Star”, com os bancos de Wall Street tendo finalizado a transação no início desta semana. Os recursos serão usados para a Anthropic alugar chips de 1,5 GW do Google. A Blackstone atuou como investidor âncora e, em colaboração com os bancos financiadores, vendeu a dívida a outros investidores.

A estrutura da operação demonstra a dependência da Anthropic no crédito dos fornecedores. Cerca de US$ 42 bilhões das dívidas prioritárias são garantidas pela Broadcom, que participa do desenvolvimento conjunto desses chips e possui rating de grau de investimento AAA, fator crucial para que a Anthropic conseguisse levantar esses fundos. Investidores institucionais preferem dívida prioritária, pois, em caso de inadimplência, têm prioridade de ressarcimento sobre os detentores de dívida subordinada.

Outros US$ 18 bilhões em dívida subordinada têm como lastro os pagamentos de aluguel feitos pela Anthropic, colocando o risco de crédito diretamente sobre a empresa. Segundo reportagens anteriores, fundos da Blackstone subscreveram US$ 9 bilhões desses títulos com yield superior a 10%.

Essa parcela de dívida subordinada recebeu rating BB+ da Kroll Bond Rating Agency (KBRA) — apenas um nível abaixo do grau de investimento — com perspectiva positiva, um leve avanço em relação à transação similar de quatro meses atrás chamada “Big Sky”, que tinha perspectiva estável; a Morningstar DBRS atribuiu rating BB.

Anthropic, Blackstone, KBRA, Morningstar DBRS e S&P recusaram-se a comentar. Fitch e Moody’s não responderam aos pedidos de comentário.