Quase 1 trilhão a mais em 90 dias! Dívida fora do balanço da IA ultrapassa silenciosamente 4,1 trilhões de dólares

Em meio à febre pela construção de infraestrutura de IA, uma tempestade sem precedentes de passivos fora do balanço está se acumulando silenciosamente no Vale do Silício.

De acordo com os dados mais recentes dos relatórios trimestrais, as gigantes da computação em nuvem — Alphabet, Meta, Microsoft e Amazon — juntamente com Nvidia, Broadcom e SpaceX, totalizam compromissos fora do balanço divulgados em 4,11 trilhões de dólares, um aumento de quase 992 bilhões em relação aos 3,12 trilhões de dólares registrados pelo Morgan Stanley no final de agosto — quase 1 trilhão de dólares de novos compromissos adicionados em apenas 90 dias. Se considerarmos também os compromissos fora do balanço baseados em notícias não oficiais incorporados na estatística anterior do Morgan Stanley, o valor total chega a 4,29 trilhões de dólares.

Ao mesmo tempo, a dívida efetiva e os passivos de locação registrados nessas empresas somam cerca de 1 trilhão de dólares, o que significa que, para cada 1 dólar de passivo registrado, há mais de 4 dólares em compromissos que não aparecem no balanço patrimonial.

Esse número ainda não atingiu o teto. A Nvidia divulgará seu relatório trimestral no final de novembro, enquanto Oracle e Broadcom o farão em dezembro — nenhuma das três empresas atualizou até agora seus dados para o trimestre mais recente. O atual patamar de 4,1 trilhões de dólares é apenas o piso. Amanda Lynam, estrategista-chefe de crédito do Goldman Sachs, também aponta que o interesse dos investidores nesses volumes fora do balanço segue em alta e alerta que ainda não há uniformidade na forma como as grandes agências de rating tratam esse tema — a S&P faz ajustes de alavancagem para locações fora do balanço, mas Moody's e Fitch não os consideram, sendo aconselhável acompanhar possíveis mudanças nas metodologias de rating.

Para detalhar as mudanças do terceiro trimestre, podemos comparar as cinco empresas que já divulgaram seus relatórios com os dados do segundo trimestre. Os compromissos fora do balanço combinados dessas empresas subiram de 2,48 trilhões para 3,05 trilhões de dólares, um aumento de 577 bilhões em um trimestre, ou 23%.

Os detalhes de cada empresa são os seguintes:

Meta adicionou 195 bilhões de dólares, um aumento de 29%. Os compromissos irrevogáveis de compra saltaram de 349 bilhões para 455 bilhões de dólares, principalmente relacionados à capacidade de computação em nuvem de terceiros entre 2027 e 2028 e além (os parceiros da contraparte não foram divulgados). Os contratos de locação assinados ainda não ativados passaram de 279 bilhões para 356 bilhões, incluindo um novo contrato de locação assinado em julho no valor de 68 bilhões; seus compromissos residuais em joint ventures de data centers nos estados da Luisiana (Hyperion) e Texas (El Paso) chegam a 41,5 bilhões. É notável que, mesmo com 97 bilhões em fluxo de caixa operacional e rating Aa3/AA-, após a divulgação dos resultados, os swaps de inadimplência de crédito (CDS) da Meta atingiram máximas históricas, levando ao anúncio de um plano de captação de até 95 bilhões de dólares via ações, sendo 37,5 bilhões já executados e cerca de 60 bilhões em um programa ATM pendente.

Amazon adicionou 131 bilhões de dólares, aumento de 41%, o maior percentual entre as gigantes da nuvem. As obrigações de compra incondicional quase duplicaram, de 130 bilhões para 254 bilhões, com a introdução de uma nova linha de "propriedade e equipamentos" no valor de 159,6 bilhões; os contratos de locação não ativados aumentaram de 137 para 165 bilhões. O único item de compensação foi uma dívida de 21,3 bilhões com a OpenAI, liquidada e transferida para o balanço neste trimestre. O aumento de gastos de capital acima do esperado levou as ações da Amazon a despencarem na última sexta-feira.

Alphabet adicionou 164 bilhões de dólares, um aumento de 18%. Os compromissos de compra cresceram 95 bilhões, contratos de locação não ativados subiram de 85 para 131 bilhões, garantias sobre equipamentos energéticos (prazo estendido até 2049) dobraram de 7,6 para 16,2 bilhões, mais uma nova garantia de recompra de hardware TPU de 6,6 bilhões. Sob a perspectiva de já ter levantado 80 bilhões via mercado acionário e fluxo de caixa livre negativo recorrente, os compromissos fora do balanço da Alphabet ultrapassaram, pela primeira vez, a marca de 1 trilhão de dólares, atingindo 1,059 trilhão — um recorde para uma única empresa.

Microsoft adicionou 35 bilhões de dólares, um aumento de 6%, sendo a que manteve a expansão mais "moderada" entre as grandes. No trimestre, foram assinados novos contratos de locação de data centers somando cerca de 53 bilhões, dos quais 17 já ativados e transferidos ao balanço, e o restante impulsionou os contratos não ativados de 329 para 365 bilhões. Vale notar que os compromissos de compra e construção da Microsoft só são divulgados anualmente em seu 10-K, e o dado atual de 229 bilhões remete ao final de junho, sendo provável uma forte revisão para cima na próxima divulgação. Ainda assim, a gigante considerada "mais limpa" entre as nuvens teve que emitir 25 bilhões em títulos de dívida recentemente.

SpaceX adicionou 51 bilhões de dólares, um aumento de 174%, registrando a expansão mais agressiva. Seus compromissos fora do balanço saltaram de 29 bilhões no fim do segundo trimestre para 40 bilhões no final do terceiro, e, após divulgação em 26 de outubro de um contrato de leasing principal Apollo GPU de 40 bilhões (com período de locação a iniciar no primeiro semestre de 2027), o total disparou para 80 bilhões.

Amanda Lynam, do Goldman Sachs, destaca que, combinando os contratos de locação e compromissos de compra das cinco principais gigantes, o volume cresceu oito vezes desde 2023. Contudo, o tratamento desse risco nos ratings não é uniforme: a S&P ajusta a alavancagem para contratos de locação fora do balanço, mas Moody’s e Fitch não — alterações metodológicas nesse sentido devem ser acompanhadas de perto.

Essa falta de transparência contábil já provoca reações diretas do mercado. Segundo a Needham, ao incluir os passivos fora do balanço, o valuation da Meta aumentaria 35%. Após o resultado, os CDS da Meta bateram recorde histórico, e logo veio o anúncio de captação acionária em larga escala. Lynam reforça que algumas companhias já sinalizam a necessidade de garantir capital antes do possível esgotamento, sendo esse o pano de fundo da emissão de ações pela Meta e possivelmente de novas operações semelhantes no futuro.

Dissecando estruturalmente esses 4,1 trilhões de dólares, destacam-se três linhas principais:

Primeiro, contratos de locação assinados mas ainda não ativados, totalizando 1,39 trilhão, acima dos 1,12 trilhão de agosto. Geralmente, referem-se às estruturas externas dos data centers financiadas por veículos de propósito específico (SPV), e só entram no balanço das empresas após o início da operação.

Segundo, compromissos de compra, que somam 2,25 trilhões, um forte salto em relação aos 1,73 trilhão do fim de agosto. Incluem desde a reserva volumosa de capacidade de nuvem da Meta até novas obrigações da Amazon para compra de propriedades e equipamentos.

Terceiro, garantias e compromissos de cobertura, que saltaram de 158 bilhões para 273 bilhões, incluindo garantias da Alphabet para equipamentos de energia e recompra de hardware TPU, além das garantias residuais em joint ventures de data centers pela Meta.

O Morgan Stanley alertou em agosto que tais compromissos têm "valor estratégico" enquanto há restrição de oferta de capacidade, mas que "se a oferta e demanda se normalizarem antes do previsto, as empresas terão de arcar com o sobrecapacidade ou renegociar termos de contrato".

O mercado já começou a dar respostas. As ações da Alphabet registraram a maior queda diária deste mês, a Amazon segue em baixa e as empresas do índice Nasdaq 100 perderam mais de 1,2 trilhão de dólares em valor de mercado no acumulado mensal.

Ou seja, em um trimestre, as big techs adicionaram cerca de 1 trilhão em passivos fora do balanço; em um mês, perderam mais de 1 trilhão em valor de mercado. Compromissos fora do balanço não desaparecem com as oscilações das ações — eles devem ser honrados ao vencer. O suspense central agora é: a receita da IA conseguirá compensar antes que a próxima onda de compromissos chegue? O próximo ciclo de resultados trimestrais 10-Q não está muito distante.