Desta vez, os títulos do Tesouro dos EUA vão derrubar o mercado de ações americano?

Os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA continuam subindo, levando os mercados financeiros a um ponto crítico. O estrategista macro da Bloomberg, Simon White, alerta que, à medida que os rendimentos sobem de maneira cada vez mais desordenada e o prêmio de prazo começa a aumentar, a natureza da volatilidade do mercado de títulos está mudando silenciosamente. Ao mesmo tempo, observadores de mercado ressaltam que, se as taxas de longo prazo continuarem a subir, o sistema de avaliação do mercado de ações, atualmente baseado em custos de financiamento baixos, enfrentará uma pressão cada vez maior.

O gatilho para essa rodada de vendas no mercado de títulos foi a divulgação dos dados do PMI no início de setembro. Após resultados visivelmente superiores às expectativas, os rendimentos dos títulos dos EUA subiram mais de 10 pontos-base em um único dia, continuando a alta em mais 2 ou 3 pontos-base nos dois dias seguintes. O rendimento do título de 10 anos atingiu 5,14%, o maior nível desde 2007; o rendimento de 30 anos subiu para cerca de 5,4%, e o rendimento de 2 anos também atingiu aproximadamente 4,9%. Apenas desde setembro, o rendimento do título de 10 anos acumulou alta de cerca de 35 pontos-base.

A rápida alta dos rendimentos está se transmitindo para diversos outros mercados, como ações, crédito, crédito privado e crédito ao consumidor. Analistas apontam que, em um contexto de dívida federal dos EUA superando US$ 40 trilhões e alavancagem de margem em níveis históricos, a pressão contínua no mercado de títulos pode desencadear uma reação em cadeia por meio de custos de financiamento, avaliação de ativos e liquidação forçada de alavancagem, com impactos potenciais superiores ao que o mercado atualmente precifica.

Transformação na natureza da alta dos rendimentos e expansão do prêmio de prazo

Simon White aponta em sua análise que a natureza da alta dos rendimentos nesta rodada está passando por uma importante mudança. Antes, o aumento das taxas de longo prazo era impulsionado principalmente pelas expectativas de altas nas taxas de curto prazo, algo considerado em grande parte uma alta “benigna” nos rendimentos – ou seja, as condições financeiras retornando a um patamar mais normal, o que também ajuda a reduzir o risco de o Federal Reserve e o Tesouro perderem o controle sobre as taxas de longo prazo.

No entanto, após a divulgação dos dados do PMI, a situação mudou. No salto diário do rendimento de 30 anos, cerca de metade veio da expansão do prêmio de prazo. Ao mesmo tempo, a volatilidade do mercado de títulos aumentou significativamente e a curva de juros tornou-se mais inclinada. Esses sinais sugerem que a alta dos rendimentos está se tornando mais desordenada, e investidores estão exigindo maior compensação de risco.

White destaca que o forte crescimento econômico, na verdade, aumenta o risco dos títulos americanos, porque esse crescimento é amplamente sustentado por gastos fiscais inadequados para o atual estágio do ciclo econômico. Desde 2020, o déficit fiscal acumulado dos EUA chega próximo a US$ 15 trilhões, enquanto o desemprego médio no mesmo período foi de apenas 4,8%. Nesse processo, o gasto fiscal em grande escala impulsionou os lucros das empresas e serviu de suporte importante para o investimento de capital em larga escala para infraestrutura de IA.

Em um ciclo mais longo, o rendimento dos títulos dos EUA atualmente apenas retornou à média de longo prazo, sendo que historicamente os rendimentos costumam compensar para baixo. White alerta que, se o rendimento do título de 10 anos se aproximar da faixa de 5,25% a 5,50%, a correlação entre títulos americanos e ações pode passar de negativa para positiva. Nesse momento, os títulos deixam de atuar como hedge eficiente e podem passar a amplificar as perdas do portfólio.

A lógica matemática da transmissão do mercado de títulos para o mercado de ações

Observadores de mercado e o autor do QTR's Fringe Finance afirmaram em sua análise que o mecanismo de transmissão dos títulos para as ações “não é complexo, é pura matemática”.

A cadeia lógica é relativamente clara: o aumento das taxas de longo prazo implica que a taxa de desconto utilizada na avaliação das ações sobe, diminuindo assim o valor presente dos lucros futuros; simultaneamente, o custo de financiamento das empresas sobe, pressionando os negócios de private equity e crédito privado, empresas alavancadas enfrentam custos maiores de refinanciamento, e os custos de empréstimos ao consumidor também aumentam, ampliando a pressão do governo federal para honrar a dívida.

O mercado de títulos americanos supera US$ 30 trilhões em valor, e seus rendimentos influenciam diretamente as taxas de hipoteca, custos de financiamento de títulos corporativos, condições de financiamento no mercado privado e o preço que investidores estão dispostos a pagar por cada dólar de lucro futuro. O mercado de ações pode ignorar esse mecanismo por um tempo, mas dificilmente o fará por muito tempo.

A análise cita ainda dados do Federal Reserve: no segundo trimestre, a dívida doméstica não financeira dos EUA atingiu cerca de US$ 84 trilhões, sendo cerca de US$ 21,4 trilhões em dívidas das famílias, US$ 24 trilhões de dívidas corporativas, e US$ 38,7 trilhões de dívida do governo. Com uma base de dívida tão grande, cada aumento de taxa tem impacto mais sensível via encargos de juros e custos de refinanciamento.

Vulnerabilidade dupla de alavancagem e avaliação amplifica o risco

A vulnerabilidade atual do mercado não provém apenas da taxa de juros em si, mas também da estrutura de alta alavancagem baseada em custos de financiamento baixos. Segundo dados da FINRA, em agosto, a dívida de margem era de cerca de US$ 1,45 trilhão, alta de cerca de 37% em relação ao ano anterior, tendo atingido o recorde de US$ 1,50 trilhão em junho.

O mecanismo de alavancagem costuma se reforçar em ciclos de alta: a subida das ações eleva o valor dos colaterais, investidores obtêm mais margem para empréstimo e usam esses recursos para comprar ainda mais ações. Mas, se o mercado inverter, esse mecanismo atua na direção oposta: queda nos preços das ações reduz os colaterais, exigências de margens aumentam, vendas forçadas pressionam ainda mais os preços dos ativos, aumentando a pressão de queda.

Ao mesmo tempo, a estrutura de financiamento para infraestrutura de IA também chama atenção. Análises apontam que grande parte dos investimentos em infraestrutura de IA é financiada por meio de dívida, leasing, garantias e veículos de propósito específico, sendo que grandes empresas de tecnologia alocam parte desses financiamentos fora do balanço patrimonial. Algumas estimativas apontam que as obrigações extrapatrimônio em todo o ecossistema de IA podem chegar a vários trilhões de dólares. O mercado de títulos já começou a reagir a isso – há relatos de que os spreads de CDS de algumas big techs de computação em nuvem atingiram recordes históricos.

A saúde financeira do consumidor americano também está sob pressão. Segundo dados, a dívida das famílias americanas é de cerca de US$ 18,8 trilhões, incluindo aproximadamente US$ 1,26 trilhão em saldo de cartão de crédito e US$ 1,71 trilhão em empréstimos para automóveis. No segundo trimestre, cerca de 7% do saldo dos cartões de crédito estavam entrando em inadimplência grave em ritmo anualizado. Combinando esse cenário com um ambiente de juros ainda mais altos, a pressão de pagamento do consumidor pode aumentar ainda mais.

Déficit fiscal e sustentabilidade da dívida são preocupação estrutural profunda

Do ponto de vista fiscal macro, a dinâmica da dívida americana está entrando em um ciclo que merece atenção ainda maior. O Escritório de Orçamento do Congresso projeta que o déficit federal para o ano fiscal de 2026 será de aproximadamente US$ 1,9 trilhão, com a dívida federal detida pelo público atingindo cerca de 101% do PIB. Os juros líquidos federais devem somar cerca de US$ 1 trilhão este ano, com previsão de atingirem US$ 2,1 trilhões em 2036, segundo o CBO.

Isso significa que o governo dos EUA precisará captar recursos continuamente, com o aumento dos pagamentos de juros elevando ainda mais a demanda por financiamento; ao mesmo tempo, os custos de refinanciamento da nova dívida permanecem restritos pelo ambiente de juros elevados.

A análise sugere que, nos últimos 15 anos, o mercado desenvolveu uma expectativa arraigada: sempre que há um risco relevante de queda econômica ou nos mercados financeiros, o Federal Reserve eventualmente intervém, retornando para um ambiente de taxas baixas, afrouxamento quantitativo e ampla liquidez. Contudo, essa expectativa está sendo desafiada – se juros elevados se tornarem o novo normal, e não apenas um desvio temporário, o sistema de avaliação de ativos atualmente fundamentado em custos baixos de financiamento enfrentará ainda mais pressão.

A análise também destaca que, caso o mercado de títulos evolua para uma crise sistêmica, respostas em nível de política podem incluir o controle da curva de juros ou outras intervenções de mercado mais fortes. Mas, antes que qualquer suporte governamental se concretize, o mercado ainda pode precisar passar por ajustes significativos.

Obviamente, ainda existem caminhos para aliviar os riscos acima. Caso a inflação recue ainda mais, e o crescimento econômico desacelere, rendimentos de longo prazo podem ter uma retração significativa, aliviando a pressão atual do mercado de títulos e dando novo suporte às avaliações das ações. Contudo, caso os rendimentos sigam subindo e o mercado passe a considerar taxas acima de 5% como “novo normal” em vez de “nível anômalo”, a atual estrutura de mercado baseada em juros baixos e alta alavancagem será testada sob condições ainda mais rigorosas.