2008 ressurge! Entenda de uma vez a negociação mais quente de Wall Street: AI CDS

O Barclays Bank publicou um relatório abrangente sobre o mercado de swaps de inadimplência de crédito (CDS) de empresas relacionadas à inteligência artificial, apontando que com a forte expansão dos investimentos em capital, o risco de crédito dessas empresas de AI foi precificado de forma significativamente diferente, com volumes de negociação e spreads de CDS mostrando uma tendência de forte alta.

Em 29 de outubro, o relatório do Barclays destacou que, incluindo players de computação em nuvem de hiperescala como Google, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle, assim como fabricantes de chips como AMD, Broadcom e Nvidia, 10 empresas centrais de AI representam atualmente apenas 8% dos componentes do índice de grau de investimento CDX, mas já respondem por 16% do risco de crédito implícito do índice.

O Barclays ressaltou que, nos últimos seis meses, o risco de crédito dessas dez empresas aumentou, estando todas próximas do limite superior de seu intervalo de volatilidade semestral.

（Grupo de AI: Comparativo de intervalo de 6 meses do CDS de 5 anos obtido atualmente）

Isso significa que investidores que possuem esse índice de grau de investimento, de forma passiva, assumiram uma grande quantidade de risco de volatilidade do setor de AI. Além disso, o spread entre o CDS dessas empresas centrais e seus títulos à vista já virou positivo, ou seja, o custo de comprar proteção contra inadimplência já supera o rendimento extra de se manter esses títulos corporativos.

De acordo com reportagem da Bloomberg, esse fenômeno anômalo ocorre principalmente porque instituições que não possuem os títulos relacionados (como fundos de ações e bancos que fazem hedge) estão comprando em grande escala CDS para se protegerem contra o enorme risco de investimento em AI e os empréstimos associados.

Essa movimentação técnica lembra intensamente a lógica de distorção de hedge de crédito e de base vista em 2008. Na época, várias instituições que não possuíam títulos de hipotecas subprime (como fundos hedge, bancos de investimento), por motivos de aversão a risco ou perspectiva macroeconômica negativa, compraram CDS para apostar contra o risco de inadimplência. Essa compra intensa de derivados “naked hedge” elevou fortemente o spread do CDS, até superando o spread de crédito dos títulos à vista, fazendo com que a base CDS-título se tornasse positiva.

No momento em que o Barclays lançou o relatório, as grandes empresas de tecnologia estavam pressionando ainda mais o mercado devido à sua necessidade de capital. Recentemente, a Microsoft iniciou a emissão de títulos acima de 25 bilhões de dólares, a Amazon adicionou mais de 48 bilhões de dólares em dívida de longo prazo em um único trimestre, e a Broadcom planeja levantar até 21 bilhões de dólares no início do próximo ano.

Essas operações de financiamento em grande escala aumentaram ainda mais a demanda de hedge no mercado, elevando o custo do CDS para essas empresas a máximas históricas.

Transformação nas características de crédito das fabricantes de chips, spreads em forte expansão

Nessa reprecificação de crédito, os spreads de CDS das fabricantes de chips foram os que mais se ampliaram.

Seis meses atrás, os spreads de CDS de Broadcom, AMD e Nvidia estavam nos níveis mais baixos da categoria, perto de 40 pontos-base.

（Grupo de AI CDS de 5 anos: dif. de 6 meses antes x agora, ordenado pela variação em 6 meses）

No entanto, atualmente, o spread de CDS dessas três empresas já saltou para a liderança: o CDS de 5 anos da Broadcom disparou 258% em seis meses, o da AMD subiu 177% e o da Nvidia aumentou 172%. Em comparação, a Microsoft, classificada AAA, subiu apenas 20%.

De acordo com o Barclays, à medida que os fornecedores de chips passaram a oferecer financiamento a clientes para compra de chips (“fornecedor financia cliente”), o mercado de crédito já começou a tratar essas empresas como instituições de crédito com carteiras de empréstimos altamente concentrados.

Por exemplo, após os bancos demonstrarem preocupação com a operação de chips de US$ 63 bilhões da Anthropic, a Broadcom foi quem garantiu o negócio. Com base nisso, o Barclays recomenda comprar proteção de CDS de 5 anos da Broadcom, como estratégia macro de hedge diante da pressão de financiamento geral do setor de AI.

Virada positiva da base e explosão no volume de hedge impulsionando as negociações

A base positiva entre CDS e títulos à vista é a característica técnica mais notável do mercado de crédito de AI atual.

No último ano, a base entre CDS e títulos no índice CDX de grau de investimento para empresas não-AI manteve-se negativa, ou seja, o spread do CDS era inferior ao spread dos títulos. Porém, para o grupo AI, a base já subiu cerca de 50 pontos-base e ficou positiva. Isso ocorre principalmente entre fabricantes de chips e Oracle.

（A base CDS-título do grupo AI já é positiva, enquanto de não-AI segue negativa）

Essa mudança estrutural veio acompanhada de crescimento explosivo no volume de negociações. Até 23 de outubro, a média semanal de negociação de quatro semanas dos provedores de nuvem de hiperescala chegou a cerca de US$ 6 bilhões, um salto de cerca de 740% ano a ano; entre as fabricantes de chips, os volumes semanais alcançaram US$ 3 bilhões, um salto de 1900% na comparação anual.

（A negociação de CDS dos provedores de nuvem e semicondutores cresceu significativamente）

Os dados de contratos em aberto (Open interest) também confirmam o fluxo de capital constante. O valor nocional líquido dos contratos em aberto dos provedores de nuvem saltou de cerca de US$ 5 bilhões há um ano para US$ 20 bilhões agora; no caso das fabricantes de chips, pulou de cerca de US$ 1,9 bilhão para US$ 8,6 bilhões.

（Os contratos em aberto do grupo AI subiram de cerca de US$ 7 bilhões para mais de US$ 28 bilhões em um ano）

Estas 10 empresas de AI agora respondem por quase 14% de todos os contratos em aberto de CDS sobre nomes corporativos das Américas, substancialmente acima dos 4% de um ano atrás.

Diferenciação nas curvas, estratégias de negociação destacam diferenças entre empresas

Ao analisar a diferença entre os spreads de CDS de 3 e 5 anos, o Barclays identificou anomalias na precificação de algumas empresas.

Por exemplo, Amazon e Google apresentam níveis semelhantes de CDS de 5 anos (80-81 pontos-base), mas a curva 3s5s da Amazon (diferença entre 3 e 5 anos) é de apenas 18 pontos, ou seja, está muito “plana”.

（Valor absoluto da curva 3s5s CDS atual e percentual do CDS de 5 anos）

O Barclays acredita que isso pode estar relacionado à pressão de compra causada por um empréstimo a prazo da Amazon em junho e recomenda a compra de proteção de 5 anos ou a montagem de operações de inclinação de curva na Amazon.

Os dados recentes confirmaram a necessidade do hedge: no terceiro trimestre, a Amazon divulgou consumo de fluxo de caixa livre de US$ 33,5 bilhões e capex de US$ 77,3 bilhões.

Como o CDS mais líquido do mercado, o spread da Oracle é dos mais altos entre as amostras.

（Comparação da posição atual da base CDS-título no intervalo de um ano）

O Barclays sugere vender a base de 5 anos da Oracle, ou seja, vender títulos com vencimento em 2032 enquanto vende proteção via CDS, apostando na convergência da base. Antes, a Oracle havia anunciado um teto de financiamento adicional para os próximos anos de US$ 20 bilhões.

Além disso, a Intel foi a única amostra com base ainda negativa (-14 pontos-base) e curva relativamente inclinada, principalmente porque não aderiu profundamente ao modelo de financiamento de fornecedores seguido por seus pares. No entanto, após divulgar um guidance fraco, as ações caíram no maior tombo diário desde 1982.

Microcosmo do mercado high yield: alto custo de proteção de inadimplência da CoreWeave

Fora do grau de investimento, a CoreWeave, único CDS de AI diretamente relacionado no CDX de high yield, tornou-se uma janela única para observar o risco de crédito de data centers e provedores de nuvem inovadores.

Atualmente, o CDS de 5 anos da CoreWeave adota a precificação “points upfront” (pontos pagos antecipadamente), chegando a 15,5 pontos, formato usual para dívida em dificuldade, destacando a alta preocupação do mercado com o risco da empresa.

（CDS de 5 anos da CoreWeave cotado com pontos antecipados）

Os dados mostram que o volume semanal de CDS da CoreWeave saltou de US$ 32 milhões para US$ 302 milhões em um ano; os contratos em aberto chegaram a US$ 850 milhões.

（O volume semanal da CoreWeave subiu de US$ 32 milhões para US$ 302 milhões, e contratos abertos chegaram a US$ 850 milhões）

Apesar de analistas manterem recomendação “overweight” para a CoreWeave, o custo adiantado de proteção de 15,5 pontos no CDS mostra que o mercado está precificando de forma mais rigorosa os riscos de possível inadimplência no modelo da empresa.