Bernstein comenta os resultados do primeiro trimestre da Coherent (COHR.US): não há problemas, o foco está em quando serão realizados, mantém classificação de "outperform"

Odaily Planet Diário percebeu que a Bernstein divulgou um novo relatório de pesquisa avaliando os resultados trimestrais de Coherent (COHR.US): O próprio relatório trimestral está sem problemas, o ponto de interrogação é "quando será realizado". O primeiro trimestre do ano fiscal de 2027 da Coherent teve receita de 2,37 bilhões de dólares e lucro por ação de 2,09 dólares, superando o consenso em 2% e 4%, respectivamente; a orientação para o ano fiscal de 2027 é de crescimento de receita de 60%, cerca de 10 pontos percentuais acima do consenso. Mas os três alavancadores que sustentam o preço-alvo de 350 dólares — primeira receita trimestral de 4 bilhões de dólares, primeiro trimestre com margem bruta de 45%, expansão de óptica scale-up — caem todos entre o final de 2027 e 2028, ou seja, no ano fiscal de 2028. O relatório mantém a classificação e o preço-alvo, e indica que não há catalisador explícito antes da OFC em março.

Primeiro trimestre: Data center como único suporte

A receita total foi de 2,37 bilhões de dólares, basicamente alinhada com os 2,372 bilhões estimados pela Bernstein, superando o consenso de 2,315 bilhões em cerca de 2%. Dois contrastes: data centers e comunicação geraram 1,952 bilhões de dólares, superando tanto a Bernstein quanto o consenso de cerca de 1,88 bilhões em 4%; industrial ficou em 419 milhões de dólares, 16% abaixo dos 497 milhões da Bernstein e 8% abaixo do consenso de 453 milhões. Data centers e comunicação já compõem 82% da receita total, enquanto a fraqueza industrial foi totalmente coberta pela fotônica de IA — motivo pelo qual a Bernstein não descartou sua avaliação devido à queda do segmento industrial.

A margem extra vem de custos, fluxo de caixa é uma imperfeição

A margem bruta não-GAAP ficou em 40,6%, abaixo dos 41,0% da Bernstein, mas em linha com o consenso; margem operacional de 23,2%, acima dos 20,3% da Bernstein e dos 22,8% do consenso; lucro por ação de 2,09 dólares, acima dos 2,05 da Bernstein e dos 2,02 do consenso. A margem bruta não trouxe surpresas, mas a margem operacional superou claramente as expectativas, indicando que o extra veio do controle de custos e não da estrutura de produto ou da eficiência de capacidade — exatamente o ponto de insatisfação de investidores por longo tempo.

A verdadeira imperfeição está no fluxo de caixa: fluxo de caixa livre de -868 milhões de dólares, a Bernstein previa -617 milhões, enquanto o consenso esperava +286 milhões. O mercado esperava geração de caixa neste trimestre, mas o resultado foi uma saída significativa. A Bernstein é relativamente tolerante: prevê retorno ao positivo no segundo semestre do ano fiscal e positivo para o ano fiscal de 2028; após nova dívida no trimestre, o endividamento ainda é apenas 1,35x do EBITDA ajustado anualizado; acordos de longo prazo incluem pagamentos antecipados antes da despesa de capital, tornando a demanda de capital moderada. Num ambiente em que financiamento via ações é amplamente penalizado, recorrer a dívida para suprir necessidades adicionais de capital é uma opção mais viável.

Orientação: 60% de crescimento e dois “primeiros”

Orientação para o segundo trimestre: receita entre 2,55 e 2,75 bilhões de dólares; lucro por ação de 2,28 a 2,48 dólares; margem bruta de 40% a 42%, despesas operacionais não-GAAP de 430 a 450 milhões de dólares; taxa de imposto de 18% a 20%. No valor mediano, receita supera em 2% a previsão anterior da Bernstein e em 4% o consenso; lucro por ação supera em 4% a previsão da Bernstein e em 6% o consenso.

Orientação anual causa maior impacto: no ano fiscal de 2027, crescimento de receita de 60%, equivalente a cerca de 11,3 bilhões de dólares, acima dos 10,8 bilhões da Bernstein e dos 10,7 bilhões do consenso. A empresa também apresenta dois “primeiros”: primeiro trimestre com receita de 4 bilhões de dólares no ano fiscal de 2028 e primeiro trimestre com margem bruta de 45% até o final do ano de 2028.

O segundo compromisso vale ser calculado. Partindo da margem indicada de 41% no segundo trimestre, se atingir 45% no quarto trimestre de 2028 (correspondente ao segundo trimestre do ano fiscal de 2029), será necessário aumentar, em média, 50 pontos base por trimestre durante os 8 trimestres intermediários — um pouco mais rápido do que o observado no primeiro trimestre e as orientações do segundo, mas próximo ao histórico dos 8 trimestres anteriores; somando a estrutura de produto e a evolução da capacidade interna de fosfeto de índio (InP), a Bernstein considera “confiável”. Com base nisso, revisou as previsões: lucro por ação do segundo trimestre sobe de 2,28 para 2,45 dólares; receita anual de 11,5 bilhões de dólares; lucro por ação de 11,12 dólares, um ajuste de 16,9% em relação ao valor anterior de 9,51 dólares.

A matemática do CPO: conteúdo ótico 7,7x, oportunidade de 16,2 bilhões de dólares em 2028

A parte mais informativa do relatório é a decomposição da quantidade de uso ótico do Rubin Ultra da Nvidia em uma fórmula verificável. Coherent revelou no evento PhotonLink: Um chip de computação ou switch de entrada/saída de 100 Tbps, 200 Gbps por canal (500 canais), corresponde a aproximadamente 15 mil dólares de valor de conteúdo, ou 30 dólares por canal.

Considerando o design da Nvidia para o OCP: oito racks formam uma unidade scale-up, cada rack tem 72 GPUs, duas camadas de rede; os nós folha do rack são bandejas de switch NVLink 7 com óptica embutida (CPO) de 144 portas (duas trilhas de 200G por porta), 72 portas conectam GPUs do próprio rack e 72 portas com o nó central; no lado central, com configuração similar, há quatro estruturas centrais, cada ligação central-folha usa uma faixa de 18 portas. Bernstein assume GPU para folha com cabo de cobre, folha para central ascendente via CPO e no lado central usa módulos pluggáveis. Cada plano CPO tem banda de 230,4 Tbps, equivalente em pluggáveis; revelado separadamente, cada GPU Rubin da Nvidia tem largura de banda NVLink de 3 TB/s (12 Tbps, 30 portas de 400G), levando a 30 planos, totalizando 13.824 Tbps.

Considerando scale-out com NVL72 de 32,4 TB/s constante, a unidade de 8 racks tem 259,2 Tbps. O resultado: a largura de banda óptica de 8 racks aumenta de 2.073,6 Tbps (apenas scale-out) para 15.897,6 Tbps (scale-out 2.073,6, pluggáveis scale-up 6.912, CPO scale-up 6.912), crescimento ótico de 7,7 vezes; linear em valor, um conjunto de 8 racks equivale a cerca de 2,4 milhões de dólares.

Multiplique pelo volume de vendas: a equipe de semicondutores asiáticos da Bernstein (Mark Li) estima cerca de 1 milhão de R300 em 2027, cerca de 3,9 milhões em 2028, correspondendo a cerca de 1.800 e 6.800 unidades Rubin Ultra (cada unidade tem 576 GPUs), ao custo de 2,4 milhões de dólares por unidade, oportunidade de cerca de 4,2 bilhões em 2027 e 16,2 bilhões em 2028. O próprio cálculo da Bernstein para 2028 é de 4 milhões de unidades, com conclusão igual.

O pressuposto mais frágil dessa matemática é que o preço por Gbps permanece constante — historicamente este preço continua caindo, e atualmente está relativamente favorável devido à escassez de fornecimento de InP. Coherent indica que vai dobrar a capacidade de InP até o final de 2027; mesmo que Rubin Ultra represente apenas 10% do total de GPUs da Nvidia, o crescimento de demanda ainda não seria agressivo; VCSEL e micro-LED dividirão parte da demanda, mas a Bernstein prevê que a relação entre oferta e demanda continuará favorável até 2027. O ponto de atenção mantido é a produção de outros participantes do ecossistema — AXTI, Sumitomo e empresas chinesas como Yuanjie não estão cobertas pela Bernstein.

Contrato longo de 20 bilhões de dólares e “possível alvo de aquisição”

A empresa destaca aumento de visibilidade e expansão da cobertura de contratos de longo prazo, além de divulgar pela primeira vez o montante específico: um contrato de 20 bilhões de dólares por 5 anos, iniciando no começo de 2028. Este é o segundo grande contrato após fornecer à Nvidia CPO um laser de onda contínua de 400 mW. A atitude da Bernstein é “entusiasmante progresso, mas histórico instável” — usar contratos longos para cobrir riscos cíclicos, historicamente, o índice de sucesso não é alto.

Sobre a fusão entre Marvell e Lumentum, o relatório faz uma análise contraintuitiva: grandes fusões geralmente beneficiam concorrentes, pois a parte envolvida na fusão concentra-se na integração, enquanto rivais podem disseminar incerteza e dúvidas entre os clientes. Coherent também destaca que não compete com clientes, enquanto muitos clientes de Marvell e Lumentum têm relações competitivas. O relatório vai além e sugere que a própria Coherent pode se tornar um alvo de aquisição mais atraente, especialmente para clientes preocupados com fornecimento; a administração enfatiza estar satisfeita com o cenário atual.

No mesmo trecho, há um comentário direto: Bernstein “tem receio que Lumentum esteja vendendo negócios antes de deterioração fundamental”, caso seja o mesmo para Coherent, também seria negativo; menciona que a gerência não dá muita atenção à ameaça de concorrentes asiáticos — talvez até demais.

Valoração e classificação

O preço-alvo de 350 dólares se baseia em dois caminhos equivalentes: 31x do lucro por ação de 11,12 dólares para o ano fiscal de 2027, ou 19x do lucro por ação de 18,04 dólares para o ano fiscal de 2028. Com o fechamento em 4 de novembro em 195,09 dólares, implica potencial de alta de 79%; valor de mercado de 38,425 bilhões de dólares; valor empresarial de 40,311 bilhões de dólares.

A diferença de expectativas está principalmente no horizonte distante: lucro por ação de 11,12 dólares em 2027, 17% superior ao consenso de 9,50; 18,04 dólares em 2028, 26% maior que o consenso de 14,30; 28,38 dólares em 2029, 43% acima do consenso de 19,81. Os riscos são: popularização de CW+SiPh, aliviando o gargalo de InP e reduzindo poder de preço; China impondo restrição de exportação de InP para reação à tarifa dos EUA sobre módulos óticos; problemas de yield de CPO retardando adoção óptic; desaceleração de investimentos em IA.

O preço das ações já sofreu uma queda: caiu 42,1% no último mês, 40,9% nos últimos seis meses, com desempenho inferior ao S&P 500 em 41,7 e 47,6 pontos percentuais, respectivamente. A Bernstein admite ausência de catalisadores de curto prazo, mas projeta alta de 79% — essa contradição deve ser ponderada pelo leitor.