Lombard: GPIF сверхквотирует японские облигации, что может привести к глобальному закрытию операций carry trade; Испанский международный банк: GPIF может продать американские облигации на сумму 62 миллиарда долларов!

Распределение активов крупнейшего в мире японского пенсионного фонда GPIF становится новым источником системного риска для глобальных рынков облигаций и валют.

Исследовательская компания TS Lombard и Banco Santander (Испания) в своих последних отчетах отмечают: GPIF уже ускоряет или вот-вот ускорит возврат капитала на внутренний рынок японских облигаций, что способно оказать существенное давление на доходности гособлигаций США и Европы.

По оценкам Banco Santander, даже без официального пересмотра портфеля GPIF может в рамках действующей политики сократить вложения в американские государственные облигации на сумму до 62 млрд долларов США.

TS Lombard идет дальше и указывает, что данный структурный возврат капитала приведет к тому, что пара USD/JPY упадет ниже уровня 150 и будет стремиться к справедливому диапазону 130-140, а риск принудительного сокращения кэрри-трейда на мировом рынке еще не заложен в цену.

Министр здравоохранения, труда и благосостояния Японии Кеничиро Уэно уже подтвердил, что чиновники изучают вопрос о возможном пересмотре распределения активов GPIF, однако окончательное решение еще не принято. Тем временем, доля GPIF в японских облигациях по состоянию на конец марта уже выросла до 27% (против целевого ориентира в 25%), что оставляет еще около 4% возможностей для увеличения вложений без изменения текущей стратегии.

На данный момент рынки еще не полностью учли этот возможный разворот, а спекулятивные короткие позиции по иене по-прежнему велики.

Последние два года дифференциал доходности 10-летних облигаций США и Японии неуклонно сокращался, однако курс USD/JPY оставался вблизи исторических максимумов — это редкий долгосрочный разрыв.

TS Lombard считает, что японская иена вновь начинает реагировать на разницу процентных ставок, и если текущая тенденция сближения сохранится, давление на курс останется повышенным.

Ключевым фактором слабости иены всегда был не столько дифференциал ставок, сколько продолжительный масштабный отток капитала из Японии. Огромное сальдо по текущему счёту долгие годы уравновешивалось оттоком портфельных инвестиций и кэрри-трейдом.

В течение последних двух лет, несмотря на рост доходности внутренних активов, японские инвесторы продолжали скупать зарубежные инструменты. Сейчас эта тенденция меняется — капитал возвращается в Японию, и органический возврат, а не госинтервенции, становится структурным драйвером укрепления иены.

Доходность 10-летних гособлигаций Японии на прошлой неделе достигла 3% впервые с 1996 года — под влиянием инфляционного давления, опасений по поводу роста государственных расходов и ожиданий ускорения роста ставок Банком Японии.

TS Lombard ожидает, что Банк Японии возобновит повышение ставок с января 2027 года, а финальная ставка достигнет 2% в IV квартале 2027 года. Тренд на сужение дифференциала уже задан.

Сейчас GPIF управляет активами на сумму около 2 трлн долларов — это крупнейший пенсионный фонд в мире и один из самых крупных иностранных держателей гособлигаций США (по данным Минфина США, Япония владеет ими на 1,1 трлн долларов).

Любые даже незначительные изменения в инвестиционной политике GPIF заметно сказываются на глобальном рынке фиксированной доходности.

По состоянию на конец марта этого года, вложения GPIF в японские облигации выросли до 27%, превысив целевой уровень в 25%. Согласно действующей политике, допустимы колебания ±5% от ориентира, то есть максимум — 31%; сейчас еще есть примерно 4 процентных пункта для дальнейшего увеличения вложений.

TS Lombard отмечает, что этот разворот лишь начинается.

Команда под руководством глобального стратега по фиксированному доходу, валюте и сырьевым товарам Banco Santander Антонио Вильярроя пишет в отчете для клиентов: "Благодаря широте стратегического диапазона, GPIF может уже в ближайшие месяцы начать сокращать долю иностранных облигаций без необходимости ждать официального пересмотра стратегии".

Модель банка предполагает снижение доли иностранных облигаций в портфеле GPIF до 20% (все ещё в рамках текущей политики), в результате чего обсуждаемый объем сокращения вложений в американские гособлигации может составить до 62 млрд долларов, и основной риск распродаж приходится именно на этот инструмент.

Команда Вильярроя добавляет: если Банк Японии посредством серии повышений ставок добьётся укрепления иены, то такой сценарий сокращения станет ещё более вероятным.

Работа кэрри-трейда построена на низкой волатильности: пока курс иены стабилен, доходность по заимствованию в иене и инвестированию в высокодоходные активы уверенно накапливается. Как только волатильность по иене растет, скорректированная на риск доходность от коротких позиций в иене резко ухудшается, левериджированные позиции вынужденно сокращаются.

TS Lombard отмечает, что официальные интервенции — лишь катализатор, а именно волатильность превращает интервенции в масштабное закрытие позиций.

Согласно модели относительных цен и ставок TS Lombard, справедливая цена по USD/JPY — 130-140. Текущий курс вблизи 150 с точки зрения фундаментальных факторов не поддержан, а скорее выступает порогом для новой рыночной парадигмы.

На данный момент рынок не готов к масштабному пересмотру иены: большинство спекулятивных позиций — это шорты. Как только USD/JPY уверенно пробьёт вниз уровень 150, массовое закрытие коротких позиций способно стать главным драйвером на следующем этапе.

TS Lombard предупреждает: укрепление иены влияет не только на валютный рынок, но и способно привести к переносу этих эффектов на глобальные активы.

Если по USD/JPY начнётся неупорядоченное снижение, это может привести к массовому сокращению кэрри-позиций по разным классам активов и усилить отскок иены до масштабного события волатильности — аналогично ситуации, когда в августе 2024 года резкое укрепление иены вызвало волнения на мировых фондовых рынках.

TS Lombard считает, что после недавнего снижения VIX стратегия длинных позиций по волатильности акций — эффективный инструмент хеджирования подобных "хвостовых" рисков. А если GPIF — этот "супертанкер" — ускорит свои действия, мировая волатильность вряд ли останется в спячке.