Який розмір дефіциту фінансування CoreWeave? Goldman Sachs: лише 23 мільярди, купуйте! Bernstein: 76 мільярдів, небезпечно!

Навколо розриву у фінансуванні однієї й тієї ж компанії два топ-інститути з Волл-стріт надали відповіді, які відрізняються більш ніж утричі, що знову поставило AI-орендаря потужностей CoreWeave у центр ринкових суперечок.

Аналітик Bernstein Madison Rezaei у четвер (22 жовтня) опублікувала звіт, у якому знизила цільову ціну CoreWeave з 74 до 51 долара і оцінила, що компанія змушена залучити 85 мільярдів доларів для виконання поточних контрактних зобов'язань, після відрахування вже організованого фінансування чистий дефіцит становить 76 мільярдів доларів. Це більш ніж у три рази перевищує оцінку Goldman Sachs, оприлюднену трьома днями раніше, у 23 мільярди доларів.

Акції CoreWeave у четвер знову впали приблизно на 10% до 55,70 долара, втративши весь приріст після підвищення рейтингу від Goldman Sachs.

Аналітик Goldman Sachs Gabriela Borges у понеділок підвищила рейтинг CoreWeave до "купувати" і у середу у наступному звіті визначила дефіцит фінансування як "близько 23 мільярдів доларів". Водночас звіт Bernstein одразу ж вказав на численні надмірно оптимістичні припущення в моделі Goldman Sachs і, що іронічно, фактичний обсяг нового боргу у грошовому потоці Goldman Sachs наближений саме до оцінки Bernstein.

Тим часом Goldman Sachs у розкритті звіту зізналися, що вони виступають менеджером або спільним менеджером у незавершеній операції з андеррайтингу CoreWeave і володіють понад 1% акцій компанії.

Bernstein: 85 млрд дефіциту, збитки до 2029 року

Заголовок звіту Bernstein відвертий та гострий — “Core-We've got bills to pay” ("У нас рахунки до сплати"). У звіті аналітик Rezaei пише, що CoreWeave повинна залучити 85 мільярдів доларів для виконання поточних беклогів, із яких 9 мільярдів вже покриті існуючим фінансуванням, нетто-дефіцит — 76 мільярдів доларів. Ці 76 мільярдів потрібні для виконання вже проданої потужності навіть без укладання нових контрактів.

Bernstein водночас відкидає шлях "сповільнення зростання та споживання готівки". У звіті чітко зазначено, що навіть якщо CoreWeave перестане підписувати нові контракти, їй все одно треба фінансувати зобов'язання за чинними контрактами, пов'язані з розгортанням, обслуговуванням та заміною устаткування. Сценарій "без нових беклогів" не покращить прибутковість миттєво.

Bernstein суттєво переглядає прогноз прибутковості: скоригований збиток на акцію у 2026 році зростає з 4,56 до 5,14 долара, у 2027 році — з 4,77 до 6,81 долара; скориговані збитки триватимуть щонайменше до 2029 року.

Щодо капітальних витрат Bernstein прогнозує зростаючі капвкладення у 2027 році близько 46 мільярдів доларів плюс ще 6 мільярдів на підтримку — разом 52,5 мільярда, що перевищує консенсус-прогноз ринку; навіть за сценарієм "без нових беклогів" капвкладення у 2027 році залишатимуться високими — 43,5 мільярда доларів.

23 млрд від Goldman Sachs: цифра на трьох ключових гіпотезах

23 мільярди доларів у висновках Goldman Sachs базуються на серії надзвичайно оптимістичних припущень.

Як пише стаття з Wallstreet Ukraine, розрахункова база Borges демонструє, що CoreWeave для виконання 129 мільярдів доларів беклогів потрібно близько 60 мільярдів доларів капвкладень, із яких 80% можна профінансувати боргом DDTL (Delayed Draw Term Loan); далі враховується 10,6 мільярда доларів вже зобов'язаного, але ще не вибраного DDTL та 10,4 мільярда доларів "грошових опціонів", що дає близько 36,7 мільярда доларів у новому боргу; припускається, що клієнти заздалегідь сплатять 20% контрактної вартості (близько 15,7 мільярда доларів), і як результат — чистий дефіцит фінансування 22,9 мільярда.

Bernstein ставить під сумнів кожний пункт:

По-перше, тренд попередніх платежів іде впритул. Сам Goldman Sachs визнає, що частка авансових виплат клієнтів CoreWeave за останні шість місяців вже знизилася. Пояснення Goldman Sachs: коли видимість боргового фінансування зменшується, клієнти навпаки готові платити вперед — але Bernstein вважає, що, дивлячись як облігації CoreWeave торгуються із прибутковістю понад 15%, клієнти не схильні платити наперед компанії з ризиковим борговим статусом.

По-друге, "грошові опціони" занадто оптимістичні. Серед 10,4 мільярда доларів "грошових опціонів" від Goldman Sachs є 2,2 мільярда, отримані від продажу 35 мільйонів акцій ATM по 64 долари, але поточна ціна акції нижча приблизно на 9%. Окрім того, Goldman Sachs припускає 2 мільярди доларів з оборотного кредитного ліміту, але згідно з борговими даними Bernstein, з 2,5 мільярда використано вже 1,2 мільярда, тож реально доступно лише близько 1,3 мільярда.

По-третє, максимальний сценарій навмисно применшено. У третьому сценарії Goldman Sachs (з покриттям потужності 4,2 ГВт) припускається 52,7 млрд доларів авансових платежів. Якщо їх не буде, додатковий борг складе 84,5 млрд, а співвідношення боргу до кредиту – 94%, що значно перевищує ліміт в 80% у структурі DDTL за самою моделлю Goldman Sachs. Однак ця цифра у заголовок звіту не потрапила.

По-четверте, у звіті оминена вартість фінансування. Goldman Sachs розраховує лише потрібний обсяг боргу, не вказуючи ставку кредитування, лише посилаючись на 10% кошту нового боргу з попереднього звіту про підвищення рейтингу — хоча беззаставні облігації CoreWeave поступово торгуються під 15%, а це у півтора рази більше.

Модель Goldman Sachs “суперечить собі”

Найсильніший аргумент у звіті Bernstein походить із фінансової моделі самого Goldman Sachs.

Відкриваючи другу сторінку звіту Goldman Sachs, у таблиці руху грошових коштів видно: 2026 року очікувано вільний грошовий потік CoreWeave буде негативним на 28,2 мільярда, у 2027 році — ще мінус 28,2 мільярда, а у 2028-му — мінус 15,8 мільярда; за цим сценарієм обсяг боргу у моделі Goldman Sachs збільшується на 26,7 мільярда цього року, на 26,6 мільярда у 2027-му і на 20 мільярдів у 2028-му — тобто сума приросту боргу за наступні два роки сягає 46,6 мільярда, це вдвічі більше за "дефіцит фінансування" у заголовку звіту, і це ще без врахування прогнозованої Goldman Sachs до 2028 року в 50 млрд доларів орендної заборгованості (що по суті теж є боргом).

За моделлю Goldman Sachs довготерміновий борг CoreWeave збільшується з 14,9 млрд доларів на кінець 2025 до 90,8 млрд на 2028 рік; у 2027-му співвідношення чистого боргу до капіталу на піку сягне 3059%; на кінець 2027-го на балансі залишиться лише 1,2 млрд готівки, а річні виплати за відсотками становитимуть 6 млрд; покриття відсотків цього року — лише 0,3 разу, у 2027 — 0,7 разу, і тільки в 2028-му ледь підніметься до 1,3.

Тиск термінів по DDTL: Біди вже почали надходити

Звіт Bernstein також докладно аналізує структуру боргу CoreWeave і поточний тиск зі сторони погашення. Наразі загальний непогашений борг CoreWeave — 42,1 млрд доларів, річні виплати за відсотками — 3,3 млрд, середньозважена ставка — 7,8% — і цей показник сильно занижують 10,8 млрд конвертованих облігацій із ставкою 2-3%; решта боргу мають ставки “сміттєвого” рівня.

За графіком DDTL від Bernstein, щомісячні платежі за DDTL 5.0 стартували приблизно 22 жовтня 2026 року (тобто зараз), перше тестування коефіцієнта покриття боргу (DSCR 1,35) призначене на кінець листопада; DDTL 5.5 має розпочати погашення у січні, а DDTL 4.0 на 8,5 млрд доларів — у липні наступного року.

Стосовно нової вартості фінансування, беззаставні облігації CoreWeave приносять близько 15%, а нова остання застава DDTL 5.5 (ціна літа 2023) має надбавку SOFR+5,50% — найбільшу з початку епохи DDTL з 2023-го року. Bernstein вважає, що вартість нового боргу може зростати й надалі.

Це створює “ділему” у тезі Bernstein: аби залишатися конкурентною, CoreWeave мусить переходити на підписання коротших контрактів із корпоративними клієнтами; така стратегія означає вищу ціну за одиницю, але і підвищені ризики для кредиторів, що не розв’язує проблему вартості залучення боргу. Чим більш правильною є стратегія для бізнесу, тим більша у неї ціна фінансування.

9% бізнесу, 32% історії

Bernstein розраховує віддачу від найкращого контракту CoreWeave — угоди з Meta (включаючи розширення на 21 млрд доларів) — і в найкращому випадку виходить на внутрішню ставку рентабельності без плеча (IRR) у 9-12% (базова модель — 9%). З кредитним плечем IRR підстрибує до 32%, але структура цієї вигоди хитка:

CoreWeave інвестує 10,8 млрд доларів у капвкладення, позичає 10 млрд, вкладає своїх лише 756 млн власного капіталу, отримує щороку 129 млн доларів готівки з плечем, але 32% повернення майже повністю побудовані на високій левереджності і ставці на залишкову вартість шестирічних GPU у 2031-му. А 9% без левереджу — це рівно стільки, скільки вартує новий забезпечений кредит, набагато менше від 15% ставки по беззаставному боргу. За розрахунками HSBC, рентабельність інвесткапіталу (ROIC) складає ті ж 8,9%.

Менеджмент коментує, що з другого кварталу 2024 року комерційні умови контрактів "суттєво покращилися". За Bernstein, ймовірно, обсяг цих нових контрактів надто малий, щоби суттєво підвищити загальний рівень доходності, а фінансові результати у середньостроковій перспективі залишаться приблизно такими, як і за старими контрактами.

Nvidia — "підлога", але не панацея

Bernstein не передбачає повного краху CoreWeave. У звіті йдеться, що компанія все ще має значний беклог та непогані перспективи на реалізацію потужностей, а чинні контракти не приносять збитків.

Справжню підлогу забезпечує Nvidia. Bernstein вважає, що у разі справжньої кризи CoreWeave, Nvidia втрутиться — “не обов’язково підніме ціну акцій, але підтримає дно”. Для акціонерів CoreWeave це гарна новина, але для CEO Nvidia Дженсена Хуана вона дещо незручна: минулого тижня він публічно стверджував, що вартість капіталу CoreWeave "насправді знижується", але реальні цифри цього не підтверджують.

Bernstein також зазначає, що потенційний вплив CoreWeave “у певному сенсі контрольований”: якщо компанія зникне завтра, ринок зможе поглинути усі керовані контракти, й решта сегментів продовжить працювати. Але компанія досі є основним орієнтиром для оцінки AI-кредитного ризику — це орендар у 7 із 20 проєктних облігацій Data Center в сегменті сміттєвих облігацій, а нові хмартехнологічні компанії, які пробують піти у слід за CoreWeave на біржу, стикаються з труднощами.

Чия математика правильна?

Підсумовуючи обидва звіти: скільки ще повинен позичити CoreWeave, залежить від того, чий Excel ви довіряєте та як саме припускаєте про поведінку клієнтів: відповідь Goldman Sachs — 19,5-22,9 млрд доларів (з авансовими платежами клієнтів), без них — 36,7-84,5 млрд; відповідь Bernstein — 76 млрд доларів.

У фіналі свого звіту Goldman Sachs вказує: “Робочі файли можна надати за запитом, відкриті до відгуків по моделям”. Звіт Bernstein, мабуть, і є цією відповіддю.

Варто зазначити, що Goldman Sachs паралельно розкриває, що зараз виступає менеджером або співменеджером у невирішеному андеррайтингу CoreWeave, володіє більше ніж 1% акцій компанії та очікує протягом трьох місяців отримати оплату за інвестиційно-банківські послуги. Як зазначає Bernstein, рахунки, зрештою, потрібно буде сплатити, а перший платіж по DDTL 5.0 — вже зараз на часі.