За 90 днів різке зростання майже на трильйон! Позабалансовий борг AI тихо перевищив 4,1 трильйона доларів США

Під хвилею буму побудови інфраструктури AI у Силіконовій долині потай накопичується безпрецедентний за масштабами шторм позабалансових зобов’язань.

Згідно з останніми квартальними звітами, основні гіпермасштабні хмарні компанії Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, а також Nvidia, Broadcom, SpaceX задекларували сукупний обсяг позабалансових зобов’язань у 4,11 трильйона доларів, що майже на 992 мільярди доларів більше за оцінку Morgan Stanley на кінець серпня у 3,12 трильйона доларів — тобто за приблизно 90 днів нових зобов’язань виявилось майже на 1 трильйон доларів більше. Якщо враховувати й ті позабалансові зобов’язання, які раніше підраховувалися Morgan Stanley на основі новинних повідомлень, а не офіційної звітності, загальна сума досягає 4,29 трильйона доларів.

Водночас фактичний борг і зобов’язання за орендою на балансах цих компаній складають близько 1 трильйона доларів, що означає: кожен долар балансового боргу підкріплюється понад 4 доларами зобов’язань, які не відображаються у балансі.

Ця цифра ще не є межею. Nvidia оголосить квартальні результати наприкінці листопада, Oracle і Broadcom — у грудні, і жодна з цих трьох компаній ще не оновила дані до останнього кварталу. Поточні 4,1 трильйона — це лише мінімальна оцінка. Головна кредитна стратегиня Goldman Sachs Amanda Lynam також зазначила, що увага інвесторів до вказаних позабалансових експозицій зростає, і попередила, що між рейтинговими агентствами досі немає єдиного підходу: S&P застосовує важельне коригування до позабалансової оренди, тоді як Moody’s і Fitch відповідних змін не роблять, тож можливі зміни методології є предметом постійної уваги.

Для точного відображення змін за третій квартал можна порівняти дані п’яти компаній, які вже подали квартальні звіти, за другий і третій квартали. Сукупні позабалансові зобов’язання цих п’яти компаній зросли з 2,48 трильйона доларів до 3,05 трильйона доларів, що становить приріст за квартал на 577 мільярдів доларів, або 23%.

Конкретна ситуація по компаніях:

Meta додала 195 мільярдів доларів, приріст 29%. Незворотні зобов’язання щодо закупівель зросли з 349 до 455 мільярдів доларів, в основному це стосується обсягів потужностей стороннього хмарного обчислення на 2027-2028 роки і далі (контрагентів не названо). Неактивовані укладені договори оренди зросли з 279 до 356 мільярдів доларів, включаючи договір на 68 мільярдів, підписаний у липні; загальні гарантії залишкової вартості у спільних проектах дата-центрів у Луїзіані (Hyperion) та Ель-Пасо, Техас, склали 41,5 мільярдів доларів. Варто відзначити: маючи 97 мільярдів операційного грошового потоку і кредитний рейтинг Aa3/AA-, Meta після публікації звітності зазнала історичного максимуму CDS, одразу оголосила про план залучення до 95 мільярдів доларів через акції (з яких 37,5 мільярдів вже залучені, ще 60 мільярдів — через проєкт ATM у стані виконання).

Amazon додав 131 мільярд доларів, приріст 41% — найбільший відсотковий приріст серед гіпермасштабних хмарних компаній. Безумовних зобов'язань щодо закупівель майже подвоїлося (з 130 до 254 мільярдів доларів), з’явився новий пункт на 159,6 мільярда — "нерухомість і обладнання"; неактивовані договори оренди зросли з 137 до 165 мільярдів. Єдиний компенсаційний пункт — 21,3 мільярда доларів заборгованості перед OpenAI у третьому кварталі внесено на баланс. Через перевищені очікуваннями капітальні витрати вартість акцій Amazon минулої п’ятниці різко знизилася.

Alphabet додала 164 мільярди доларів, приріст 18%. Зобов’язання щодо закупівель зросли на 95 мільярдів, неактивовані орендні контракти — з 85 до 131 мільярда, гарантії на енергетичне обладнання (термін продовжений до 2049 року) з 7,6 зросли до 16,2 мільярдів, а також додано гарантію зворотного викупу апаратного забезпечення TPU на 6,6 мільярдів. На фоні того, що Alphabet раніше вже здійснила ринкове залучення коштів на 80 мільярдів доларів і тривалий час генерує негативний вільний грошовий потік, її позабалансові зобов’язання тепер перевищують 1 трильйон, ставши першою компанією з такою позначкою — 1,059 трильйона доларів.

Microsoft додала 35 мільярдів, приріст 6%. Тут розширення позабалансових зобов’язань було відносно "стриманим". За квартал нових контрактів оренди дата-центрів — приблизно на 53 мільярди, з яких 17 мільярдів вже активовані і перенесені на баланс; неактивовані орендні угоди зросли з 329 до 365 мільярдів. Звертаємо увагу: зобов’язання за закупівлями і будівництвом Microsoft розкриває тільки раз на рік у 10-K, тому поточний показник у 229 мільярдів залишається на рівні червня, а реальна цифра у майбутньому, швидше за все, значно зросте. Попри це "найчистіший" з гіпермасштабних хмарних гравців змушений випускати облігації на 25 мільярдів доларів.

SpaceX додала 51 мільярд, приріст 174%. Найстрімкіше зростання. Позабалансові зобов’язання компанії зросли з 29 на кінець другого кварталу до 40 мільярдів на кінець третього кварталу, а після оголошення 26 жовтня через файл 8-K ще 40 мільярдів за основним лізинговим договором Apollo GPU (період лізингу стартує у першому півріччі 2027 року), підсумкова сума сягнула 80 мільярдів доларів.

Amanda Lynam з Goldman Sachs відзначає: якщо об'єднати позабалансові орендні та закупівельні зобов’язання п’яти головних хмарних компаній, то з 2023 року цей масштаб зріс у вісім разів. Однак така ризик-експозиція не отримала однозначного відображення у рейтингах: S&P коригує на важелі позабалансову оренду, Moody’s і Fitch — ні, і цим потенційні зміни методології стають ризиком, за яким варто стежити.

Ця непрозорість у бухгалтерському обліку вже починає викликати безпосередню реакцію ринку. Аналітична фірма Needham зазначає: якщо врахувати позабалансові зобов’язання, вартість Meta зросте на 35%. Після прозорості звітності CDS Meta досягла історичних максимумів, і компанія одразу оголосила велике залучення капіталу через акції. Lynam підкреслює: вже низка компаній прямо говорить про необхідність зафіксувати капітал до того, як ринок насититься — це окреслює ситуацію Meta з акціями і, ймовірно, не останній подібний випадок.

Структурний аналіз 4,1 трильйона доларів показує три основні напрямки:

Перше — неактивовані вже укладені договори оренди, загалом 1,39 трильйона доларів, що більше за 1,12 трильйона у серпні. Такі активи здебільшого будуються для дата-центрів спеціальними компаніями для спеціальних цілей (SPV) і лише після підключення електроенергії стають частиною балансу компанії.

Друге — зобов’язання щодо закупівель, зараз 2,25 трильйона доларів, різко зросли від 1,73 трильйона у серпні. У цей пункт входять великі закупки Meta на сторонні хмарні потужності, зобов’язання Amazon щодо нерухомості та обладнання тощо.

Третє — гарантії й забезпечення, з 158 мільярдів піднялися до 273 мільярдів, включаючи гарантії Alphabet для енергетичного обладнання та зворотного викупу TPU, а також Meta на решту вартості у двох спільних проектах дата-центрів.

Morgan Stanley ще у серпні попереджала: ці зобов’язання мають "стратегічну цінність" у період обмеження калькуляційних потужностей, проте "якщо попит з пропозицією стабілізується раніше очікувань, корпораціям доведеться платити за надлишкові потужності або переукладати контрактні умови".

Ринок вже подає сигнали. Котирування Alphabet цього місяця зазнало рекордного падіння за день, Amazon залишається в тренді зниження, а сукупна ринкова капіталізація акцій Nasdaq 100 зменшилась на понад 1,2 трильйона доларів цього місяця.

Інакше кажучи, за квартал технологічні гіганти додали близько 1 трильйона доларів позабалансового боргу; за місяць їхня капіталізація скоротилася на стільки ж. Позабалансові зобов’язання не зникають через зміну ціни акцій — їх необхідно виконувати під час настання строку. Головна інтрига тепер — чи встигне AI-бізнес генерувати відповідні доходи до чергової хвилі зобов’язань — а до наступного сезону 10-Q звітів залишилося не так багато часу.