За 90 днів різке зростання майже на 1 трильйон! Непомітний позабалансовий борг AI тихо перевищив 4,1 трильйона доларів США

На тлі шаленої хвилі будівництва інфраструктури для AI у Силіконовій долині непомітно накопичується безпрецедентна за масштабом буря позабалансових зобов’язань.

Згідно з останніми квартальними звітами, сукупний обсяг розкритих позабалансових зобов’язань гігантів хмарних обчислень, таких як Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, а також Nvidia, Broadcom і SpaceX, сягнув 4,11 трлн доларів, що на майже 992 млрд доларів більше, ніж підраховувала Morgan Stanley наприкінці серпня (3,12 трлн доларів) — тобто за 90 днів додатково з’явились майже 1 трлн доларів нових зобов’язань. Якщо враховувати оцінки Morgan Stanley, які також включали позабалансові зобов’язання, відомі лише з новин, а не з офіційних фінансових звітів, загальна сума перевищить 4,29 трлн доларів.

Водночас, сума фактичних боргових і лізингових зобов’язань цих компаній складає близько 1 трлн доларів, тобто на кожен долар балансового боргу припадає понад 4 долари зобов’язань, не відображених у балансі.

Ця цифра ще не досягла піку. Nvidia опублікує квартальний звіт наприкінці листопада, Oracle і Broadcom відзвітують у грудні, і всі три компанії поки що не оновили дані за останній квартал. Поточні 4,1 трлн доларів — це лише мінімальна оцінка. Головна кредитна стратегиня Goldman Sachs, Amanda Lynam, також зазначає, що інтерес інвесторів до таких позабалансових експозицій продовжує зростати та попереджає: рейтингові агентства досі не мають єдиного підходу — S&P враховує позабалансовий лізинг для розрахунку левереджу, а Moody's і Fitch такої корекції не роблять, тому потенційні зміни методології рейтингування залишаються під пильною увагою.

Щоб точно охарактеризувати зміни у третьому кварталі, можна порівняти дані п’яти компаній, які вже подали звіти, з попереднім кварталом. Сумарні позабалансові зобов’язання цих п’яти компаній виросли з 2,48 трлн до 3,05 трлн доларів, тобто на 577 млрд доларів або 23% лише за один квартал.

Окремо по компаніях ситуація така:

Meta додала 195 млрд доларів (+29%). Незворотні контрактні зобов’язання зросли з 349 до 455 млрд доларів, головно завдяки інвестиціям у сторонню хмарну інфраструктуру на 2027–2028 роки та пізніше (контрагенти не розкриваються). Суми вже підписаних, але ще не активованих лізингових угод виросли з 279 до 356 млрд доларів, зокрема завдяки липневому контракту на 68 млрд доларів; гарантована залишкова вартість за спільними проектами центрів обробки даних у штатах Луїзіана (Hyperion) та Техас (Ель-Пасо) разом становить 41,5 млрд доларів. Слід зазначити, що Meta, яка має операційний кешфлоу 97 млрд доларів і рейтинги Aa3/AA-, після звіту помітила історичний максимум страховки від дефолту (CDS), водночас анонсувавши програму випуску акцій до 95 млрд доларів (із них вже залучено 37,5 млрд, ще близько 60 млрд — у рамках ATM).

Amazon додав 131 млрд доларів (+41%), що є найвищим процентним зростанням серед хмарних гігантів. Зобов’язання за безумовними контрактами майже подвоїлися з 130 до 254 млрд доларів, з’явився новий пункт "майно та обладнання" на 159,6 млрд; неактивовані лізингові угоди виросли зі 137 до 165 млрд. Єдиний компенсуючий фактор — заборгованість перед OpenAI на 21,3 млрд вже перенесли на баланс у третьому кварталі. Через вищі за очікувані капітальні витрати акції Amazon минулої п'ятниці впали.

Alphabet додав 164 млрд доларів (+18%). Зобов’язання за контрактами зросли на 95 млрд, невикористані лізингові угоди з 85 до 131 млрд, гарантії щодо енергетичного обладнання (до 2049 року) — з 7,6 до 16,2 млрд, і додалася нова гарантія викупу обладнання TPU на 6,6 млрд. Альфаbet вже залучила 80 млрд через розміщення акцій, а при стабільно негативному вільному грошовому потоці її позабалансові зобов’язання пробили планку в 1 трлн доларів, ставши першою компанією з показником 1,059 трлн доларів.

Microsoft додав 35 млрд доларів (+6%), це найскромніше зростання позабалансових зобов’язань. За квартал підписано лізингових контрактів на будівництво дата-центрів на 53 млрд, 17 млрд уже активовано й перенесено на баланс, а неактивовані оренди виросли з 329 до 365 млрд. Важливо: інформація щодо контрактних і будівельних зобов’язань оновлюється лише раз на рік (у річному звіті 10-K), тож поточна цифра (229 млрд на кінець червня) буде переглянута у бік значного збільшення. Попри все, "найчистіший" з хмарних гігантів нещодавно був змушений залучити ще 25 млрд доларів через облігації.

SpaceX додав 51 млрд доларів (+174%), найбільш стрімке зростання. Позабалансові зобов’язання компанії зросли з 29 до 40 млрд за квартал, а після подання 26 жовтня форми 8-K і підтвердження входження у головний лізинговий проект Apollo GPU на 40 млрд (старт платежів — перше півріччя 2027 року) — разом досягли 80 млрд.

Amanda Lynam із Goldman Sachs підкреслила: якщо об’єднати позабалансові лізингові зобов’язання й контрактні зобов’язання топ-5 гігантів, з початку 2023 року сукупний обсяг зріс у вісім разів. Однак у рейтингових агентств різні підходи: S&P враховує лізинг, Moody’s і Fitch — ні. Тому зміни методології рейтингування залишаються в зоні уважного моніторингу.

Непрозорість такого обліку вже викликає реакцію ринку. За даними Needham, врахування цієї позабалансової заборгованості збільшить enterprise value Meta на 35%. Після квартального звіту CDS Meta показав максимальний рекорд, і компанія оголосила масштабний акціонерний лістинг. Lynam також підкреслила, що певні компанії прямо зазначають потребу заздалегідь зафіксувати капітал до того, як ринок насититься; цю логіку вже фактично підтвердила Meta, і це, скоріше за все, не останній випадок.

Структурно ці 4,1 трлн доларів містять три основні складові:

Перша — вже підписані, але ще не активовані лізингові угоди, загалом 1,39 трлн доларів, проти 1,12 трлн у серпні. Це зазвичай оболонки дата-центрів, які будуються на кошти спеціальних компаній (SPV) й переходять у баланс тільки після підключення й запуску.

Друга — контрактні зобов’язання обсягом 2,25 трлн, що значно перевищує 1,73 трлн у серпні. Тут — зокрема угоди Meta про бронювання сторонніх інфраструктурних потужностей та зобов’язання Amazon щодо придбання майна й обладнання.

Третя — гарантії та зобов’язання щодо викупу/резервної вартості, з 158 до 273 млрд доларів, зокрема гарантії Alphaвet з енергетичного обладнання й зворотного викупу TPU, а також гарантії залишкової вартості Meta у спільних центрах обробки даних.

Morgan Stanley ще у серпні попереджала: ці зобов’язання мають "стратегічне значення" у період дефіциту обчислювальних потужностей, але "у разі швидшої нормалізації ринку компанії або самі платитимуть за надлишкові потужності, або намагатимуться переглядати контракти".

Ринки вже реагують. Акції Alphabet втратили за місяць рекордну добову суму, курс Amazon опускався, а сумарно компанії з індексу Nasdaq-100 цього місяця втратили понад 1,2 трлн доларів ринкової капіталізації.

Інакше кажучи, за квартал великі технологічні компанії збільшили позабалансовий борг на майже 1 трлн доларів; за місяць ринкова вартість цих компаній скоротилась на понад 1 трлн. Позабалансові зобов’язання не зникають разом із падінням акцій — їх доведеться виконувати у строки. Ключова інтрига зараз: чи зможуть доходи від комерціалізації AI зростати достатньо швидко до нової хвилі контрактних зобов’язань — а наступний сезон квартальних звітів 10-Q вже близько.