AI資本支出見頂？高盛：轉折點將至，AI正從「超級主題」轉變為「常規敘事」

持續三年的AI超級週期敘事，或許正悄然進入新的階段。高盛三位資深人士在最新一期Podcast對話中判斷：AI資本支出的峰值增速已近在眼前，市場對AI主題的定價，已經從「只往好處想」的單邊樂觀轉向「好壞兩面都要算」的雙面博弈。與此同時，聯準會的實際升息幅度很可能低於市場當前的定價預期。

錄製於10月29日的這期《The Breaks of the Game》節目中，高盛全球對沖基金覆蓋主管Tony Pasquariello、全球風險主管Josh Schiffrin，以及高盛研究部高級顧問Dominic Wilson，在超級科技股財報週剛過之際，對AI資本支出敘事的演變、聯準會路徑及宏觀風險牆進行了系統性回顧。Dominic Wilson直言，AI已從一個「超級充電主題」過渡到「更常規的敘事」，增長率的峰值「大概率已相當接近」。

這一判斷的背景是：S&P 500指數在過去六個月基本上原地踏步，納斯達克同樣如此。Tony Pasquariello指出，本輪財報季「表面上還不錯」，但前瞻盈利的上修幅度遠不及先前Q1、Q2時期，「足以守住陣線，但不足以再次點燃突破行情」。

與此同時，Josh Schiffrin將中東局勢升級列為當前最大的近期增長風險，並將「做多全球前端利率」列為年底最高確信度交易。

AI從「超級主題」變成「雙向故事」

當一個主題被市場按「最樂觀路徑」定價時，只要出現一點不及預期的訊息，負面衝擊就會被放大。高盛的判斷是，AI基礎設施投資正處於一個臨界點。

AI交易走到這一步，是三條線索同時出現的結果。第一，市場價格已經包含了很樂觀的預期；第二，投資增速的峰值臨近；第三，為這輪投資融資的信貸需求，開始在市場上留下痕跡。三條疊在一起，這個主題就從「信就行」變成了「得算帳」——光靠信念不夠，得看融資、看盈利、看利率能不能撐住。

Dominic Wilson在節目中拆解指出，自去年6月AI相關板塊出現那輪「泡沫式峰值」以來，該行一直擔憂市場對整個AI空間的定價已經過高——「不是說定價離譜，而是處於一個需要相當樂觀的路徑才能支撐當前價格的水平，尤其是在基礎設施領域」。

而超級科技股財報週提供的數據，已不再是一邊倒的訊息。Wilson的原話是：「你在盈利端看到的是一個散點圖。我們自己的預測顯示，投資衝動的峰值大概不會太遠了。增長還會有，但峰值增速大概率已相當接近。」

他進一步列舉了三個具體的裂縫，包括融資和變現的疑問：其一，超級科技公司的信用融資需求帶來的信用利差壓力「時隱時現，但確實存在一定的跑輸」；其二，超級科技公司的變現路徑上「仍有問號」；其三，盈利端的表現出現了分化，而非此前的整齊劃一。不過，Dominic談的是增速峰值，沒有說資本支出的絕對規模會下降。

Wilson的結論是：「一旦你面對的是這種局面——主要故事的增長率見頂、利率上行、信用利差走闊——感覺就像是一個更常規的敘事。它曾經是一個超級充電主題，持續了大概三年。現在風險的天平更加兩面，故事也更加常規。」

財報盈利托住了指數，卻推不動指數

過去半年，美股的運行邏輯是一場拉鋸：利率、能源以及一定程度上的信貸構成逆風，企業盈利負責托底。結果是指數沒有淨位移。盈利季的問題不在於差，而在於「剛好夠用」：業績過了關，但上調預期的幅度不足以讓市場重新突破。

這是市場此刻最焦慮的地方。二季度財報期間，投資者曾意識到今年可能是盈利增長異常強勁的一年，預期隨之大幅上修。本輪財報沒有重現這種效應。Tony說：「S&P基本又回到了7000點……納斯達克這半年也沒走出什麼方向。」

「就這一季來看，盈利表面上還不錯。門檻很高……我覺得最有意思的是，前瞻盈利沒有像一季度、二季度財報期那樣被上調。」

在他看來，全年盈利增長最終會很可觀，可能達到接近30%甚至更高（按其所述口徑，實錄此處文字記錄不夠清晰，發稿前建議核對音頻）。但今年的數字已基本被市場消化。Tony的概括是：「好到足以守住陣線，但還不足以添燃料，讓市場再來一次突破。」

聯準會：市場定價了太多，實際升息或止步於此

在AI敘事降溫的同時，利率路徑的不確定性構成了另一條主線。Josh Schiffrin對聯準會10月會議的解讀整體偏鴿，並明確認為市場當前的升息定價存在高估。

Schiffrin的判斷是：聯準會目前認為自己有能力「有條不紊地行動」。儘管通脹形勢依然嚴峻，但9月的政策行動已在產生效果，金融條件雖未收緊至極端水平，但已有所收緊。他的基準情景是：12月再升息一次，此後或許再加一次，但「最終的升息次數很可能少於市場當前的預期」。

他的原話是：「你現在大約有60到65個基點的進一步升息被定價進去。我確實認為他們會在12月升息，但那很可能就是全部了。也許再多一次。但我的基準情景，就像我們上個月討論的，是12月再加一次。」

Schiffrin同時指出，聯準會從2027、2028年起將減少政策聲明的頻率，從每年八次會議縮減至七次，但他認為這不會對市場產生重大影響：「有些會議本來就相隔很近，兩次會議之間發生的事情也不多，所以我不認為這會對市場產生很大影響。」

Dominic Wilson在利率問題上與Schiffrin的判斷高度一致。他指出，此前利率上行的部分原因在於，10年期遠期OIS利率一度觸及5.20%左右——「這已經非常接近過去20年政策利率週期的峰值，如果你把這個作為10年後的中心點，那你已經建立了相當多的風險溢價」。他認為，AI敘事的動搖也在通過「增長擔憂」的管道壓低了收益率。

宏觀風險牆：最大威脅來自中東，最被低估的是油價下行

在宏觀風險的排序上，三位對話者的判斷出現了一個有趣的分歧與互補：Josh Schiffrin將中東局勢升級列為最大的近期風險，而Dominic Wilson則認為，油價「不升級」的尾部風險反而是當前最被市場低估的機會。

Schiffrin的邏輯直接：一旦衝突升級、能源價格再度上漲，這是最大的增長威脅；反之，若局勢緩和、油價回落，「這對資產整體有利，無論是股票還是債券」。

Wilson則從另一個角度切入。他認為，市場已經為伊朗地緣政治風險建立了相當多的風險溢價，油市中存在真實的風險溢價。因此，「我們只是不跟進，或者升級程度不及市場擔憂的那個部分，我認為是被低估的」。他的具體情景是：如果期中選舉過後兩三週內沒有出現重大升級，「市場會發現這比它所擔憂的路徑要好，因為我們已經建立了這種預期。即便沒有任何實質性進展，僅僅是沒有新的壞消息，就已經足夠了」。

在年底最高確信度交易上，Schiffrin明確指向「全球前端利率做多」——覆蓋美國、歐洲和英國，理由是各主要央行的實際行動將少於市場定價，而信用市場一旦出現波動，也會為前端利率提供下行通道。

Tony Pasquariello則對整體市場格局做出了總結性描述：過去六個月，宏觀層面的利率、能源和信用構成逆風，而盈利則「守住了陣線」。S&P 500和納斯達克基本在原地踏步。本輪財報季「表面上還不錯」，但前瞻盈利的上修力度遠不及Q1、Q2時期，「足以守住陣線，但不足以再次點燃突破行情」。他的結論是：如果Schiffrin和Wilson的判斷正確，年底前股市或許能走出一段「不錯的滑行路徑」，但可能是「不同類型的股票」在領漲。