Bonos del Tesoro estadounidense a 10 años cerca del 5%, retroceso en el mercado de valores estadounidense: Goldman Sachs adopta una postura alcista contra la corriente, ¿una subida de tasas de interés “preventiva” o el reinicio del ciclo de contracción monetaria?

Según informa la APP de Finanzas Zhihui, esta semana, la mayor incógnita de la reunión de política monetaria de la Reserva Federal ya no es si subirán o no las tasas de interés.

Los datos de CME FedWatch muestran que, tras la publicación del informe del IPC de agosto, la probabilidad que otorga el mercado a una subida de tasas de 25 puntos básicos en septiembre saltó de aproximadamente el 70% previo a casi el 90%, y hasta el momento de redacción permanece por encima del 86%.

El principal economista estadounidense de Goldman Sachs, David Mericle, cambió directamente su postura en el informe del pasado viernes, pasando de una previsión de "esperar y ver" a anticipar un alza de 25 puntos básicos en septiembre, y lo expresó de manera muy directa: "Con el mercado ya valorando casi un 90% de probabilidades de subida, si la Reserva Federal optara por mantener sin cambios podría desencadenar una volatilidad de mercado significativa". Otras instituciones que antes dudaban, como TD Bank y JPMorgan, también han cambiado de rumbo. Diane Swonk, economista jefe de KPMG, resumió el consenso actual del mercado con una frase: "La cuestión ya no es si subirán las tasas, sino cuánto necesitan subirlas para frenar la inflación".

¿Entonces, a qué apuesta ese 10% de probabilidades restante? Apuestan a si el presidente de la Reserva Federal, Waller, puede encontrar un equilibrio propio entre "un mensaje de halcón" y "acción real".

La “superficie” y el “fondo" de los datos de inflación

Los datos del IPC de agosto dificultan que el mercado siga contando la historia de que “la inflación está descendiendo de forma sostenida”.

En la superficie, las cifras no parecen tan malas: el IPC subió un 3,4% anual, en línea con las expectativas, y el IPC subyacente incluso cayó al 2,4%, el nivel más bajo desde marzo de 2021. Pero el diablo está en la variación mensual. El IPC subyacente aumentó un 0,3% respecto al mes anterior, por encima del 0,2% esperado, siendo el mayor aumento mensual desde abril.

Al desglosarlo, el panorama es más preocupante. Los precios de la vivienda subieron un 0,3% intermensual, los servicios de comunicación un impresionante 2,3%, y los billetes de avión se dispararon un 2,7%. El precio del servicio de telefonía inalámbrica saltó un 5,94% en un solo mes, marcando un récord histórico; según cálculos de Omair Sharif de Inflation Insights, sólo este ítem contribuyó con 10 puntos básicos al IPC subyacente. Ya no es sólo el precio de la energía subiendo en solitario; la subida de precios se está expandiendo a sectores más amplios.

Según los cálculos de Stephen Brown, economista jefe para América del Norte de Capital Economics, basados en los datos de IPC y PPI, el índice núcleo de deflación PCE, que más observa la Reserva Federal, aumentará un 0,28% intermensual en agosto, lo que llevaría la tasa interanual del núcleo PCE del 3,3% al 3,4%, muy por encima del objetivo del 2%. El juicio de Brown es tajante: "La opción de subir tasas probablemente obtendrá un amplio apoyo dentro del FOMC".

Si a esto le sumamos los datos recientes: el PPI de agosto subió un 5,4% interanual, por encima del 5,3% esperado, y el Brent se disparó por la situación en Oriente Medio a más de 109 dólares por barril, la presión alcista sobre la inflación ya no puede ser descrita como "transitoria".

El gran examen de credibilidad de Waller

Esta reunión tiene un peso especial para Waller.

El nuevo presidente de la Reserva Federal asumió en mayo de este año, y en su primera aparición en Jackson Hole a finales de agosto ya adoptó un tono bastante restrictivo. En aquel entonces dijo que, aunque los datos de inflación del verano fueron mejores de lo esperado, "esto no me dice que la tendencia subyacente haya mejorado de forma significativa", y que si los responsables de política no obtenían la confirmación de que la inflación se dirige hacia el objetivo del 2%, aún “queda trabajo por hacer". Sin embargo, Waller se negó a dar una "función de reacción" concreta, y tampoco clarificó si será necesario subir tasas en septiembre. “Estoy aquí hoy para comprometerme con una disciplina, no con una decisión”.

Este discurso provocó una reacción sutil en el mercado. Sharif, de Inflation Insights, escribió en un informe a sus clientes: "Para la Reserva Federal, es momento de actuar o callar (put up or shut up)”. El mensaje era claro: Waller no puede pronunciar mensajes como el de Jackson Hole y luego no respaldar una subida en la próxima reunión. Los economistas Anna Wong y Andrew Sacher también dijeron abiertamente que, si la Fed no sube las tasas, la credibilidad de Waller ante los participantes del mercado desaparecerá por completo.

Esta presión no surge de la nada. La conferencia de prensa de Waller tras la anterior reunión en julio tampoco logró satisfacer a los inversores. JP Coviello, jefe de estrategia de carteras de Citi Wealth, señaló: “El mercado aún mantiene ciertas dudas sobre la independencia de la Reserva Federal”.

En otras palabras, esta reunión no es sólo una decisión sobre tasas de interés, sino también una valoración de mercado sobre la credibilidad personal de Waller.

El tira y afloja entre alcistas y bajistas en la bolsa norteamericana

La expectativa de subidas de tasas ha puesto claramente bajo presión al mercado bursátil estadounidense.

El S&P 500 acumula una subida cercana al 12% en lo que va de año, pero recientemente ha retrocedido de forma consecutiva y actualmente se sitúa un 2% por debajo del máximo histórico de mediados de agosto. Lo que más alerta a los inversores es el movimiento del mercado de bonos: el rendimiento del bono a 10 años estadounidense tocó el 4,99%, acercándose al umbral psicológico del 5%. Instituciones como JPMorgan o Barclays ya han advertido antes que alcanzar el 5% en los bonos a 10 años haría que los inversores se volvieran significativamente más cautos respecto al futuro de las acciones.

Cayla Seder, estratega macro de activos múltiples de State Street, dijo: “Estamos en un momento de gran incertidumbre. Las tasas van en aumento, las expectativas de subidas siguen creciendo… el mercado debe valorar la tensión general”.

Pero no todos son bajistas. En su último informe del 11 de septiembre, Goldman Sachs ofreció un juicio contracorriente: que el alza de tasas no equivale necesariamente a caídas bursátiles, y que el crecimiento de las ganancias es la clave de los mercados alcistas. El argumento de Goldman es que el diferencial de rendimiento entre el S&P 500 (5,2%) y el rendimiento real del bono a 10 años (2,6%) es actualmente de 270 puntos básicos, manteniéndose bastante estable durante los últimos dos años, por lo que el valor relativo de las acciones frente a los bonos no ha empeorado sistemáticamente.

Goldman también revisó los datos de siete ciclos de subidas de tasas en las últimas décadas: en los tres meses posteriores al inicio de las subidas, el S&P 500 tuvo un rendimiento promedio de -2%, y sólo un 29% de probabilidad de obtener rendimientos positivos; pero en los 12 meses siguientes, el promedio fue de +9%, y excepto en 2022, en todas las ocasiones registró ganancias. El caso de 1997 es especialmente ilustrativo: la Fed subió sólo 25 puntos básicos y el S&P cayó un 10% de inmediato, pero cuando el mercado dejó de valorar un endurecimiento adicional, las acciones tocaron fondo y marcaron un nuevo máximo en tres meses.

La lógica detrás de este patrón histórico es sencilla: el impacto de las subidas de tasas en el mercado bursátil a medio plazo depende de cómo el endurecimiento monetario afecte al crecimiento de las ganancias. Mientras las ganancias empresariales sigan creciendo, el "daño" de la compresión de valoraciones es limitado. Pero Goldman también advierte que entre el 75% y el 80% del valor presente del S&P 500 proviene de flujos de caja a más de 10 años, lo que significa que las valuaciones bursátiles son mucho más sensibles a las tasas largas que a las cortas, de modo que la volatilidad de los tipos a largo plazo es un riesgo adicional.

¿Una subida aislada iniciará un nuevo ciclo alcista de tasas?

Si finalmente hay subida, la mayor preocupación del mercado es realmente otra: ¿será una subida “de seguro” aislada o el inicio de un ciclo de endurecimiento más largo?

“Si se emite una señal de ciclo—por ejemplo, diciendo que aún queda trabajo por hacer—no creo que sea positivo para el mercado”, expresó Alicia Levine, CIO de BNY Wealth.

Esta diferencia de puntos de vista se refleja claramente en la fijación de precios del mercado de bonos. Tras el informe del IPC de agosto, el rendimiento del bono a 2 años subió unos 4 puntos básicos, el de 10 años se mantuvo estable y el de 30 años bajó 2 puntos básicos, aplanándose la curva de rendimientos. Este movimiento, de subidas en tramos cortos y bajas en largos, indica que el mercado prefiere interpretar la subida como que “la Fed se toma en serio el objetivo de la inflación” y no como “el inicio de un nuevo ciclo de endurecimiento”.

El próximo comunicado del FOMC y la rueda de prensa de Waller serán momentos clave para comprobar este juicio. Si el comunicado es restrictivo y sugiere nuevas acciones, la respuesta inmediata podría ser una mayor aplanamiento de la curva y presión sobre las acciones. Pero si Waller logra transmitir que “esta subida es una respuesta disciplinada a los datos de inflación y no un giro total hacia la restricción”, la tensión del mercado podría relajarse.

En cualquier caso, los mercados globales están atravesando un momento delicado. Seder comentó: "Si la Fed no sube tasas y el mercado rebota, podría ser una oportunidad para reducir posiciones, porque también existe la posibilidad de que no actúen en septiembre, pero sí decidan moverse más adelante".

Esta sensación de incertidumbre quizá sea más inquietante para los inversores que la propia subida de tasas.