¡El 2008 vuelve a aparecer! Una explicación sobre la operación más popular de Wall Street: AI CDS

Barclays publicó un informe exhaustivo sobre el mercado de permutas de incumplimiento crediticio (CDS) de empresas relacionadas con la inteligencia artificial, señalando que con la notable expansión del gasto de capital, el riesgo crediticio de las compañías ligadas a la IA ha sufrido una significativa revalorización, manifestándose en un fuerte aumento tanto del volumen negociado como de los diferenciales de los CDS.

El 29 de octubre, el informe de Barclays indicó que, aunque los 10 principales actores de IA —incluyendo a Google, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle, así como AMD, Broadcom y Nvidia— sólo representan el 8% de los componentes del índice CDX de grado de inversión, ya constituyen el 16% del riesgo crediticio implícito de dicho índice.

Barclays subraya que, en los últimos seis meses, el riesgo crediticio de estas diez empresas se ha ampliado, situándose actualmente cerca del extremo superior de su rango de volatilidad de seis meses.

(Colectivo IA: Comparativa del rango de seis meses de los CDS a 5 años actuales)

Esto implica que los inversores que poseen este índice de grado de inversión han asumido pasivamente una cantidad considerable de riesgo de volatilidad en el sector IA. Además, el diferencial (basis) entre los CDS y los bonos en efectivo de estas empresas ha pasado a ser positivo, es decir, el coste de comprar protección frente al impago supera ya el rendimiento adicional de mantener estos bonos corporativos.

Según Bloomberg, esta anomalía se debe principalmente a la entrada masiva en la compra de CDS por parte de instituciones que no poseen directamente los bonos afectados (como fondos de acciones y bancos que buscan cobertura), intentando protegerse del ingente gasto de capital asociado a la IA y los riesgos crediticios conexos.

Esta dislocación técnica es, en cuanto a la lógica de cobertura crediticia y distorsión de bases, muy similar a la observada en 2008. En aquel entonces, muchos fondos de cobertura y bancos de inversión que no tenían exposición directa a bonos subprime tomaron posiciones comprando CDS para protegerse o apostar por el incremento del riesgo de incumplimiento, lo que llevó a que el diferencial de los CDS se disparara por encima del crédito en contado y revirtiera la base CDS-bono a positivo.

El informe de Barclays llega justo cuando las grandes tecnológicas intensifican sus demandas de financiación en el mercado. Recientemente, Microsoft inició una emisión de bonos por más de 25.000 millones de dólares, Amazon acumuló más de 48.000 millones en nueva deuda a largo plazo en un solo trimestre, y Broadcom planea captar hasta 21.000 millones a principios del próximo año.

Estas voluminosas operaciones de financiación han incrementado aún más la demanda de coberturas, llevando los costes de CDS de estas empresas a máximos históricos.

Cambio en el perfil crediticio de los fabricantes de chips: fuerte ampliación de los diferenciales

En este proceso de revaloración crediticia, la ampliación de los diferenciales de los CDS de los fabricantes de chips ha sido la más pronunciada.

Hace seis meses, los CDS de Broadcom, AMD y Nvidia se situaban en el nivel más bajo de su categoría, rondando los 40 puntos básicos.

(Colectivo IA: evolución de los CDS a 5 años, comparación y variación en seis meses, ordenado por amplitud del cambio)

Sin embargo, actualmente los diferenciales de CDS de estas tres empresas ocupan los primeros lugares: el CDS a 5 años de Broadcom se disparó 258% en seis meses, el de AMD subió 177% y el de Nvidia 172%. En comparación, Microsoft —calificada AAA— sólo experimentó un aumento del 20%.

Barclays señala en su informe que, a medida que los proveedores de chips han empezado a ofrecer préstamos a sus clientes para adquirir sus productos (financiación de proveedores), el mercado crediticio ha comenzado a ver a estas compañías como instituciones con una cartera de préstamos altamente concentrada.

Por ejemplo, ante las dudas de los bancos respecto a la transacción de chips de 6.300 millones de dólares de Anthropic, Broadcom intervino con aval propio. Por ello, Barclays recomienda comprar protección CDS a 5 años de Broadcom como estrategia macro para cubrir la presión financiera más generalizada en el universo IA.

Base positiva y demanda de cobertura impulsan un auge en volúmenes

La reversión a positivo del basis entre CDS y bonos en efectivo es la característica técnica más destacada del mercado crediticio IA actual.

En el último año, la base de las empresas no-IA en el índice CDX de grado de inversión se ha mantenido fundamentalmente en negativo —es decir, el diferencial CDS por debajo del de los bonos— pero en el grupo de IA esta base ha subido alrededor de 50 puntos básicos y ha pasado a ser positiva. El fenómeno es especialmente destacado entre los fabricantes de chips y Oracle.

(La base CDS-bonos en el colectivo IA ya es positiva, mientras que en el grupo no IA sigue siendo negativa)

Este cambio estructural viene acompañado de un auge explosivo en el volumen de operaciones. Hasta el 23 de octubre, el volumen de negociación semanal promedio de cuatro semanas de los grandes proveedores de nube alcanzó los 6.000 millones de dólares, un aumento interanual del 740%; entre los fabricantes de chips ascendió a 3.000 millones semanales, registrando un salto del 1.900% respecto al año anterior.

(El volumen de CDS de los proveedores de nube hiperescala y de semiconductores ha crecido significativamente)

Los datos de contratos abiertos (“open interest”) confirman también la afluencia sostenida de capital. El valor nominal neto de los contratos abiertos de los grandes proveedores de nube se ha cuadruplicado en un año: de aproximadamente 5.000 millones a 20.000 millones de dólares; en los fabricantes de chips, de unos 1.900 millones a 8.600 millones.

(El colectivo IA ha visto aumentar sus contratos abiertos de unos 7.000 millones hace un año a más de 28.000 millones en la actualidad)

Estas 10 empresas de IA representan actualmente cerca del 14% de todos los contratos abiertos de CDS single name corporativos en América, frente al 4% registrado hace un año.

Diferenciación en las curvas y estrategias resaltan disparidades corporativas

Comparando los diferenciales de CDS a 3 y 5 años, Barclays identifica anomalías de precios en empresas individuales.

Por ejemplo, los CDS a 5 años de Amazon y Google cotizan en niveles similares (80-81 puntos básicos), pero la curva 3s5s de Amazon (diferencial entre 3 y 5 años) es de apenas 18 puntos básicos, inusualmente plana.

(Valor absoluto de la curva actual 3s5s de CDS, y su porcentaje sobre el CDS a 5 años)

Barclays considera que esto está probablemente relacionado con la presión compradora generada por un préstamo a plazo tomado por Amazon en junio, recomendando comprar protección a 5 años de Amazon o estructurar operaciones de empinamiento de curva.

Los datos trimestrales confirmaron luego la necesidad de cobertura: Amazon anunció un consumo de flujo de caja libre de 33.500 millones de dólares y un capex de 77.300 millones en el tercer trimestre.

Entre los subyacentes más líquidos del mercado de CDS, la base de Oracle se encuentra entre las más elevadas.

(Comparativa de la posición actual de la base CDS-bonos en el rango anual)

Barclays recomienda vender la base a 5 años de Oracle —es decir, vender el bono con vencimiento en 2032 y al mismo tiempo vender protección CDS— apostando por el estrechamiento de la base. Previamente, Oracle anunció que fijaría en 20.000 millones de dólares el tope de financiación adicional para los próximos años.

Por otro lado, Intel es la única empresa de la muestra cuya base sigue en negativo (-14 puntos básicos) y cuya curva es relativamente inclinada, debido a que no participa activamente en la modalidad de financiación a clientes usada por sus pares. Aun así, tras publicar una previsión de resultados floja, sus acciones sufrieron la mayor caída diaria desde 1982.

Reflejo del mercado high yield: elevado coste de cobertura en CoreWeave

Fuera del grado de inversión, CoreWeave, el único CDS de empresa IA incluido en el índice CDX high yield, se perfila como una ventana única para observar el riesgo crediticio en centros de datos y nuevas empresas de servicios cloud.

Actualmente, el CDS a 5 años de CoreWeave se negocia bajo el esquema de "points upfront" (puntos adelantados), alcanzando los 15,5 puntos, un método de precio típico para deudas distressed que evidencia la severa cautela del mercado ante sus riesgos.

(CDS a 5 años de CoreWeave, cotizado en puntos upfront)

Los datos muestran que el volumen semanal de negociación de CDS de CoreWeave ha pasado de 32 millones a 302 millones de dólares en un año, y los contratos abiertos han subido a 850 millones.

(El volumen semanal de CoreWeave ha crecido de 32 a 302 millones de dólares en un año y los contratos abiertos se han incrementado a 850 millones)

Aunque algunos analistas mantienen sobreponderación en bonos de CoreWeave, el elevado coste preliminar de protección contra incumplimiento, de 15,5 puntos, muestra que el mercado de CDS está valorando el riesgo potencial de su modelo de negocio de manera mucho más rigurosa.