Wall Street se prépare pour le plus grand ajustement de l'émission de la dette américaine depuis des années : Les obligations à long terme pourraient être réduites plus tôt, et la part du financement par des obligations à court terme est mise à l'épreuve.

Le Trésor américain s'apprête à publier la nouvelle déclaration trimestrielle de refinancement, alors que Wall Street surveille de près si la stratégie d'émission de bons du Trésor des États-Unis s'oriente vers le plus grand ajustement depuis 2024.

Après que Janet Yellen, la secrétaire au Trésor, ait récemment exprimé à plusieurs reprises sa volonté d'intervenir sur le marché obligataire et de faire baisser les rendements à long terme, le marché s'attend généralement à ce que le Trésor ajuste sa politique de maintien stable du volume d'émission de bons du Trésor. Cela ouvrirait la voie à une réduction future des émissions d'obligations à 20 et 30 ans, tout en s’appuyant davantage sur les bons du Trésor à court terme (T-bills) pour répondre à des besoins de financement en constante augmentation.

Toutefois, le marché reste divisé sur le moment et l'ampleur de cet ajustement. Certaines institutions de Wall Street estiment que le Trésor pourrait annoncer dès cette semaine une réduction directe des émissions de dette à long terme ; d'autres pensent qu’il est plus probable d’assister à un assouplissement des orientations politiques, sans changement immédiat du volume d’émission réel. Parallèlement, la part croissante du financement à court terme fait peser de nouveaux défis sur la capacité d’absorption du marché.

La politique d’émission des obligations à long terme pourrait s’assouplir, les obligations à 20 et 30 ans au centre de l’attention

Selon Bloomberg, les traders de Wall Street se préparent à un possible ajustement de la politique d’émission du Trésor qui serait le plus ample depuis le début 2024. Depuis janvier 2024, le Trésor maintient des directives relativement stables pour l’émission de ses obligations à moyen et long terme, promettant de garder invariant le volume d’émission de billets et d’obligations sur plusieurs trimestres.

Cependant, cette politique pourrait changer lors de la déclaration trimestrielle de refinancement prévue le mercredi 4 novembre.

Plusieurs primary dealers s’attendent à ce que le Trésor ajuste la formulation de sa politique actuelle, ouvrant la voie à une réduction du volume d’émissions à long terme d’ici 2027, tout en comblant le déficit de financement par une augmentation des T-bills et des obligations à plus court terme.

Les prévisions de Citi sont plus agressives. La banque prévoit que le Trésor pourrait commencer dès ce mois-ci à réduire les émissions à 20 et 30 ans, ce qui marquerait une réelle rupture avec la ligne de conduite précédente consistant à maintenir les émissions stables sur plusieurs trimestres.

Les récentes actions de Janet Yellen ont aussi accru la vigilance du marché quant à un virage de politique. À peine une semaine après la précédente publication du plan de refinancement, le Trésor a élargi de manière inattendue le programme de rachat d’obligations, interprété comme une réponse à la montée rapide des rendements à long terme.

Pour April LaRusse, responsable de l’investissement chez Insight Investment, le seul plan de rachat est insuffisant pour influencer le marché de manière significative. Elle souligne que si le Trésor veut réellement faire baisser les rendements, et que l’émission reste son principal outil d’action, alors réajuster la structure des émissions sera une voie beaucoup plus directe.

Yellen reste prudente concernant les rendements, mais ceux sur la dette longue ont déjà reculé depuis leurs sommets

L’une des raisons majeures qui pousse le marché à réévaluer la stratégie d’émission du Trésor est l’inconfort manifesté par Janet Yellen face aux niveaux de rendement des obligations américaines à long terme.

Début octobre, les rendements à long terme ont frôlé leur plus haut en plus de 20 ans, suscitant des inquiétudes sur le coût du financement public, la soutenabilité de la dette et la demande d'obligations à long terme. Yellen a ensuite augmenté le programme de rachat de bons, renforçant les attentes du marché selon lesquelles le Trésor pourrait agir sur les rendements à travers une gestion active de la dette.

Néanmoins, l’ampleur des mesures qui pourraient être prises cette semaine dépend du contexte de marché actuel. Depuis les sommets d'octobre, les rendements des Treasuries à long terme ont légèrement baissé, mais selon Bloomberg, ils restaient vendredi dernier à plus de 5,30 % pour le 30 ans, soit un niveau proche de celui qui avait motivé en août dernier l’extension des rachats par Yellen.

Ainsi, même si les rendements ont reculé, les préoccupations du Trésor concernant les coûts de financement à long terme demeurent.

La part du financement à court terme grimpe à 22%, la dépendance croissante aux T-bills accroît les risques

Si le Trésor opte pour une réduction de l’émission de dette à long terme, la réponse la plus directe serait d’accroître encore l’émission de bons du Trésor à court terme.

Cette stratégie de financement a toutefois un coût. Face à un déficit budgétaire annuel de 2 000 milliards de dollars et une dette publique en augmentation constante, le Trésor, en gardant le volume d’émission à moyen et long terme stable, dépend de plus en plus des T-bills pour combler ses besoins de financement.

En septembre, la part des T-bills dans la dette de marché américaine en circulation atteignait environ 22 %, au-delà de la moyenne à long terme de 20 % recommandée par le Borrowing Advisory Committee (TBAC) pour 2024.

Les T-bills ayant une maturité maximale d'un an, ils nécessitent un renouvellement fréquent, obligeant le Trésor à compter sur la demande continue des investisseurs. Le montant hebdomadaire des adjudications de T-bills dépasse aujourd'hui 500 milliards de dollars, avec un record à 839 milliards atteint la semaine dernière.

Le Trésor américain fait ainsi face à un dilemme : augmenter les émissions à court terme permet d’éviter, un temps, d’accroître l’offre de dettes longues, mais la hausse continue de la part des T-bills risque de tester la capacité d’absorption du marché et d’exposer davantage le financement public aux fluctuations de la liquidité de marché.

Les stratégistes de J.P. Morgan soulignaient précédemment que, compte tenu des importants besoins de financement des prochaines années et de signes de ralentissement de la demande pour les T-bills, réduire les émissions obligataires à long terme ne serait pas un choix prudent. Des responsables du Trésor ont déjà décrit les stablecoins comme une nouvelle source de demande pour les T-bills, mais, à ce jour, ces achats restent marginaux et n’atteignent pas une taille critique.

Wall Street divisé sur l’ampleur des ajustements, J.P. Morgan anticipe un maintien des volumes d’émission au moins jusqu’en août prochain

Si de nombreux traders anticipent un ajustement des orientations d’émission, les grandes institutions de Wall Street n'ont pas de consensus sur le timing ou l’ampleur de la politique à venir.

Phoebe White, responsable de la stratégie sur les taux chez UBS, estime qu’un ajustement des orientations politiques est plus probable cette semaine qu’un changement immédiat du volume d’émission. UBS s’attend à ce que le Trésor ne modifie pas le volume réel d’émission avant au moins mai prochain.

L’équipe stratégie de Barclays suggère quant à elle de remplacer le "pour au moins quelques trimestres" actuel dans les orientations par "pour les quelques trimestres à venir", offrant ainsi une plus grande flexibilité sur le timing et la structure des émissions.

Ce changement de formulation, quoique subtil, pourrait signifier que le Trésor s’affranchit de toute promesse de maintien du volume d’émission stable sur plusieurs trimestres, ouvrant la voie à des ajustements plus flexibles selon les besoins de financement et la demande du marché.

J.P. Morgan, pour sa part, adopte une analyse plus conservatrice. Ses stratégistes anticipent le maintien du cadre politique actuel jusqu’en 2027, avec des volumes d’émission au moins constants jusqu’en août prochain, puis une augmentation progressive concentrée sur les obligations à 2-10 ans.

Cette prévision contraste avec celles de nombreux traders qui anticipent un tournant politique. Bank of America, Goldman Sachs et UBS sont également attentifs à d’éventuels ajustements des orientations de la part du Trésor.

À noter, le cadre de référence des orientations d’émission a été établi sous l’ex-secrétaire au Trésor Janet Yellen et perdure depuis janvier 2024. En août, le Trésor avait déjà publié des signaux de flexibilité, ajustant subtilement ses communications sur de possibles hausses futures d’émission de billets ou d’obligations à taux variable vers une simple évaluation des volumes futurs potentiels.

Les rachats de Treasuries également revus, le Trésor cherche à élargir ses outils de gestion de la dette

Outre les volumes d’émission et la structure de maturité, le marché suivra de près les dernières indications concernant le programme de rachat d’obligations du Trésor publiées cette semaine.

En août, le Trésor a annoncé le doublement au moins du plafond de chaque opération de rachat pour les tranches 10-20 ans et 20-30 ans, passant de 2 milliards à 4 milliards de dollars, avec effet à partir du 9 septembre et jusqu’au 4 novembre. Selon Bloomberg, le Trésor aurait récemment porté ce plafond à 6 milliards par opération.

Le marché s’attend généralement à ce que le Trésor maintienne ces volumes élevés de rachats tout en conservant la flexibilité d’ajuster selon les circonstances du marché.

Les stratégistes de Goldman Sachs estiment que si le Trésor intègre explicitement les rachats dans sa boîte à outils de gestion de la maturité globale de la dette, ceux-ci pourraient avoir plus d’impact sur le marché, tout en permettant potentiellement de réduire la sensibilité du Trésor au prix lors de ces opérations.

Le marché suivra également avec attention les retours du TBAC (Borrowing Advisory Committee). Ce comité, composé d’investisseurs, de primary dealers et autres acteurs du marché, conseille le Trésor sur la gestion de la dette. Les feedbacks lors de cette séance concernant la capacité du marché à absorber davantage de T-bills seront particulièrement scrutés.

Concernant le plan de refinancement trimestriel, si le Trésor maintient inchangé le volume d’émission, le montant total des trois adjudications de référence la semaine prochaine atteindra 125 milliards de dollars, répartis comme suit :

• 9 novembre : Treasuries à 3 ans pour 58 milliards ;

• 10 novembre : Treasuries à 10 ans pour 42 milliards ;

• 12 novembre : Treasuries à 30 ans pour 25 milliards.

Le Trésor américain publiera sa déclaration trimestrielle de refinancement et les documents politiques associés le mercredi 4 novembre. Pour le marché, l’enjeu clé de cette déclaration ne réside pas seulement dans un éventuel ajustement des volumes par adjudication, mais surtout dans la question de savoir si le Trésor changera officiellement son cadre de stabilité des émissions à moyen et long terme, et comment il arbitrera à l’avenir entre coût de financement à long terme, risque de rollover de la dette courte et capacité de résorption du marché.