Nomura: I data center di AI sono estremamente redditizi, il calo delle azioni tecnologiche è stato un "errore" del mercato

Per quanto riguarda il recente ribasso dei titoli tecnologici, Nomura Securities ritiene che il mercato abbia frainteso il flusso di cassa operativo negativo delle grandi aziende tecnologiche come se "l'AI non fosse redditizia", confondendo i concetti di profitto e flusso di cassa. Gli investimenti nei data center sono altamente redditizi e, secondo Nomura, il ribasso delle azioni tecnologiche è una reazione eccessiva, soprattutto per i titoli dei semiconduttori dove si tratta di una penalizzazione ingiustificata.

Secondo quanto riportato dalla piattaforma di trading Chase the Wind, Nomura Securities ha sottolineato nel suo rapporto del 2 novembre che il recente sell-off dei titoli tecnologici deriva da due principali preoccupazioni: l'AI che cannibalizza i business tradizionali e il flusso di cassa operativo (FCF) che diventa negativo. Tuttavia, Nomura ritiene che la prima preoccupazione evidenzi piuttosto che le grandi aziende tecnologiche non possano ridurre gli investimenti, il che non è negativo per l’industria dei semiconduttori; la seconda preoccupazione confonde la differenza essenziale tra profitto e flusso di cassa, interpretando erroneamente il differimento temporale tra spese in conto capitale e ricavi come un problema di redditività.

In termini di impatto di mercato, Nomura afferma chiaramente che un FCF negativo non modifica la domanda di semiconduttori né influisce sulla logica di valutazione delle società di semiconduttori. Il rapporto afferma che, se il prezzo delle azioni scende a causa di un FCF negativo, ciò costituisce piuttosto un’opportunità d’acquisto per gli investitori a lungo termine. Sul fronte della finanza, le grandi aziende tecnologiche hanno a disposizione diversi strumenti come joint venture, leasing operativo e cartolarizzazione dei flussi di cassa futuri, sufficienti ad alleviare la pressione sul cash flow senza ridurre gli investimenti.

I margini di profitto del cloud continuano a salire, il FCF negativo dovuto al disallineamento temporale e non a perdite reali

Il giudizio principale di Nomura è: gli investimenti nei data center AI sono altamente redditizi e l’attuale FCF negativo è solo il classico effetto "curva a J" — il capex viene contabilizzato come uscita di cassa nell’anno di spesa, mentre ammortamenti e ricavi vengono riconosciuti man mano nei 5-20 anni successivi all’entrata in funzione degli asset.

I dati del terzo trimestre confermano chiaramente questa logica. I ricavi di AWS nel terzo trimestre hanno raggiunto i 46 miliardi di dollari, +39% su base annua, il tasso di crescita più elevato dal 2021, con un margine operativo del 38,7%, superiore al 34,6% dello stesso periodo dell’anno precedente; i ricavi di Azure sono cresciuti del 48% anno su anno (primo trimestre fiscale 2027 di Microsoft); Google Cloud ha registrato ricavi per 30,7 miliardi di dollari, in crescita del 103% anno su anno, con margine operativo passato dal 23,7% al 36,2%. Nel complesso, i tre principali fornitori di servizi cloud hanno totalizzato circa 110 miliardi di dollari di ricavi dal cloud nel trimestre, con una crescita del 56% su base annua.

Nomura sottolinea che parte dei media interpreta il FCF negativo come "mancanza di redditività", confondendo profitto e cassa. Il reddito operativo delle grandi aziende tecnologiche continua a crescere fortemente e i margini operativi del cloud aumentano nonostante l’impennata del capex, ben lontano quindi dalla definizione di "perdita".

Tre motivi per cui le grandi aziende tecnologiche non possono smettere di investire

Nel rapporto, Nomura elenca tre fattori strutturali per cui le Big Tech devono mantenere livelli di investimento elevati e non possono rallentare gli investimenti.

Primo, le prestazioni crescono con la capacità computazionale di inferenza. I modelli di inferenza e gli agenti AI consumano molta più potenza di calcolo per ogni risposta rispetto alla fase di addestramento; anche il reinforcement learning post-addestramento è computazionalmente intensivo e una carenza di risorse computazionali limiterà direttamente la scalabilità commerciale dei modelli.

Secondo, il tetto dei ricavi dipende dalla capacità, non dalla domanda. Alla fine del Q3, Google Cloud aveva ordini arretrati per 560,8 miliardi di dollari, AWS per circa 496 miliardi di dollari, e Microsoft aveva obbligazioni restanti da soddisfare per 677 miliardi di dollari, in crescita del 73% anno su anno. Microsoft ha inoltre rivelato che il capex effettivo del Q3 è stato inferiore ai 50 miliardi previsti a causa di ritardi nella capacità di terzi, segno che l’ostacolo alla crescita risiede nell’offerta, non nella domanda.

Terzo, il cliente equivale al dato. Una volta che le aziende integrano profondamente workflow, dati e agenti AI su un particolare modello, i costi di migrazione aumentano notevolmente. Nomura ritiene che la capacità computazionale costruita nei prossimi tre anni determinerà la struttura del mercato, e rallentare gli investimenti comporterebbe non la perdita temporanea di FCF, bensì la perdita definitiva della posizione di mercato nel lungo periodo.

Quattro strade: come le grandi aziende tecnologiche possono affrontare il problema della liquidità

Nomura sintetizza quattro opzioni per le Big Tech nel bilanciare investimenti e gestione della liquidità, chiarendo che la soluzione più probabile è mantenere il ritmo degli investimenti (opzione uno) combinandolo con strumenti di finanziamento (opzione tre o quattro), piuttosto che congelare le spese in conto capitale (opzione due).

Opzione uno, accelerare gli investimenti (percorso attuale): il recente FCF negativo si amplia ulteriormente, ma non appena il ritmo degli investimenti rallenta, la capacità già costruita comincerà a generare rapidamente flussi di cassa, con il FCF che tornerà rapidamente positivo. Un eventuale calo del prezzo delle azioni rappresenta un’opportunità per gli investitori a lungo termine.

Opzione due, congelamento del capex: il FCF migliora immediatamente, ma i ricavi futuri subiscono una forte contrazione, mettendo a rischio la posizione di mercato e avendo impatto negativo sulla domanda di semiconduttori. Questa ipotesi è molto poco probabile.

Opzione tre, joint venture + leasing operativo: l’infrastruttura è finanziata da partner; le Big Tech la utilizzano in leasing operativo, facendo così uscire il capex dal cash flow e sostituendolo con pagamenti futuri di leasing. Meta ha già adottato questo modello per il progetto Hyperion (Meta possiede il 20%, il fondo gestito da Blue Owl l’80%, formando obbligazioni SPV da 27 miliardi di dollari, valutate A+ da S&P, con un contratto di leasing operativo di quattro anni rinnovabile).

Opzione quattro, parziale monetizzazione e pre-vendita dei flussi di cassa futuri: vendere i flussi di cassa futuri dei contratti cliente a investitori a lungo termine come fondi pensione e assicurazioni, ottenendo liquidità anticipata nel picco di investimento, mantenendo però proprietà e relazioni con clienti e infrastrutture. La soluzione di finanziamento adottata da Oracle è una combinazione di queste opzioni: mantenimento del percorso di investimento insieme a leasing/SPV, prepagamenti dai clienti (nel Q3 già incassati 11,4 miliardi), e auto-approvvigionamento hardware da parte dei clienti, a dimostrazione che "la soluzione al problema della cassa passa per il finanziamento e non per il taglio degli investimenti".

Nel breve termine, il rischio di eccesso di offerta nei data center è limitato

Nomura ritiene che il maggior rischio al ribasso attuale sia rappresentato da una sovraccapacità computazionale che porterebbe ricavi per GW inferiori alle attese, ma nel breve termine la probabilità di questo scenario è bassa.

In scenari di offerta superiore alla domanda, le Big Tech possono controbilanciare con contratti di fornitura a lungo termine per fissare i prezzi, destinare la capacità idle all’addestramento di modelli per stimolare la domanda, e modificare leggermente il capex, limitando così l’impatto complessivo sulla domanda di semiconduttori. Anche in condizioni di grave eccesso di offerta, Nomura stima che dal 50% al 70% delle consegne dei produttori di memorie sono vincolate da contratti a lungo termine con margini minimi garantiti (si stima un margine operativo oltre il 60%), garantendo una discreta resilienza ai rischi.

I dati attuali mostrano che i segnali di eccesso di offerta sono ancora deboli: la crescita del cloud si accelera globalmente nel Q3 e il capex Microsoft inferiore al previsto è dovuto a limitazioni di capacità, non a domanda debole. Nomura invita gli investitori a monitorare costantemente il rallentamento della crescita cloud, l’andamento dei prezzi del leasing GPU e quello degli ordini arretrati, per valutare l’evoluzione dei rischi potenziali.