Nomura: Centra danych AI są bardzo dochodowe, spadek akcji technologicznych to „błędna ocena” rynku

W odniesieniu do ostatniego spadku akcji technologicznych, Nomura uważa, że rynek błędnie odczytał ujemne wolne przepływy pieniężne dużych firm technologicznych jako „AI nie przynosi zysków”, co jest pomyleniem pojęć zysku i przepływów pieniężnych. Inwestycje w centra danych są wysoce dochodowe, a według Nomura, spadek akcji technologicznych jest nadmierną reakcją rynku, a w przypadku akcji półprzewodnikowych jest to wręcz niewłaściwa wyprzedaż.

Zgodnie z Wind Trading Desk, w raporcie opublikowanym przez Nomura 2 listopada, wskazano, że ostatnie wyprzedaże akcji technologicznych wynikają z dwóch głównych obaw: AI kanibalizuje tradycyjne biznesy oraz wolne przepływy pieniężne (FCF) stają się ujemne. Jednak Nomura uważa, że pierwsza obawa właśnie pokazuje, że duże firmy technologiczne nie mogą zmniejszyć inwestycji, co dla branży półprzewodników nie jest niczym złym; druga obawa natomiast myli istotną różnicę między zyskiem a przepływem pieniężnym i błędnie interpretuje opóźnienie między nakładami inwestycyjnymi a zyskami jako problem rentowności.

Jeśli chodzi o wpływ na rynek, Nomura wyraźnie stwierdza, że ujemne wolne przepływy pieniężne nie zmieniają popytu na półprzewodniki, ani nie wpływają na logikę wyceny firm półprzewodnikowych. Raport stwierdza, że jeśli ceny akcji spadną z powodu ujemnych FCF, może to być wręcz atrakcyjna okazja inwestycyjna dla inwestorów długoterminowych. Na poziomie finansowania, duże firmy technologiczne dysponują narzędziami takimi jak wspólne przedsięwzięcia, leasing operacyjny czy sekurytyzacja przyszłych przepływów pieniężnych, dzięki czemu mogą łagodzić presję na przepływy pieniężne bez konieczności ograniczania inwestycji.

Marże zysku z usług chmurowych stale rosną, a ujemne FCF wynika z różnicy czasowej, a nie ze strat

Główna ocena Nomura jest następująca: inwestycje w AI w centra danych są wysoce dochodowe, a obecne ujemne wolne przepływy pieniężne to klasyczny efekt krzywej J – nakłady inwestycyjne skutkują odpływem gotówki w roku poniesienia wydatku, natomiast amortyzacja i dochody rozpoznawane są stopniowo przez 5 do 20 lat po oddaniu aktywów do użytku.

Dane za trzeci kwartał jasno potwierdzają tę logikę. Przychody AWS w trzecim kwartale osiągnęły 46 miliardów dolarów, co oznacza wzrost o 39% rok do roku – najszybszy wzrost od 2021 r., a marża operacyjna wyniosła 38,7%, więcej niż 34,6% w analogicznym okresie rok wcześniej; przychody Azure wzrosły o 48% r/r (pierwszy kwartał fiskalny 2027 Microsoftu); przychody Google Cloud osiągnęły 30,7 miliarda dolarów, co oznacza wzrost o 103% r/r, a marża operacyjna wzrosła z 23,7% rok wcześniej do 36,2%. Trzej główni dostawcy usług chmurowych osiągnęli łącznie około 110 miliardów dolarów przychodów z chmury w trzecim kwartale, co oznacza wzrost o około 56% r/r.

Nomura wskazuje, że część mediów interpretuje ujemne FCF jako „nie przynosi zysków”, co jest pomieszaniem kwestii zysku i gotówki. Dochody operacyjne dużych firm technologicznych nadal rosną dynamicznie, a marże operacyjne usług chmurowych utrzymują wzrost mimo skoku nakładów inwestycyjnych – takie określenie „strata” jest dalece nieadekwatne.

Trzy główne powody, dla których duże firmy technologiczne nie mogą wstrzymać inwestycji

Nomura wskazuje w raporcie trzy strukturalne czynniki wyjaśniające, dlaczego duże firmy technologiczne muszą utrzymać wysoki poziom inwestycji i nie mogą zwolnić tempa.

Po pierwsze, wydajność rośnie wraz z rozbudową mocy obliczeniowej inference. Modele inference i agenty AI zużywają podczas każdej odpowiedzi znacznie więcej mocy obliczeniowej niż podczas etapu treningu, a wzmocnione uczenie po treningu jest również intensywne obliczeniowo. Niedostateczna moc obliczeniowa bezpośrednio ogranicza skalę komercyjnego wdrażania modeli.

Po drugie, górna granica przychodów zależy od pojemności, a nie od popytu. Na koniec trzeciego kwartału portfel zamówień Google Cloud wynosił 560,8 miliarda dolarów, AWS około 496 miliardów dolarów, a Microsoft miał zobowiązania wykonawcze o wartości 677 miliardów dolarów, co stanowi wzrost o 73% rok do roku. Microsoft ujawnił także, że rzeczywiste nakłady inwestycyjne były niższe od planowanych 50 miliardów dolarów z powodu opóźnień w dostawach od podwykonawców, co dowodzi, że to podaż, a nie popyt, stanowi wąskie gardło dla wzrostu.

Po trzecie, klient to dane. Gdy klienci biznesowi głęboko integrują swoje workflow, dane i agentów AI z konkretnym modelem, koszt migracji gwałtownie wzrasta. Według Nomura, bilans mocy obliczeniowej na najbliższe trzy lata zasadniczo ukształtuje strukturę rynku – zwolnienie tempa inwestycji grozi nie tyle krótkoterminową utratą FCF, co utratą pozycji rynkowej w dłuższym terminie.

Cztery ścieżki: Jak duże firmy technologiczne rozwiązują problem przepływów pieniężnych

Nomura przeanalizowała cztery opcje wyboru pomiędzy ścieżką inwestycyjną a zarządzaniem przepływami pieniężnymi i jasno wskazuje, że najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest utrzymanie tempa inwestycji (opcja pierwsza) przy jednoczesnym wsparciu narzędziami finansowymi (opcja trzecia lub czwarta), a nie zamrożenie nakładów inwestycyjnych (opcja druga).

Opcja pierwsza – przyspieszenie inwestycji (ścieżka obecna): ostatnio FCF dodatkowo się pogłębia, ale gdy tylko tempo inwestycji spadnie, istniejąca już pojemność szybko zacznie generować gotówkę, FCF szybko wróci do poziomu dodatniego. Jeśli ceny akcji spadną z tego powodu, to jest to okazja dla inwestorów długoterminowych.

Opcja druga – zamrożenie nakładów inwestycyjnych: FCF natychmiast się poprawia, ale przyszłe przychody gwałtownie się kurczą, pozycja rynkowa jest zagrożona, a wpływ na popyt na półprzewodniki jest negatywny; taki scenariusz jest jednak bardzo mało prawdopodobny.

Opcja trzecia – joint venture + leasing operacyjny: partner finansujący buduje infrastrukturę, a duża firma technologiczna korzysta z niej w ramach leasingu operacyjnego, wyodrębniając inwestycje kapitałowe z przepływów pieniężnych i zastępując je późniejszymi opłatami leasingowymi. Meta już stosuje ten model w projekcie Hyperion (Meta posiada 20% udziałów, fundusz zarządzany przez Blue Owl – 80%, utworzono SPV obligacyjne o wartości 27 miliardów USD, uzyskano rating S&P A+, zawarto czteroletnią umowę leasingu operacyjnego z opcją przedłużenia).

Opcja czwarta – częściowa monetizacja i przedsprzedaż przyszłych przepływów pieniężnych: sprzedaż już zawartych przez klientów korporacyjnych przyszłych przepływów pieniężnych długoterminowym inwestorom, takim jak fundusze emerytalne czy ubezpieczeniowe, co pozwala uzyskać gotówkę podczas szczytu inwestycyjnego przy zachowaniu sprzętu, operacji i relacji z klientami. Realny plan finansowania Oracle to właśnie połączenie wspomnianych rozwiązań – utrzymanie ścieżki inwestycyjnej oraz stosowanie leasingu/SPV, przedpłat klientów (114 miliardów dolarów otrzymanych w trzecim kwartale) i umożliwienia klientom samodzielnego zakupu sprzętu – jest to praktyczne potwierdzenie tezy, że „problem przepływów pieniężnych rozwiązuje się finansowaniem, a nie cięciem inwestycji”.

W krótkim terminie ryzyko nadpodaży centrów danych jest niskie

Nomura uważa, że największym ryzykiem po stronie spadków jest obecnie nadmiar mocy obliczeniowej, co prowadzi do niższych niż oczekiwano przychodów z każdego GW, lecz prawdopodobieństwo tego scenariusza w krótkim terminie jest niskie.

W przypadku częściowej nadpodaży duże firmy technologiczne mogą reagować poprzez zawieranie długoterminowych umów ramowych zabezpieczających ceny, wykorzystanie nadmiaru mocy obliczeniowej do treningu modeli w celu stymulacji popytu i niewielką korektę nakładów inwestycyjnych, dzięki czemu wpływ na popyt na półprzewodniki będzie ograniczony. Nawet w skrajnym scenariuszu poważnej nadpodaży, Nomura szacuje, że producenci układów pamięci mają około 50-70% wolumenu dostaw zabezpieczonego długoterminowymi kontraktami z gwarantowanymi marżami (marża operacyjna szacowana powyżej 60%), więc ich odporność na ryzyko jest relatywnie wysoka.

Aktualne dane wskazują, że oznaki nadpodaży są nadal słabe: w trzecim kwartale wzrost chmury wyraźnie przyspieszył, a niższe od planowanych wydatki inwestycyjne Microsoftu wynikają z braku mocy produkcyjnych, a nie słabego popytu. Nomura zaleca inwestorom, by nadal obserwowali ewentualne spowolnienie wzrostu chmury, ceny leasingu GPU oraz dynamikę portfela zaległych zamówień, by ocenić potencjalne rozwinięcie się ryzyk.