A declaração de refinanciamento trimestral de quarta-feira está chegando, e o mercado de títulos dos EUA aguarda sinais importantes em silêncio

O Departamento do Tesouro dos EUA divulgará nesta quarta-feira sua declaração trimestral de refinanciamento, enquanto Wall Street permanece em alerta máximo prevendo que este será o maior ajuste nas diretrizes de emissão de títulos do Tesouro desde o início de 2024. Os elevados rendimentos dos títulos de longo prazo e o contínuo aumento do endividamento colocaram o foco nas escolhas estratégicas do Tesouro quanto à emissão.

As recentes medidas não convencionais adotadas pelo Secretário do Tesouro, Scott Bessent, já aumentaram a tensão no mercado. Apenas uma semana após a publicação do último comunicado trimestral, Bessent surpreendeu ao expandir substancialmente a recompra de títulos em circulação, ato amplamente interpretado como resposta direta à disparada dos rendimentos. Ao mesmo tempo, em agosto, o Tesouro ajustou discretamente a redação de seu comunicado, mudando a previsão de "possível aumento" para "possível alteração" no volume das futuras emissões de títulos com cupom, sinalizando ao mercado a iminência de uma mudança de política.

Se o comunicado desta quarta-feira alterar as diretrizes de emissão, poderá abrir caminho para a redução das emissões de títulos de ultra longo prazo até 2027, compensando com o aumento da emissão de Treasury Bills de curto prazo e notas de prazo intermediário. Atualmente, o rendimento dos títulos de 10 anos negocia próximo de 4,91% antes da publicação, enquanto os títulos de 30 anos permanecem acima de 5,30%.

Citi: corte nas emissões de ultra longo prazo pode "ocorrer antes do esperado"

A maioria dos negociadores espera que o Tesouro sinalize mudanças apenas na sua linguagem, mas a previsão do Citi é mais arrojada. O Citi espera que o Tesouro anuncie, já a partir deste mês, um corte direto nas emissões dos títulos de 20 e 30 anos — medida que contrariaria substancialmente o plano de emissões do último comunicado e surpreenderia o mercado pela intensidade e rapidez.

Por outro lado, a maioria das instituições de Wall Street prevê que ajustes reais nas emissões só ocorrerão em maio do próximo ano, com o comunicado desta semana concentrando-se mais em mudanças na orientação verbal. Phoebe White, chefe de estratégia de taxas dos EUA no UBS, afirmou que "mudanças na orientação são mais prováveis do que uma ação imediata", mas também destacou que os recentes movimentos "não convencionais" do Tesouro de fato "aumentam a probabilidade de o Tesouro continuar se desviando dos precedentes históricos".

Uma palavra pode custar milhões

Um dos pontos mais críticos no comunicado desta semana é a redação específica da "orientação prospectiva". Desde janeiro de 2024, o Tesouro tem utilizado expressões como "manter o volume de emissões estável por pelo menos vários trimestres", compromisso que há mais de dois anos serve de importante âncora para a precificação do mercado.

O analista líder da equipe do Barclays, Anshul Pradhan, sugere que os oficiais do Tesouro substituam "pelo menos nos próximos trimestres" por "nos próximos trimestres", alteração aparentemente sutil, mas que concederia ao Tesouro maior flexibilidade na escolha do momento e da estrutura das emissões. Bank of America, Goldman Sachs e UBS monitoram de perto qualquer possível alteração nesta redação.

Em contraste, a equipe de estratégia de Jay Barry do JPMorgan acredita que o Tesouro manterá a expressão "nos próximos trimestres" até 2027, mantendo o volume dos leilões inalterado até agosto do próximo ano e, só depois, iniciando uma nova rodada de emissões concentrada em títulos de 2 a 10 anos. O JPMorgan considera imprudente cortar emissões de longo prazo, dada a elevada demanda de financiamento prevista para os próximos anos.

Alta proporção de Treasury Bills causa preocupações com pressão no curto prazo

Outro limite à reestruturação do cronograma de emissões do Tesouro está na pressão do mercado de curto prazo. Com o aumento do endividamento federal e o atraso nas emissões de títulos de longo prazo, a participação dos Treasury Bills sobre a dívida em aberto subiu de forma constante, chegando a aproximadamente 22% no final de setembro — acima do patamar médio de 20% sugerido pelo Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouro (TBAC) para 2024.

Com a pressão constante das renovações, o Tesouro dos EUA já realiza leilões semanais acima de 500 bilhões de dólares. Na semana passada, o governo completou um leilão recorde de 839 bilhões de dólares, estabelecendo um novo pico histórico, segundo a Bloomberg. Caso haja excessiva concentração de emissões de curto prazo, o Tesouro ficará mais vulnerável às oscilações repentinas do sentimento do mercado. O JPMorgan também notou sinais de enfraquecimento da demanda por Treasury Bills, enquanto as compras por stablecoins, aposta dos oficiais do Tesouro, ainda não ganharam escala substancial.

Nesta quarta-feira, o mercado também acompanhará a avaliação e o feedback do TBAC quanto à capacidade do mercado de absorver volumes maiores de Treasury Bills, discussão que servirá de referência importante para os rumos da política.

De "remendos táticos" para "arranjos estruturais"

Além das diretrizes de emissão, o comunicado desta semana pode fornecer um novo enquadramento para as operações de recompra de títulos do Tesouro. Oficiais já triplicaram o volume das recompras de títulos de 10 a 30 anos para 6 bilhões de dólares por operação, e a maioria dos participantes do mercado acredita que esse ritmo será mantido, com margem para ajustes flexíveis.

April LaRusse, chefe de investimentos da Insight Investment, foi direta: "O volume de recompra ainda é pequeno demais para realmente mover o ponteiro" e ressaltou que se o Tesouro realmente está preocupado com o nível dos rendimentos, ajustar a estrutura das emissões é o principal instrumento à disposição.

A equipe liderada por William Marshall do Goldman Sachs sugeriu em relatório que, se o Tesouro "deixar claro que a recompra integra a caixa de ferramentas da política de gestão da duração da dívida em aberto", isso reforçaria sua influência de mercado. Para o Goldman Sachs, tal postura forneceria base para o Tesouro reduzir a sensibilidade ao preço em suas operações futuras, permitindo que as recompras evoluam de uma intervenção temporária para um mecanismo sistemático de gestão das emissões.

Planejamento do leilão de refinanciamento desta vez

Quanto ao leilão trimestral de refinanciamento correspondente ao comunicado desta quarta-feira, caso o tamanho das emissões permaneça inalterado, o total será de 125 bilhões de dólares, distribuído da seguinte forma: emissão de notes de 3 anos no valor de 58 bilhões em 9 de novembro, emissão de notes de 10 anos no valor de 42 bilhões em 10 de novembro, e emissão de bonds de 30 anos no valor de 25 bilhões em 12 de novembro. Com o déficit anual do governo dos EUA em torno de 2 trilhões de dólares, o aumento de longo prazo da dívida significa que, independentemente das decisões desta semana, o volume das emissões inevitavelmente continuará a crescer.