Banco Central do Japão adota modo “antoinflacionário”! Kazuo Ueda indica que ainda há espaço para aumento das taxas de juros, atenção voltada para movimentos em dezembro

De acordo com o aplicativo financeiro Zhihu Tong, o Banco Central do Japão manteve na sexta-feira a taxa de juros de política em 1,25%, mas as declarações do presidente Kazuo Ueda em entrevista coletiva após a decisão sinalizaram indicações de política ainda mais dignas de atenção do que a própria decisão sobre os juros. Com a inflação subjacente já atingindo um nível amplamente consistente com a meta de 2%, o foco da política do Banco Central do Japão está passando de impulsionar os preços para evitar que a inflação desvie da meta. Ueda deixou claro que o banco não vai esperar passivamente que as expectativas de inflação se ancorem naturalmente, mas sim ajustar a política de acordo com as condições econômicas, de preços e financeiras, no momento apropriado. Em outras palavras, a fase em que o Banco Central do Japão persegue a meta de inflação de 2% está se aproximando do fim, com a normalização da política monetária entrando em uma nova etapa.

O aspecto mais intrigante do discurso de Ueda foi sua explicação sobre a linha divisória entre "meta já atingida" e "meta ainda não alcançada".

Ele afirmou que a inflação subjacente do Japão já atingiu um nível consistente com o objetivo de preços, mas o Banco Central do Japão busca atingir de forma sustentável e estável a meta de inflação de 2%; "Nesse sentido, ainda não atingimos a meta". Isso não significa que o banco central vai continuar esperando passivamente, mas sim que é necessário ajustar adequadamente a política monetária para ancorar estávelmente a inflação subjacente em torno de 2%.

Essa declaração reflete uma mudança na função de reação da política do Banco Central do Japão. No passado, o banco central esteve preocupado por muito tempo com a insuficiência da inflação, tendo como prioridade escapar da deflação e impulsionar aumentos contínuos de preços; agora, com a inflação subjacente próxima da meta, o banco central passa a dar mais importância à estabilidade das expectativas de inflação em torno de 2% e se aumentos nos preços de energia e matérias-primas podem impulsionar ainda mais os preços.

Ueda ressaltou especialmente que as expectativas de inflação do Japão ainda não estão plenamente ancoradas próximas da meta. O banco continuará monitorando diversos indicadores, mas o mais importante é julgar o mecanismo por trás das variações de preços, especialmente se as expectativas de inflação de médio e longo prazo já estão estáveis em torno do nível da meta. Ele também enfatizou que, após a inflação subjacente atingir 2%, aumentos de preços significativamente acima da meta não são desejáveis, portanto o banco central deve responder adequadamente aos riscos de alta.

O tom hawkish dessas palavras está no fato de que o Banco Central do Japão não precisa mais esperar que a inflação suba ainda mais antes de considerar o aperto da política. Desde que a inflação subjacente esteja próxima da meta, as condições financeiras permaneçam frouxas e os riscos de alta persistam, haverá uma justificativa mais forte para ajustar ainda mais as taxas de juros.

Por trás do "não esperar passivamente": o ritmo do aumento dos juros dependerá dos dados e dos efeitos acumulados

Sobre os próximos passos da política, Ueda não forneceu um cronograma claro para aumento dos juros, mas também não ofereceu razões para que o mercado relaxe e aguarde.

Ele afirmou que o ritmo dos próximos aumentos dependerá em grande parte dos dados que serão divulgados, e que o Banco Central do Japão não pode decidir previamente quantos meses devem se passar entre cada aumento. O banco avaliará em cada reunião de política a probabilidade de as perspectivas econômicas e de preços de referência se concretizarem, bem como os riscos relacionados.

Isso significa que o Banco Central do Japão não pretende aumentar os juros de forma mecânica em um cronograma fixo, mas também não descarta agir a cada poucos meses. Ueda destacou que o banco precisa avaliar simultaneamente o risco de inflação subjacente se exceder e o quão frouxas ainda estão as condições financeiras atuais.

Em relação ao tema das taxas neutras, bastante discutido no mercado, Ueda admitiu que não é fácil determinar quando a taxa de política atingirá o nível neutro. O banco central precisa observar os efeitos acumulados dos aumentos anteriores, pois as condições financeiras atuais podem não refletir integralmente todos os efeitos dos ajustes de taxas anteriores. Ele afirmou que o Banco Central do Japão ainda precisa reduzir a diferença entre a taxa de política e a taxa neutra, ajustando gradualmente o grau de afrouxamento monetário.

Isso também explica porque o Banco Central do Japão não aumentou consecutivamente os juros nesta reunião. O banco quer observar ainda mais os efeitos acumulados dos aumentos anteriores sobre as condições de crédito, atividade econômica e preços, em vez de agir imediatamente só porque a inflação subjacente atingiu 2%.

A decisão desta reunião foi tomada com oito votos a favor e um contra a manutenção das taxas. O membro hawkish Hajime Takata se opôs à inação, sugerindo que a taxa de política fosse elevada para 1,5%. Essa divergência mostra que já há vozes entre os dirigentes por uma aceleração da normalização da política.

Transferência dos custos de energia para o consumidor, negociação salarial ainda é variável-chave

A avaliação de Ueda sobre o risco de inflação também deixa espaço para futuros aumentos.

Ele apontou que o conflito no Oriente Médio elevou os custos de energia e matérias-primas, com essas pressões já aparecendo claramente nos preços entre empresas e, pelos dados de setembro e outubro, começando a se espalhar ainda mais para os preços ao consumidor. Conforme essa pressão de custos é transferida para o consumo, a inflação subjacente também pode ser impulsionada.

No entanto, o que o Banco Central do Japão precisa avaliar não é apenas o impacto de curto prazo dos preços de energia, mas também se essas mudanças podem criar um mecanismo inflacionário mais duradouro via salários, preços de serviços e expectativas de inflação.

Na visão de Ueda, para que a inflação subjacente fique ancorada de maneira estável em 2%, as negociações salariais entre empresas e sindicatos precisam partir do pressuposto de que a inflação futura estará próxima de 2%. Ele indicou que o nível médio da inflação ao consumidor deste ano pode ficar em torno de 2% ou um pouco abaixo, sendo necessário observar como isso influenciará as rodadas de negociações salariais na primavera do próximo ano.

A sustentabilidade do crescimento salarial é um critério importante para o Banco Central do Japão determinar se a inflação tem realmente uma dinâmica interna. Se as empresas continuarem a aumentar os salários, repassando o custo da mão de obra para os preços de bens e serviços, o Japão poderá formar um círculo mais estável de salários e preços; caso contrário, se o aumento dos preços for impulsionado principalmente por energia e custos de importação, a sustentabilidade da inflação permanecerá incerta.

O relatório trimestral de perspectivas divulgado pelo Banco Central do Japão na sexta-feira também refletiu a atenção aos riscos de preços. O banco revisou para cima a previsão de alta do núcleo do CPI para o ano fiscal até março de 2028, passando de 2,4% para 2,6%, e afirmou que as expectativas de inflação de longo prazo estão oscilando em torno de 2%. O relatório também apontou que a economia japonesa deverá crescer moderadamente, mas que a situação no Oriente Médio e o aumento dos custos de energia ainda são fatores de incerteza.

Expectativa de aumento em dezembro se intensifica, mercado de títulos procura novo ponto de referência

O discurso de Ueda reforçou ainda mais a expectativa de um novo aumento de juros pelo Banco Central do Japão ainda neste ano. Uma pesquisa da Reuters mostrou que, dentre os economistas que preveem alta de juros do banco no quarto trimestre de 2024, cerca de 80% acreditam que a ação pode ocorrer em dezembro. Instituições como Citi e Mitsubishi UFJ também apontam aumento em dezembro ou janeiro do ano que vem.

No entanto, as expectativas de política nos juros de curto prazo e os rendimentos dos títulos de longo prazo do Japão não seguem exatamente a mesma lógica. O curto prazo reflete de maneira mais direta a avaliação do mercado sobre a próxima decisão de juros do Banco Central do Japão; o longo prazo também é influenciado pela trajetória futura dos juros, expectativas de inflação, oferta de títulos e prêmio de prazo.

O rendimento dos títulos japoneses de 30 anos chegou, em outubro, a um recorde histórico de cerca de 4,25%, depois recuando. Em 30 de outubro, esse rendimento já havia caído para cerca de 3,84%. A queda dos rendimentos longos desde o pico reflete que a precificação dos títulos japoneses está mudando, mas não significa que os investidores deixaram de se preocupar com novos aumentos do Banco Central do Japão.

De fato, parte das gestoras globais de ativos já começou recentemente a aumentar a exposição em títulos japoneses. Segundo a Bloomberg, a Allianz Global Investors está aumentando seletivamente posições em títulos japoneses de médio e longo prazo, enquanto a BNP Paribas Asset Management elevou a posição em títulos de 20 e 30 anos de "muito baixa" no início do ano para "média". A T. Rowe Price também passou a preferir títulos japoneses de prazos mais longos.

Nesse contexto, parte das estratégias flexíveis da BNP Paribas Asset Management consistem em posições compradas em títulos de 20 e 30 anos e vendidas nos de 2 e 5 anos, apostando no achatamento da curva. Esse tipo de operação não aposta que o Banco Central do Japão irá parar de aumentar os juros, mas entende que os juros de curto prazo podem continuar subindo com a normalização da política, enquanto o longo prazo pode se beneficiar da demanda gerada pelo rendimento anteriormente alto e da reavaliação do mercado sobre a trajetória futura dos juros.

Portanto, o cerne da discussão no mercado de títulos japoneses está deixando de ser "quando o Banco Central do Japão vai subir de novo os juros" para "onde a normalização dos juros pode parar". Se os investidores gradualmente chegarem a um consenso sobre onde termina o ciclo de aperto, os rendimentos longos não necessariamente subirão juntos a cada nova aceleração das expectativas de alta dos juros curtos.

Da normalização dos juros ao ajuste do balanço, Banco Central do Japão avança na saída do afrouxamento

Além do discurso de Ueda, o Banco Central do Japão também anunciou na sexta-feira a aceleração na venda dos fundos negociados em bolsa (ETF) que possui. A partir de janeiro de 2027, o volume anual de vendas de ETF aumentará dos atuais cerca de 330 bilhões de ienes para cerca de 860 bilhões de ienes (em valor contábil).

Com esse novo ritmo, o banco central estima que precisará de cerca de 43 anos para liquidar essas posições, bastante inferior aos 112 anos estimados anteriormente. Embora o processo ainda seja muito longo, o aumento do volume de vendas significa que o Banco Central do Japão está ajustando ainda mais os ativos acumulados durante o período de afrouxamento monetário em larga escala.

Essa decisão é coerente com as mudanças na política de juros: o banco não só precisa aumentar gradualmente a taxa de política, como também vai, lentamente, encerrar as medidas não convencionais implementadas por muitos anos. Porém, o impacto real da venda de ETFs no mercado dependerá do ritmo das vendas, do volume negociado e da capacidade de absorção dos investidores, não sendo adequado considerar isso como uma pressão negativa de grande escala no curto prazo.

Para o iene, uma postura mais clara do Banco Central do Japão destacando os riscos de alta inflacionária e preservando espaço para novas altas teóricamente deveria limitar a expansão do diferencial de juros Japão-EUA e sustentar parcialmente a moeda. Mas a trajetória do iene depende também da política do Fed e das mudanças nos rendimentos dos Treasuries americanos; só o tom hawkish do Banco Central do Japão é insuficiente para assegurar um ciclo sustentado de valorização do iene.

Para os mercados globais de renda fixa, a mudança nos rendimentos longos do Japão também merece atenção. Um avanço nos juros dos títulos japoneses pode elevar a atratividade de ativos domésticos para investidores locais, influenciando a disposição dos japoneses em alocar em treasuries americanos, títulos europeus e outros ativos externos. Entretanto, os fluxos de capitais efetivos também dependem do custo de hedge cambial, dos yields lá fora e da estrutura de passivos das instituições, não podendo ser inferidos por uma única reunião do Banco Central do Japão.

No geral, o Banco Central do Japão ao manter os juros inalterados na sexta-feira não indica uma postura mais cautelosa ou um retorno ao afrouxamento. A principal mensagem de Kazuo Ueda foi: quando a inflação subjacente já está de acordo com a meta de 2%, o foco do banco central precisa mudar de impulsionar a inflação para prevenir um superaquecimento. O Banco Central do Japão ainda precisa observar o crescimento dos salários, as expectativas de inflação e os efeitos acumulados dos aumentos anteriores, mas o caminho para um novo aperto já está bastante claro.

Para o mercado, um novo aumento pode ocorrer em dezembro, mas mais relevante que a data específica é o fato de o Banco Central do Japão estar gradualmente esclarecendo as metas e limites da normalização da política monetária. Títulos japoneses, iene e o fluxo global de capitais serão reprecificados conforme esse novo arcabouço.