A declaração de refinanciamento trimestral desta quarta-feira está prestes a ser divulgada, e o mercado de títulos dos EUA aguarda em suspense por sinais importantes.

O Departamento do Tesouro dos EUA publicará nesta quarta-feira a declaração trimestral de refinanciamento, enquanto Wall Street está em alerta máximo, prevendo que esta será a maior revisão nas diretrizes de emissão de títulos do Tesouro desde o início de 2024. Os elevados rendimentos nos trechos longos e o crescimento contínuo da dívida colocam as opções estratégicas de emissão do Tesouro sob os holofotes.

O secretário do Tesouro, Scott Bessent, tomou recentemente uma série de medidas não convencionais que deixaram o mercado bastante tenso. Apenas uma semana após a última declaração trimestral, Bessent surpreendeu ao ampliar significativamente o volume de recompra dos títulos em circulação, fato amplamente interpretado como uma resposta direta à disparada dos rendimentos. Paralelamente, o Tesouro ajustou discretamente sua comunicação em agosto, mudando a expressão sobre os volumes futuros de venda de títulos de juros de "possível aumento" para "possível alteração", sinalização vista pelo mercado como um prenúncio de mudança de política.

Se a declaração desta quarta-feira ajustar as diretrizes de emissão, isso pode abrir caminho para a redução de emissões de títulos de prazo ultralongo em 2027, compensando com aumento das emissões de Letras do Tesouro de curto prazo e papéis de médio prazo. Atualmente, o rendimento dos Treasuries de 10 anos está em torno de 4,91% antes do anúncio, enquanto o rendimento dos papéis de 30 anos permanece acima de 5,30%.

Citi: Corte nos Treasuries ultralongos pode vir "antes do esperado"

A maioria dos operadores espera que o Tesouro envie sinais por meio do seu discurso, mas o Citi tem uma projeção mais agressiva. O banco prevê que o Tesouro anunciará já neste mês uma queda direta no volume de emissões de Treasuries de 20 e 30 anos — medida que essencialmente contraria o plano estabelecido na última declaração trimestral, tanto em magnitude quanto em ritmo, superando as expectativas do mercado.

A maioria das instituições em Wall Street, por outro lado, espera que ajustes significativos nas emissões só ocorram a partir de maio do próximo ano, sendo provável que o anúncio desta semana foque principalmente em mudanças no tom das orientações. Phoebe White, chefe de estratégia de juros dos EUA no UBS, afirma que “mudanças na orientação são mais prováveis do que ações imediatas”, mas observa que as ações “não convencionais” recentes do Tesouro realmente “aumentaram a probabilidade de o Tesouro continuar se desviando dos precedentes históricos”.

Uma palavra faz toda diferença

Na declaração desta semana, um dos pontos mais sensíveis para o mercado é a formulação específica da “orientação futura”. Desde janeiro de 2024, o Tesouro tem usado alguma variação da expressão “manter estável o volume de emissões por pelo menos vários trimestres à frente”, compromisso que, por mais de dois anos, foi um importante ponto de ancoragem para precificação no mercado.

O analista-chefe da equipe do Barclays, Anshul Pradhan, sugere que os oficiais substituam “pelo menos nos próximos trimestres” por “nos próximos trimestres”, uma alteração aparentemente sutil, mas que daria ao Tesouro maior flexibilidade nos momentos e formatos de emissões. Bank of America, Goldman Sachs e UBS também estão atentos para qualquer mudança nessa formulação.

Em contraste, a equipe do JPMorgan liderada pelo estrategista Jay Barry acredita que o Tesouro manterá a expressão “nos próximos trimestres” até 2027 e manterá inalterado o volume dos leilões pelo menos até agosto do próximo ano, para, então, iniciar uma expansão das emissões centrada em títulos de 2 a 10 anos. Para o JPMorgan, dado o enorme volume de empréstimos esperado nos próximos anos, cortar emissões longas não seria uma decisão prudente.

Participação elevada das Letras do Tesouro aumenta riscos para o curto prazo

Outro fator restritivo para a revisão da estrutura de emissões do Tesouro está na capacidade de absorção do mercado de curto prazo. Com o aumento contínuo do endividamento federal e a demora na ampliação dos títulos de prazo longo, a fatia das Letras do Tesouro na dívida em circulação subiu para aproximadamente 22% ao final de setembro, superando a média de 20% recomendada pelo Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouro (TBAC) em 2024.

Com a pressão das rolagens, o volume semanal dos leilões do Tesouro já supera US$ 500 bilhões. Na semana passada, o órgão bateu recorde ao realizar leilões de US$ 839 bilhões — uma máxima histórica, segundo a Bloomberg. Quando o financiamento de curto prazo se concentra em excesso, o Tesouro fica mais suscetível a oscilações bruscas de humor no mercado. O time do JPMorgan também observou sinais de enfraquecimento da demanda por Letras do Tesouro, enquanto a tão aguardada demanda de stablecoins, esperada pelos oficiais do Tesouro, ainda não se concretizou em volumes relevantes.

Nesta quarta-feira, o mercado também estará atento à avaliação e feedback do TBAC sobre a capacidade do mercado de absorver volumes crescentes de Letras do Tesouro, discussão que terá considerável peso na definição das políticas futuras.

De "soluções táticas" a "arranjos estruturais"

Além das orientações de emissão, a declaração desta semana pode recalibrar o enquadramento das operações de recompra de Treasuries. Autoridades já triplicaram o volume das recompras de títulos com vencimento entre 10 e 30 anos, chegando a US$ 600 milhões por operação, e a maioria dos participantes de mercado espera a manutenção desse ritmo, preservando a opção de ajustes flexíveis.

April LaRusse, chefe de investimentos da Insight Investment, avalia que “a escala das recompras é pequena demais para realmente fazer diferença” e observa que, caso o Tesouro esteja realmente preocupado com o nível dos rendimentos, a revisão da estrutura de emissões é o instrumento fundamental.

Já a equipe do Goldman Sachs liderada pelo estrategista William Marshall sugere, em relatório, que se houver “uma clara declaração de que as recompras fazem parte da caixa de ferramentas de política de gestão do perfil de vencimento da dívida”, isso pode fortalecer o impacto no mercado. O Goldman Sachs avalia que essa postura pode justificar que, em operações futuras, o Tesouro “reduza sua sensibilidade a preços”, permitindo que as recompras evoluam de intervenções temporárias para um mecanismo sistêmico de gestão de emissões.

Planejamento dos leilões de refinanciamento desta rodada

Em relação aos leilões de refinanciamento trimestral correspondentes ao anúncio desta quarta-feira, caso o volume de emissão se mantenha estável, o total será de US$ 125 bilhões, divididos da seguinte forma: US$ 58 bilhões em títulos de 3 anos em 9 de novembro, US$ 42 bilhões em títulos de 10 anos em 10 de novembro e US$ 25 bilhões em Treasuries de 30 anos em 12 de novembro. Com o déficit fiscal anual dos EUA em cerca de US$ 2 trilhões, a trajetória de expansão da dívida a longo prazo indica que, independentemente das decisões tomadas nesta semana, o volume das emissões inevitavelmente continuará aumentando.