Wall Street se prepara para a maior mudança na emissão de títulos do governo dos EUA em anos: títulos de longo prazo podem ser reduzidos antecipadamente, e a participação de financiamento de títulos de curto prazo será testada.

O Departamento do Tesouro dos Estados Unidos está prestes a divulgar a nova declaração trimestral de refinanciamento, e Wall Street acompanha de perto se a estratégia de emissão de títulos do Tesouro americano passará pelo maior ajuste desde 2024.

Após a secretária do Tesouro, Janet Yellen, enviar repetidos sinais recentes de intervenção no mercado de títulos e de tentar reduzir as taxas de rendimento de longo prazo, o mercado espera em grande parte que o Tesouro possa ajustar a diretriz que mantém estável o volume de emissão de títulos, abrindo caminho para uma redução futura na emissão de títulos longos de 20 e 30 anos, ao mesmo tempo em que dependerá mais dos T-bills (treasury bills) de curto prazo para atender à crescente necessidade de financiamento.

No entanto, ainda há divergências no mercado quanto ao momento e à intensidade desse ajuste. Algumas instituições de Wall Street esperam que o Tesouro possa anunciar diretamente cortes na emissão de títulos de longo prazo esta semana; outras acreditam que a mudança mais provável é uma flexibilização das diretrizes, sem alteração imediata do volume real de emissões. Enquanto isso, a participação dos títulos de curto prazo no financiamento continua aumentando, colocando o Tesouro diante de um novo teste de capacidade do mercado.

A política de emissão de títulos longos pode afrouxar; títulos de 20 e 30 anos são o foco

A Bloomberg noticiou que corretores de Wall Street se preparam para o maior ajuste na política de emissão de títulos do Tesouro americano desde o início de 2024. Desde janeiro de 2024, o Tesouro vinha mantendo relativamente estáveis as diretrizes de emissão de títulos de médio e longo prazo, comprometendo-se a manter inalterados os volumes de emissão de títulos e notas nos próximos trimestres.

Mas tal política pode mudar na declaração trimestral de refinanciamento que será publicada na quarta-feira, 4 de novembro.

Diversos dealers principais esperam que o Tesouro ajuste a redação da política vigente, criando espaço para cortes na emissão de títulos de longo prazo até 2027, compensando o déficit de financiamento por meio de uma maior emissão de T-bills e títulos de vencimento mais curto.

A previsão do Citi é ainda mais agressiva. O banco espera que o Tesouro possa começar a cortar já neste mês o volume de emissão dos títulos de 20 e 30 anos, o que significaria, de fato, um desvio da diretriz anterior de manter estável o volume de emissões nos comunicados trimestrais de refinanciamento.

As recentes ações de Janet Yellen também elevaram o alerta do mercado sobre mudanças de política. Logo após a divulgação do último plano trimestral de refinanciamento, o Tesouro surpreendeu ao ampliar o tamanho das operações de recompra de títulos, visto pelo mercado como resposta à escalada das taxas de rendimento de longo prazo.

April LaRusse, chefe de investimentos da Insight Investment, acredita que apenas o plano de recompra não é suficiente para ter um grande impacto no mercado. Segundo ela, se o Tesouro realmente quiser baixar os rendimentos e a política de emissão é seu principal instrumento, então ajustar a estrutura das emissões é a forma mais direta de agir.

Yellen ainda está preocupada com os rendimentos, mas taxas longas já recuaram dos picos

Um ponto de fundo relevante que leva o mercado a reavaliar a estratégia do Tesouro é o desconforto da secretária Janet Yellen com os elevados rendimentos dos títulos de longo prazo americanos.

No início de outubro deste ano, as taxas desses títulos atingiram o maior patamar em mais de 20 anos, levantando preocupações sobre o custo de financiamento do governo, sustentabilidade da dívida e demanda por títulos longos. Yellen então ampliou as operações de recompra, alimentando expectativas de que o Tesouro pudesse influenciar as taxas via gestão da dívida.

No entanto, se o Tesouro tomará medidas de grande impacto esta semana depende das atuais condições do mercado. Desde o pico de outubro, os rendimentos dos títulos de longo prazo já recuaram, mas a Bloomberg apontou que, até a última sexta-feira, os rendimentos dos títulos de 30 anos ainda estavam acima de 5,30%, próximos dos níveis de agosto, quando Yellen ampliou as recompras.

Portanto, mesmo com a queda dos rendimentos desde o pico, a preocupação do Tesouro com os custos de financiamento de longo prazo não desapareceu totalmente.

Participação dos títulos de curto prazo sobe para 22%; riscos aumentam com dependência dos T-bills

Se o Tesouro optar por cortar a emissão de títulos de longo prazo, a solução mais direta será aumentar ainda mais a emissão de T-bills de curto prazo.

No entanto, esta estratégia de financiamento não está isenta de riscos. O déficit fiscal anual dos EUA é de cerca de dois trilhões de dólares, a dívida pública continua crescendo, e como as emissões de títulos de médio e longo prazo permanecem estáveis, o Tesouro depende cada vez mais dos T-bills para tapar o buraco de financiamento.

Até setembro, a participação dos T-bills entre os títulos federais de mercado em aberto já havia subido para cerca de 22%, acima da média de 20% recomendada para o longo prazo pelo Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouro dos EUA (TBAC) para 2024.

O prazo máximo dos T-bills não ultrapassa um ano e, ao vencerem, exigem emissões frequentes, o que significa que o Tesouro precisa contar com a constante demanda de investidores. Atualmente, o volume de leilões semanais de T-bills já ultrapassa US$ 500 bilhões, tendo alcançado o recorde de US$ 839 bilhões na semana passada.

Isso coloca o Tesouro americano em um dilema: aumentar a emissão dos títulos de curto prazo pode evitar temporariamente o aumento da oferta de títulos longos, mas a crescente participação dos T-bills pode acabar testando os limites de absorção dos investidores e tornar o financiamento governamental mais suscetível a mudanças de liquidez no mercado.

Estrategistas do JPMorgan observaram que, considerando a enorme demanda de financiamento dos EUA nos próximos anos e sinais já visíveis de desaceleração na demanda por T-bills, cortar a emissão de títulos de longo prazo não é uma escolha prudente. Autoridades do Tesouro já apontaram as stablecoins como uma nova fonte para demanda de T-bills, mas, até o momento, a demanda gerada por stablecoins ainda não atingiu escala suficiente.

Wall Street diverge sobre a magnitude dos ajustes; JPMorgan prevê manutenção dos volumes até agosto de 2025

Apesar de muitos dealers esperarem ajustes nas diretrizes de emissão, não há consenso entre as grandes instituições de Wall Street sobre o tempo e a intensidade de qualquer mudança de política.

Phoebe White, chefe de estratégia de taxas dos EUA no UBS, acredita que o cenário mais provável esta semana é um ajuste nas diretrizes, mas sem mudança imediata nos volumes reais de emissão. O UBS prevê que o Tesouro manterá o volume até pelo menos maio do próximo ano.

A equipe de estratégia do Barclays sugere que o Tesouro mude a redação “pelo menos pelos próximos trimestres” para “pelos próximos trimestres”, ampliando a flexibilidade para ajustar a programação e a maturidade das emissões.

Essa alteração, embora sutil, pode significar que o Tesouro deixe de se comprometer a manter estáveis os volumes por vários trimestres e passe a ter margem para ajustar a estrutura das emissões conforme a demanda e condições de financiamento do mercado.

A avaliação do JPMorgan é mais conservadora. A equipe de estrategistas prevê que o Tesouro manterá a diretriz de volumes estáveis nos próximos trimestres até 2027. Segundo suas projeções, o tamanho dos leilões de títulos não mudará pelo menos até agosto do ano que vem, quando começaria a aumentar, principalmente nas emissões de títulos entre 2 e 10 anos.

Essa previsão do JPMorgan contrasta com as expectativas de parte dos dealers de mudança de política. Bank of America, Goldman Sachs e UBS também seguem atentos a possíveis ajustes nas diretrizes do Tesouro.

Vale notar que a estrutura central da diretriz vigente foi estabelecida pela ex-secretária Janet Yellen, permanecendo em vigor desde janeiro de 2024. Em agosto deste ano, o Tesouro já sinalizou possíveis ajustes, mudando de “possivelmente aumentar emissões de títulos e notas no futuro” para uma avaliação de possíveis mudanças no volume das emissões.

Política de recompra de títulos também será atualizada; Tesouro busca ampliar ferramentas de gestão da dívida

Além do volume e da estrutura de prazos das emissões, o mercado também está atento à última posição do Tesouro sobre o plano de recompra de títulos nesta semana.

Em agosto deste ano, o Tesouro americano anunciou que iria, ao menos, dobrar o limite de valor por operação de recompra para suportar a liquidez dos títulos de 10 a 20 anos e de 20 a 30 anos, elevando de US$ 2 bilhões para US$ 4 bilhões, com implementação a partir de 9 de setembro, até 4 de novembro. A Bloomberg informou que o Tesouro elevou recentemente esses limites para US$ 6 bilhões por operação.

O mercado espera amplamente que o Tesouro mantenha volumes de recompra elevados, mas preservando flexibilidade para ajustar de acordo com as condições do mercado.

A equipe de estratégia do Goldman Sachs acredita que, se o Tesouro incorporar explicitamente as recompras no toolbox de gestão da estrutura de prazos da dívida em aberto, isso poderia reforçar ainda mais o impacto dessas operações, além de criar condições para o Tesouro ser menos sensível ao preço durante essas recompras.

Além disso, o mercado vai acompanhar de perto os resultados das discussões do Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouro (TBAC), composto por investidores, dealers e outros participantes, que assessoram o Tesouro em gestão da dívida. Nesta reunião, o feedback sobre a capacidade do mercado de absorver maiores volumes de T-bills é especialmente importante.

Para o plano trimestral de refinanciamento desta semana, caso o Tesouro mantenha os volumes, os três leilões de títulos de referência da próxima semana somarão US$ 125 bilhões, incluindo:

• 9 de novembro: US$ 58 bilhões em títulos de 3 anos;

• 10 de novembro: US$ 42 bilhões em títulos de 10 anos;

• 12 de novembro: US$ 25 bilhões em títulos de 30 anos.

O Departamento do Tesouro dos EUA divulgará a declaração trimestral de refinanciamento e os documentos de política relacionados na quarta-feira, 4 de novembro. Para o mercado, o principal destaque desse anúncio não é apenas se haverá ajuste nos volumes dos leilões, mas se o Tesouro mudará formalmente a estrutura de longa data de manutenção estável das emissões de títulos de médio e longo prazo, e como buscará, no futuro, equilibrar o custo de financiamento de longo prazo, riscos da rolagem de dívida de curto prazo e capacidade de absorção do mercado.