Khi nào cổ phiếu AI sẽ được giải tỏa?

👆Nhấn vào chữ màu xanh, theo dõi chúng tôi

Ngân hàng Mỹ Hartnett

Có một vị chủ tịch, trước đây tiền mặt nhiều đến mức tiêu không hết, mỗi năm còn mời cổ đông tham gia đại hội thường niên, phát lì xì. Sau đó ông ấy nhận thấy một cơ hội mới, đầu tư ngày càng nhiều, chẳng mấy chốc tiền không còn đủ, phải đi vay. Nhưng thời nay, lãi suất vay ngày càng tăng, đầu tư lại không thể dừng, áp lực của chủ tịch ngày càng lớn. Câu chuyện này đang diễn ra với một số công ty giá trị nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ hiện nay.

Hartnett, chiến lược gia trưởng của Ngân hàng Mỹ, trong báo cáo mới nhất đã đưa ra nhận định rằng mâu thuẫn giữa AI và thị trường trái phiếu đang ngày càng gay gắt, và cửa sổ giảm áp đối với cổ phiếu công nghệ có lẽ phải đợi đến nửa đầu năm sau.

Theo dữ liệu của Ngân hàng Mỹ, chi tiêu vốn của các ông lớn cloud dự kiến đạt 1,2 nghìn tỷ USD vào năm 2027, gấp 5 lần so với hai năm trước. Đồng thời, dòng tiền tự do chuyển từ dương sang âm, dự kiến âm 180 tỷ USD năm 2027. Khoản thiếu hụt này chỉ có thể bù bằng vay mượn, vì vậy các công ty này bắt đầu phát hành trái phiếu hàng loạt. Năm 2024 họ chỉ phát hành 17 tỷ USD trái phiếu, năm nay đã lên tới 182 tỷ, đồng thời phát hành thêm 89 tỷ USD cổ phiếu mới. Tiền đều được đem đầu tư, mua lại cổ phiếu tất nhiên giảm mạnh, từ 105 tỷ xuống còn khoảng 14 tỷ USD năm nay. Hartnett cho rằng thời đại mua lại cổ phiếu lớn đã chính thức kết thúc.

Trớ trêu thay, thị trường trái phiếu lại là nơi các nhà đầu tư ngại nhất vài năm qua. Hartnett tóm tắt phân bổ tài sản thập niên 2020 với một số xu hướng siêu lớn, trong đó có ABB - Anything but Bonds (Bất cứ thứ gì ngoại trừ trái phiếu).

Hartnett cho rằng ABB chủ yếu do chính phủ gây ra. Khi khoảng cách giàu nghèo ngày càng lớn, cử tri yêu cầu chính phủ chi tiêu nhiều hơn để trợ cấp cuộc sống, chính phủ chỉ có cách phát hành trái phiếu liên tục. Việc chi tiêu tăng không ngừng khiến nhà đầu tư phân bổ trái phiếu thấp về mặt cấu trúc. Dữ liệu cho thấy, từ 2020 đến nay, lợi suất hàng năm của trái phiếu Kho bạc Mỹ 10 năm là âm 4%, trong khi vàng là 15%, Nasdaq là 17%.

Lợi suất bị đẩy lên cao không chỉ vì ABB. Nửa năm qua, các ngân hàng trung ương toàn cầu đã tăng lãi suất 42 lần, lợi suất trái phiếu Mỹ tăng liên tục, đồng USD cũng mạnh lên. Big Tech hiện nay càng vay tiền càng đắt, chi phí làm AI càng nặng. Hartnett cho rằng thị trường trái phiếu đang đóng vai trò giám sát chi tiêu vốn AI, đà dẫn dắt của cổ phiếu công nghệ rõ ràng bị cản trở, chỉ số Semiconductors đã giảm 20% từ đỉnh.

Liệu lợi suất có tiếp tục tăng mãi? Hartnett cho rằng câu trả lời là không. Khi lợi suất quá cao, đe dọa đến thị trường chứng khoán và hệ thống ngân hàng, các nhà hoạch định chính sách sẽ không đứng yên. Chỉ cần ngân hàng trung ương phát đi tín hiệu mua trái phiếu, như nới lỏng định lượng hoặc kiểm soát đường cong lợi suất, sẽ đủ để lợi suất không mất kiểm soát.

Nhưng không mất kiểm soát không đồng nghĩa giải tỏa áp lực, Hartnett cho rằng muốn cổ phiếu AI phục hồi, lợi suất phải thực sự giảm mạnh, để đạt được điều này cần hai điều kiện: một là diễn biến hòa bình trong chiến sự, kéo giá dầu giảm mạnh, hai là chu kỳ tăng lãi suất toàn cầu kết thúc. Và cửa sổ này khả năng xuất hiện nhất vào nửa đầu năm sau.

Trước khi cổ phiếu AI được giải tỏa và phục hồi, Ngân hàng Mỹ lại đánh giá cao trái phiếu công nghệ. Do Big Tech phát hành trái phiếu hàng loạt, khiến hiệu suất trái phiếu công nghệ bị kìm hãm. Lợi suất của trái phiếu công nghệ đầu tư cấp tại Mỹ so với toàn bộ nhóm đầu tư cấp đã giảm xuống mức thấp nhất trong 30 năm qua. Hiện tại, trái phiếu dài hạn của META, Amazon, Google, Nvidia có lợi suất phổ biến từ 6% đến 8%, Ngân hàng Mỹ coi đây là vùng trũng bị bỏ qua, khuyên nhà đầu tư nên chú ý tới cơ hội này.

Được rồi, sự kiện đến đây, chúng ta cùng nghe quan điểm của chuyên gia phân tích Justin từ Mỹ.

Justin không hoàn toàn đồng ý với tiền đề rằng Hartnett nói lợi suất phải thực sự giảm mạnh thì cổ phiếu AI mới phục hồi. Chúng ta có thể đơn giản hóa giá cổ phiếu thành một phân số, tử số là tiền mà công ty có thể kiếm được trong tương lai, mẫu số là lãi suất, lãi suất càng cao thì sau chiết khấu lại càng không giá trị.

Xét theo mẫu số, tháng 9 lợi suất trái phiếu Mỹ tăng vọt, FED còn tăng thêm một lần, đến cả Bộ trưởng Tài chính Bessent cũng phải lên trấn an thị trường, nhưng lúc đó thị trường vẫn khá kiên cường, chỉ số Nasdaq tháng 9 lại tăng 1,9%. Nhưng sang tháng 10, tình hình đảo ngược. Lợi suất 10 năm từ mức cao ngày 7/10 giảm khoảng 40 điểm cơ bản, trở về gần 5%, hôm nay giảm thêm 6 điểm, gần tới 4,9%, áp lực định giá rõ ràng không căng như thời điểm ấy. Thế nhưng cổ phiếu AI lại yếu hơn trước.

Qua so sánh này, cả tử số và mẫu số đều quan trọng, nhưng ở phía tử số, biến hiện AI mới là then chốt.

Vậy đánh giá biến hiện AI thế nào? Cách quan sát trực tiếp nhất là ARR của hai phòng thí nghiệm OA và tốc độ tăng trưởng doanh thu lõi của ba cloud lớn.

Ngày 9/10, doanh thu hàng năm của OpenAI cuối tháng 9 thấp hơn rất nhiều so với kỳ vọng thị trường, tin vừa ra Nasdaq giảm 1,25% trong ngày. Hồ sơ chào bán IPO của Anthropic, dữ liệu chi tiết vẫn dừng ở cuối tháng 6, tốc độ tăng trưởng ARR quý 3 do truyền thông tiết lộ cũng giảm rõ rệt, không đạt kỳ vọng, nhìn từ hai OA, hiện chưa thấy tín hiệu tăng tốc phù hợp với kỳ vọng thị trường.

Ở ba cloud lớn, mảng AI quý này so với kỳ vọng khá bình thường, nhưng so với tự thân thì không quá tệ. Dù thế nào, AI đầu tư rốt cuộc kiếm được bao nhiêu, tỷ suất lợi nhuận ra sao? Báo cáo tài chính không bóc tách đầy đủ, nhà đầu tư không thể tính chính xác, còn rắc rối hơn, mảng kinh doanh lõi vốn dùng để hỗ trợ AI cũng đang chững lại. Vậy biến hiện AI chứng minh từ đâu? Không rõ ràng.

Chính vì vậy tôi cho rằng thị trường có thể chịu được một phần áp lực lãi suất, nhưng tốc độ tăng trưởng và lợi nhuận AI mới là chủ đạo. AI muốn phục hồi phải chờ phía tử số đưa ra tín hiệu, ví dụ OA tăng tốc doanh thu trở lại, cloud rõ ràng lợi nhuận AI đem lại, mảng cốt lõi ổn định trở lại. Trước đó, dù lợi suất có giảm, thậm chí FED tái khởi động giảm lãi suất, hỗ trợ AI chỉ là tạm thời. Cuối cùng là một câu, biến hiện AI cần dữ liệu rõ ràng và phải vượt kỳ vọng thị trường. Chúng tôi vẫn lạc quan về vấn đề này, nhưng sẽ thận trọng quan sát diễn biến.